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高善文對當下宏觀經濟問題的解讀

http://finance.sina.com   2018年08月01日 16:06   北京新浪網

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  來源:陸家嘴雜誌

  編者按: 這兩天,安信證券高善文博士的“熱度”確實有點“高”了,引起了不少爭議。記得多年前高善文在出版的《經濟運行的邏輯中》曾提到,他曾經寫過調侃自己職業的對聯:上聯“解釋過去頭頭是道,似乎有理”,下聯“預測未來躲躲閃閃,誤差驚人”,橫批“經濟分析”。

  所以,有爭議是正常的。有意思的是,在很多專業人士引發的熱點事件中,大衆通常更容易被感性的表達所吸引,但是對於得出結論背後的邏輯推演和證據往往會忽視。對很多業內人士而言,他們關注高善文更多的原因在於其多年以來的專業研究一直以來都在重點回答三個問題:一是經濟走向,二是政策立場,三是資金鬆緊。無論判斷是否正確,其初衷都是希望能夠積累對宏觀經濟的認知,更好地作出判斷。

  以下是小編整理的近期高善文博士對幾個熱點問題的觀點,供讀者參考:

  一、關於去槓桿

  中國的宏觀槓桿問題表面上是總量問題,本質上是結構問題;表面上是金融問題,本質上是財政問題。着眼於主動去槓桿的總體要求,本質上存在兩種不同的操作方操作方法,一種是財政去槓桿,一種是金融去槓桿。這兩種操作方法均着眼於減少經濟活動中的債務積累,但存在以下重要差異:

  (一)在信貸市場上,在信貸總量下降的同時,財政去槓桿將伴隨着利率的下降;金融去槓桿伴隨着利率的上升。

  (二)在外匯市場上,財政去槓桿將帶來資本流入的減少和匯率的貶值傾向;金融去槓桿將帶來資本流入的增加和匯率的升值傾向。

  (三)在實體經濟領域,財政去槓桿和信貸利率的下降將造成民營投資被“擠入”市場;金融去槓桿將導致政府、國企和民營企業的投資均被“擠出”市場。

  (四)在出口領域,財政去槓桿通過引導匯率貶值進而可以刺激出口;金融去槓桿通過引導匯率升值將抑制出口。

  (五)儘管兩種去槓桿都傾向於直接減少總需求,但財政去槓桿通過對出口和民營投資的積極影響傾向於緩和和穩定經濟活動;金融去槓桿則傾向於通過抑制出口和民營投資進進一步造成經濟的收縮。

  (六)如果信貸市場存在隱性擔保以及所有制歧視,財政去槓桿將減少和緩和這些扭曲;但金融去槓桿將加劇扭曲,造成民營經濟受到信貸減少更顯著的影響,從而容易形成““誤傷”。

  (七)財政去槓桿通過誘導利率下降,信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善,有助於穩定權益市場;金融去槓桿通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動,從而進一步抑制權益市場的表現由於這些原因,在中國由於上述這些原因,在中國目前的現實條件下,如果遵循財政去槓桿的路徑,將更容易取得成效;如果遵循金融去槓桿的路徑,可能事倍功半,還容易出現風險事件。

  二、關於房地產的長期憂慮

  中國房地產市場在地區和城市之間差異和分化巨大,建立長效機制需要立足供需平衡,因城施策,不宜一刀切。對於絕大多數二線以下的城市而言,關鍵在於發揮市場機制的決決定性作用,進一步破除供應障礙,併合理控制住戶部門槓桿;對於少數特大城市而言,在順應 “都市化”紅利、積極擴大供應的同時,要對市場進行分層,立足於通過政府補補貼、限制產權等手段面向低收入羣體和社會重點人羣進行定向供房,保障其居住權,並對其餘社會羣體繼續立足於市場化配置。

  對房地產市場長期的憂慮在於:大約 2025 年前後,中國的城市化浪潮會基本結束,然後中國會很快進入到另外一個浪潮,即老齡化。由於計劃生育政策等影響,中國的青壯年人口、即 20 到 40 歲這個年齡段的人口可能在 2030 年以後加速下滑,並持續很長時間。這意味着,從那以後,我們所面臨的房地產市場基本的供求趨勢,特別是需求趨勢會發生一個根本性的逆轉,即人口流入基本枯竭,城市人口逐步轉向負增長。

  2025-2030 年之後我們很可能會面臨完全相反的情形,在一線城市人口停止流入的背景下,會發現房價面臨的下跌壓力是不可阻擋的,到那時候政府會不斷出臺種種鼓勵購房政策,包括降低利率等,仍會發現房價的下跌難以抑制,正如東京後來把貸款利率降到 0,又鼓勵外國人購房,但是房價下跌的趨勢依舊持續很長時間。

  三、人民幣兌美元持續貶值的空間有限

  本輪人民幣兌美元貶值起始於 4 月中旬,與美元指數反彈的起始時間高度重合,美元指數上行可能是本輪人民幣貶值的主要原因。美元指數從四月中旬開始反彈,節奏上呈現先快後慢,而人民幣兌美元貶值呈現先慢後快,人民幣貶值在節奏上轉折的時間點大概在 6 月 20 號左右,正好與國務院釋放定向降準信號的時間點一致,距離美聯儲鷹派加息過了兩個交易日。貨幣政策節奏的差異和信貸環境的改變或許可以解釋四月以來人民幣貶值節奏上的變化。

  隨着去槓桿政策邊際的放緩以及貨幣政策的寬鬆,近期人民幣兌美元快速貶值,在岸匯率已突破 6.8,人民幣匯率指數從 7 月以來也持續走低,目前已經達到年內最低水平。中美在貨幣政策以及經濟基本面的差異決定人民幣兌美元長期匯率水平,美國經濟的持續向好以及加息節奏的加快使得人民幣進一步貶值的壓力較大。

  往後看,六月下旬以來美元指數維持震盪,市場可能已經逐步對美國與其他國家在貨幣政策和經濟復甦節奏上的差異完成定價,考慮到我國外匯儲備規模穩定,信貸市場偏緊的局面難以大幅改善,宏觀經濟依舊保持韌性,人民幣兌美元持續貶值的空間有限。

  四、關於中美貿易摩擦

  中美經貿關係近來摩擦不斷,矛盾加劇。在這背後,當然有川普以重商主義和單邊主義爲導向的理念和風格的影響,這些影響未必具有長期性。但我們應該看到,在經貿領域對華奉行強硬路線,正在成爲美國朝野兩黨的共識,兩國經貿關係的基礎,正在經歷重大和不利的變化。中美關係可能已經進入了修昔底德陷阱,如何更好地管理未來的摩擦和衝突,需要系統性的思考。

  要管理中美之間的修昔底德陷阱,我們必須繼續把經貿關係視爲長期最重要的壓艙石。一方面要全力維護好 WTO 這一多邊機制,同時對於WTO 無法覆蓋的領域,應當通過中美雙邊談判來解決,應該就雙方共同關切的核心利益、核心關係、核心做法建立準則,以此準則爲基礎,再進一步覆蓋更多國家,從而完善目前的全球經濟治理體系,並確立一個更加牢不可破的中美經貿關係壓艙石。這可能需要經過一段充滿對抗性的過程,需要較長時期的磨合如何實現這一前景,無疑需要中美雙方的共同努力,需要超越目前貿易爭端的、面向未來的系統性思考。

  短期內,中美貿易摩擦對我國金融市場的影響趨弱,但值得注意的是,日歐、美歐之間的自貿協議近期開展順利,美國進一步出現在貿易上孤立中國的跡象, 這一點值得警惕。美歐近期達成一致意見,同意共同促進美歐零關稅,並表示會與有類似想法的夥伴緊密合作,推動 WTO 改革,解決不公平貿易行爲,其中所列行爲均暗指中國,大有孤立中國之意。

  需要指出的是,美歐所達成的是共識而非協議,雙方在政府採購和金融監管等問題上存在分歧較大,而且歐盟內部國家利益訴求不一,客觀上增加了達成一致協議的難度。因此短期來看,美歐在貿易上孤立中國存在諸多困難,不過美歐貿易摩擦的緩和,美日歐在貿易領域日益密切的合作,使得中國未來在全球貿易方面面臨更大挑戰。

  五、關於宏觀經濟政策

  面對經濟下行風險的顯露和金融市場壓力的進一步積累,近期宏觀經濟政策開始全面修正。具體來看,央行發佈資管新規細則的通知,在覈心原則不變的前提下,進一步對過渡期問題、淨值覈算問題、投資方向等問題進行了說明,並適當弱化了部分領域的監管要求,比如明確公募產品可以投資非標,對老產品不提階段性壓降要求,過渡期內可以發行老產品投資新資產等。銀保監會出臺銀行理財細則,基本精神與資管新規保持一致,同時降低理財銷售門檻,對過渡期內現金管理類產品估值方法和過渡期後確實無法處置的非標資產處置不做一刀切處理。國常會對下半年政策進行微調,表示財政政策要更加積極,穩健的貨幣政策要鬆緊適度, 督促地方盤活財政存量資金,引導金融機構保障融資平臺融資需求等。

  以資管新規的實施細則爲着眼點,以貨幣政策的宏觀審慎框架爲依託,以積極財政政策爲緩衝,去槓桿的政策開始從上半年金融單兵突進的階段過渡到各項宏觀政策協調配合、共同發力的階段,經濟金融體系的系統性風險明顯緩解。

  “去槓桿”就像給經濟的病體做手術,需要專業的知識、周密的準備和高超的技巧,不是簡單依靠喊口號、表決心就可以實施的;也不是依靠“放水、收水” 的關於農業灌溉的形象類比可以理解和推斷的。

  未來經濟和市場的走向將取決於這輪政策調整效應的落地進度和程度。

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