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光大證券:“違約潮”大概率將在一個季度內退卻

http://finance.sina.com   2018年05月21日 17:49   北京新浪網

  摘要

  其實,年初以來的違約並不多。

  今年與16H1“不一樣”:違約因素不一樣、違約主體的屬性不一樣、市場對違約的預期也不一樣。

  在債券主管部門的不斷引導下,債券市場已經日趨成熟,投資者已對滬華信等債券的違約形成了充分預期。

  滬華信資產規模擴張在很大程度上依賴於快速擴大的負債。(我們也列出了一些同樣擴張較快的主體。)

  對於未來的違約風險,可以從“融資渠道”和“融資額度”兩個維度判斷。

  從滬華信違約看市場

  1、事件回顧

  2018年5月21日,滬華信公告稱,“17滬華信SCP002”應於2018年5月21日兌付本金20億元,及利息88,767,123.29元;因發行人生產經營發生重大變化,未能按照約定籌措足額償債資金,未能按期足額償付“17滬華信SCP002”本金及利息合計20.89元人民幣。

  2、快速擴張的滬華信

  滬華信成立於2003年,2011年的資產規模僅爲50.98億元,到2017年三季度末資產規模高達1830.22億元,年複合增長率高達81.63%。短短的幾年,發展成爲集能源貿易、儲備、海外能源投資等功能於一體,橫跨能源、金融等板塊的大型企業集團,躋身世界五百強。但資產規模擴張在很大程度上依賴於快速擴大的負債,尤其是流動負債。

  從某種意義上講,滬華信事件可能具有一定的典型性。在下表中,我們列出了2017年資產規模超過1000億元且CAGR較高的民企發行人。

  華信通過一系列的併購業務,擴張自身的資產規模,但我們看到其總資產的週轉率卻在不斷走低。資產週轉率的走低不利於銷售回籠現金流,自身抗風險的能力相對較弱。雖然滬華信外部評級爲AAA級,但即使在實際控制人負面信息暴露前,其二級市場收益率也遠高於其餘AAA債券。

3、違約真的多麼?3、違約真的多麼?

  近期違約負面事件上升加重了市場的緊張情緒,以至於投資者 “談債色變”。事實上,短期來看信用債的違約必然會對市場參與者造成一定影響;但從長遠來看,少量有序違約對建立市場化的定價估值體系、完善市場風險分散分擔機制、充實評級違約率數據庫均有積極意義,也是對現有制度規範、機構和市場參與者行爲的自我校驗,有利於市場長遠健康發展。

  3.1、我國債券違約率處於較低水平

  事實上,我國債券市場的違約率處於較低水平。我國上市商業銀行的不良率整體維持在1.5%左右的水平,相比之下我國信用債市場的違約率僅爲0.42%。成熟債券市場(如美國)的信用債違約率大概在3%的水平。從打破剛兌到少量債券的有序違約,這是我國債券市場走向良性循環的必經之路。

3.2、2018年的違約潮低於2016年同期3.2、2018年的違約潮低於2016年同期

  事實上,年初至今的違約案例相對有限,新增的違約主體僅有6家,遠低於2016年同期13家的水平。從規模上看,年初以來共有166億元的債券違約,僅相當於2016年同期205億元的80%。

4、這次違約潮“不一樣”4、這次違約潮“不一樣”

  近期債券信用方面的負面消息頻出,不少投資者認爲這與16H1的違約潮很相似。但我們認爲今年與16H1“不一樣”:違約因素不一樣、違約主體的屬性不一樣、市場對違約的預期也不一樣。

  4.1、導致違約的主要因素不同

  2016年的違約潮,主要是由於經濟下行的客觀背景以及個別發行人(如東特鋼)的主觀償債意識淡薄所致。本次所謂的“違約潮”,更多地是由於金融“強監管”所引發的信用收縮所致。我們相信,在人民銀行和金融監管部門的共同努力下,信用收縮的問題將得到有效緩解,而“違約潮”大概率將在一個季度內退卻。

4.2、違約主體的屬性不同4.2、違約主體的屬性不同

  在2016年的新增違約主體中,既有國企又有民企;今年的新增違約人全部爲民企。從某種意義上講,違約主體的差異源自上文所述違約主導因素的不同。在金融“強監管”的過程中,前期融資行爲“不規範”的民企更容易暴露出問題。對於未來潛在違約主體的排查,我們建議從“融資渠道”和“融資額度”兩個維度進行判斷。在“融資渠道”維度中,主要關注貸款、債券、非標、融資租賃這四類信用的可獲得性;在“融資額度”維度中,重點關注股票質押融資佔比過高、新增借款過多的民營主體。

4.3、市場對於違約的預期不同4.3、市場對於違約的預期不同

  在2016的違約潮中,市場對於違約風險的認識並不充分,仍在一定程度上存在剛兌預期,因此也沒有給予信用風險合理的利差。例如,在違約前1個月時,有17.4%個案例的中債隱含評級仍維持在AA-及以上級別。在債券主管部門的不斷引導下,債券市場已經日趨成熟,2017年時上述比例下降爲12.5%,到2018年進一步降爲0%。在違約前兩個月,17滬華信SCP003的中債隱含評級已經降至CCC,說明市場已對其違約做出了充分的預期。因此預計本次滬華信違約不會對信用債市場造成過於顯著的影響。

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