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任澤平:2018最大風險來自金融收緊、中美貿易摩擦等

http://finance.sina.com   2018年05月15日 17:11   北京新浪網

  來源:澤平宏觀公衆號

  數據:4月規模以上工業增加值同比7%,前值6%。1-4月城鎮固定資產投資同比7%,前值7.5%。4月社會消費品零售同比9.4%,前值10.1%,1-4月累計9.7%。4月社會融資規模增量1.56萬億,前值1.33萬億;新增人民幣貸款1.18萬億,前值1.12萬億。M2貨幣供應同比8.3%,前值8.2%。

  解讀:

  一、核心觀點:

  1、長期視角:我們在2015年下半年判斷2016-2018年“經濟L型”,2017年初判斷“新週期”。經過2010-2015年經濟單邊下滑,我們認爲中國經濟正呈週期性和結構性雙築底,支撐2016-2018年經濟L型的韌性和穩定性。我們判斷,2019年以後有望突破L型的一橫向上開啓新週期:經濟新週期、新經濟週期、高質量發展新週期、中速增長新平臺。

  2、中期視角:由於金融收緊、財政整頓、房地產調控、去庫存、中美貿易摩擦等因素,2018年經濟回調但幅度不深,L型韌性強,經濟增速前高後低。

  中國經濟正處在六大週期疊加:世界經濟週期、金融週期、產能週期、房地產週期、庫存週期和政治週期。

  1)當前世界經濟處於新一輪增長週期,美國、歐洲、日本等經濟體先後復甦。但具有領先性的美國經濟正在築頂,美國失業率降至2000年以來最低水平,通脹持續回升,加息加快,股市高位橫盤,均是美國經濟週期高位築頂的典型信號。

  2)當前我們處於金融週期的見頂回落期,監管加強,社融收緊,廣義貨幣供應量增速下降,貨幣政策更加靈活但並未全面放鬆。在金融條件整體趨緊形勢下,金融監管和去槓桿對於社會融資帶來持續的緊縮效應,在去槓桿去通道去鏈條取得積極成效的同時,企業信用風險開始顯現,金融週期最困難的時期或許還未到來。貨幣政策與宏觀審慎雙支柱分別盯通脹和金融穩定。

  3)房地產週期處於調控中期,房地產銷售、土地購置、到位資金增速等先行指標顯著回落,房地產補庫、租賃房建設、行業併購、地產企業高週轉等將支撐房地產投資,但緊張的融資環境將增加未來房地產投資下行壓力。

  4)短期的庫存週期仍處於2017年3季度-2018年的MINI去庫存週期,由於合意庫存水平低,2016-2017年2季度的此輪補庫週期力度淺、時間短,未來去庫週期對經濟的拖累較弱。

  5)中期的產能週期已經觸底。經過2010-2015年市場自發去產能,疊加2016年以來供給側改革和環保督查,中國產能週期觸底,產能出清充分,傳統行業產能投資持續低增長,規上工業企業產能利用率回升至76.5%,資產負債率從58%降至55%,製造業投資增長4%左右持續築底,2019年前後有望開啓新一輪產能週期。

  新週期的核心是:產能週期的第三個階段,產能出清、行業集中度提升、剩者爲王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、爲新一輪產能擴張蓄積能量。

  6)新的政治週期開啓,政策的執行力更強,19大人事換屆以後,各部門及地方政府的積極性提高,政策重心有望從“三去”到“一降一補”,從做減法到做加法。

  3、根據金融週期與產能週期的方向,可劃分爲四個組合,包括:

  1)產能週期向上+金融週期向上,表現爲經濟復甦、資產價格上漲,即2001-2007年的中國和2012年以來美國的經濟復甦。

  2)產能週期向下+金融週期向下,表現爲經濟危機、資產價格下行,即2008年的全球經濟金融危機。

  3)產能週期向下+金融週期向上,結果是金融加槓桿,表現爲經濟下行、資產價格泡沫,即2014-2015年的中國。

  4)產能週期向上+金融週期向下,即我們當前的宏觀環境,表現爲經濟有壓力也有韌性,資產價格沒有系統性機會。股票難有趨勢性機會,主要是結構性機會,債券存交易性機會,部分企業信用風險較大。

  4、短期視角:1-4月生產側表現平穩,但需求側放緩,尤其是具有領先性的社融回落、實際利率偏高、房地產銷售下滑、PMI訂單放緩,預示經濟處在回調的通道。

  5、2018年最大的風險來自金融收緊、中美貿易摩擦,關注中東地緣政治、油價上行可能引發的“滯漲”風險。金融條件收緊拉長經濟築底時間並放大金融市場波動:美國貨幣政策正常化、國內財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。金融緊縮及監管加強導致的企業信用風險開始顯現。短期看中美貿易摩擦暫時告一段落,但中長期看摩擦仍具有日益嚴峻性。受美國退出伊朗核協議帶來地緣政治的不確定性以及OPEC持續減產的影響,油價過快上行將導致通脹上升、抑制經濟,出現“滯脹”。

  機遇來自供給側改革推進、消費升級和產業升級:健康、娛樂、互聯網消費、三四五六線消費升級、二胎、新時代四大發明、科技創新。

  二、融資收緊對企業信用風險的影響開始顯現

  金融監管對於社會融資帶來持續的收縮效應,在去槓桿去通道去鏈條取得積極成效的同時,企業信用風險開始顯現,金融週期最困難的時期或許還未到來。

  2018年1-4月社會融資總量累計71400億元,比去年同期下降11579億元,爲2014年同期以來的新低,其中,新增信託貸款、委託貸款分別爲664、-4795億元,比去年同期大幅下降8158、11094億元;4月廣義貨幣供應量M2同比8.3%,處於歷史低點。

  整體考察,2018年1-4月,新增信貸投放累計同比多增3622億元,新增債券融資累計同比多增10152億元,兩者合計仍難以補足非標融資銳減帶來的2.4萬億元表外融資缺口,造成新增社融累計同比少增近1.16萬億元。此外央行一季度貨幣政策報告顯示貸款利率環比上行22bp至5.96%,較去年同期擡升43bp,同時一季度1年以下非標融資利率中樞達7.27%,較去年同期擡升76BP,融資成本持續提高。企業一方面融資渠道受阻,另一方面融資成本擡升,難以借新還舊,信用風險醞釀。截止5月12日,2018年企業債券違約額已達163.54億元,違約金融同比增18.7%。

  “非標轉標”銜接斷層,增量難以補足減量。考慮當下“轉標”渠道,非標轉貸、非標轉債、非標轉ABS、非標規範化發展實際均面臨諸多困難:非標轉貸方面,首先銀行受表內資本金、信貸額度、MPA等考覈限制,實際能承擔的非標回表需求有限,其次非標產生的重要原因就是融資需求不符合銀行的表內放貸要求,轉而訴諸於表外,這部分融資再回表仍將難以突破監管要求;非標轉債方面,企業發債門檻較高,阻攔大量非標融資需求;非標轉ABS雖然得到監管大力支持,然而目前對於ABS底層資產、企業資質要求較高,且金融監管大環境下,難以實現ABS發行要求的大幅放鬆,短期突破性發展空間有限。

  中央強調“首先要全力打好‘三大攻堅戰’”,2017年12月中央經濟工作會議定調,防範化解重大風險是未來三年三大攻堅戰之首。資管新規延長過渡期,放寬若干監管要求,增強可操作性和靈活性,但對於資金池、打破剛兌、影子銀行問題仍保持嚴厲態度,短期對實體經濟融資存在較大影響,需要貨幣政策適時配合,支持銀行表內信貸投放,支持實體經濟融資。

  4月25日央行正式實施降準,釋放4000億元增量資金,旨在支持實體企業尤其是小微企業融資,預計未來貨幣政策將密切關注中美貿易戰對出口的衝擊、房地產調控對銷售投資的衝擊、財政整頓對基建投資的衝擊、金融監管對社會融資收縮及企業信用狀況的衝擊,未來降準的空間較大、必要性較強、可能性較大,以支持實體經濟融資。

  三、4月工業生產增速回升,高端製造生產整體較快

  4月規模以上工業增加值同比7%,超出預期的6.4%,較前值提高1個百分點。工業生產超出預期主要有以下原因:一是春節較遲和兩會時間長導致企業復工較晚的季節性因素消除,生產迴歸正常。二是出口增速從上月-2.7%明顯上升到12.9%。三是汽車銷售較好帶動生產。

  分行業看,高端製造總體增速較快,傳統行業增速回升。4月生產增速下降的行業有食品加工製造,此外大部分行業增速加快。高技術產業和裝備製造業增加值同比分別增長11.8%和10.3%,分別比規上工業快4.8和3.3個百分點。新能源汽車、集成電路和工業機器人產量同比增長82.2%、14.3%和35.4%。鋼材、水泥、十種有色金屬、汽車產量同比較上月分別回升4.3、18.6、0.1個百分點至8.5%、3.2%和3.1%。

  四、固定資產投資回落,基建投資大降,製造業投資築底回升

  固定資產投資略降。1-4月固定資產投資累計同比7%,較1-3月回落0.5個百分點。分產業看,一產和三產投資同比增長16.8%和9.3%,增速較一季度回落7.4和0.7個百分點。二產投資因製造業築底回升而上升0.5個百分點至2.5%。民間投資增長8.4%,比一季度放緩0.5個百分點,比上年同期加快1.6個百分點。今年以來支撐投資的主要是地產,基建投資大幅下滑,製造業投資處於築底緩慢回升階段。

  五、房地產銷售、土地購置和到位資金增速回落,棚改和因城施策支撐中西部好於東部,補庫存、棚改、房企“高週轉”仍支撐地產投資

  1-4月份,商品房銷售面積同比增長1.3%,增速比1-3月回落2.3個百分點。商品房銷售額36222億元,增長9.0%,增速回落1.4個百分點。

  分區域看,東部地區受房地產調控影響降幅較大,中西部地區受2018年580萬套棚改、產業人口遷移和房地產調控因城施策支撐表現尚可。1-4月,東、中、西、東北地區商品房銷售面積分別增長-9.4%、13.1%、9.3%、2.1%;銷售額分別增長-1.5%、26%、25%、20.5%。

  從到位資金看,房企到位資金以銷售回款爲主,信貸收緊拖累明顯,來自金融機構融資明顯緊縮。4月房企到位資金同比2.1%,較1-2月下滑1個百分點。其中,國內貸款下降1.6%,自籌資金增長4.8%,定金及預收款增長8.3%,個人按揭貸款下降6.7%。

  4月22日海南發佈全域限購限貸新政,海南房地產市場可能陷入類似環京區域的冰凍狀態。近期住建部持續約談部分二線城市,東北丹東地區限售,地產調控仍嚴。

  房地產投資超預期,住宅投資創四年來新高。1-4月累計增速10.3%,較去年同期上升1個百分點,較去年全年上升3.3個百分點。其中,住宅投資增長14.2%,增速提高0.9個百分點,創四年來新高。地產投資超預期的原因:一是信貸緊縮的背景下,地產企業紛紛採取“高週轉”的方式回籠資金,加快投資;二是去年底土地購置面積和新開工面積增速較快,在今年初形成投資;三是三四線城市棚改的驅動,中部(投資增速14.8%)和東北地區(增長10.7%,1-3月爲1.3%)投資上升幅度較大。

  但是,先行指標銷售面積、土地購置面積、新開工面積增速均下滑,融資條件趨緊,地產投資年內面臨下行壓力。其中,地產銷售面積單月增速連續9個月低於10%,從上月3.2%下降到4月的-4.1%。

  六、製造業投資築底緩慢回升,高技術製造投資高於整體增速

  1-4月製造業投資累計同比4.8%,較1-3月回升1個百分點,驗證我們產能新週期判斷。製造業投資結構繼續優化。高技術製造業和裝備製造業投資同比均增長7.9%,均比製造業投資整體快3.1個百分點,其中汽車、通用設備、專用設備投資增速分別爲6.5%、2%和6.5%,較上月提高1.9、5.5和7.1個百分點。計算機通信投資有小幅回落,但增速仍較高爲14.2%。傳統行業如食品製造、紡織業和化學原料製品較1-3月下降1.9、0.4和0.1個百分點。

  一季度,全國工業產能利用率爲76.5%,比上年同期提高0.7個百分點。

  2016-2017年製造業投資已經觸底,但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制,新增產能一直受限。隨着產能出清、企業盈利改善、資產負債表修復、出口復甦,我們預計2019年前後將開啓新一輪企業資本開支週期。未來新一輪產能投資不再是傳統落後過剩的產能擴張,而是帶有新時代、新週期、新經濟的內涵,代表着高質量發展的未來。

  七、財政整頓,廣義財政收緊,基建投資大幅下滑

  在繼續整頓財政秩序、防範化解地方政府隱性債務的背景下,廣義財政收緊,加之去年同期基數較高,基建投資增速大幅下滑。1-4月基建投資(不含電力)累計同比12.4%,較1-3月回落0.6個百分點,較去年全年下降6.6個百分點。電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資累計同比-8.4%。1-4月財政支出力度不強,後續有一定財政空間,基建增速下滑速度將放緩。

  八、消費整體平穩,消費升級類商品銷售向好

  4月社會消費品零售總額同比名義增長9.4%,低於前值的10.1%。1-4月,社會消費品零售同比增長9.7%。消費升級勢頭明顯,限額以上單位通訊器材類、化妝品類、建築及裝潢材料類商品零售同比分別增長10.8%、15.1%和11.4%。與地產相關的家電和傢俱增速有所下滑,分別爲6.7%和8.1%。

  中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段:服務業佔GDP比重已超過50%;消費增速已超過固定資產投資;人均GDP約8800美元;從住行向服務消費升級,美好生活;13.9億人口的龐大市場與規模效應;一二三四五六線城市的梯度效應。

  九、出口增速回升,但未來將受美國經濟築頂和中美貿易摩擦約束

  4月出口同比12.9%,較上月回升15.6個百分點。1-4月出口同比爲13.7%,較去年全年上升5.8個百分點。當前外需仍整體向好,但4月美國、歐元區製造業PMI分別爲57.3%、56.2%,較3月分別下降2、0.4個百分點。美國經濟初現築頂跡象,美國失業率降至2000年以來最低水平,通脹回升,加息加快,預示美國經濟高位築頂。

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