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天風徐彪:相對業績的變化決定了市場底部該配置什麼

http://finance.sina.com   2018年10月31日 17:11   北京新浪網

  來源:天風證券

  截止10月31日,滬深兩市2018年三季報已披露完。本文從整體上分析對比大類板塊及行業的業績表現,主要討論幾個問題:1)大類板塊的業績表現、結構特點及驅動因素; 2)盈利能力及現金流情況;3)行業景氣度變化;4)業績的相對趨勢及最優解。

  1、整體增速超預期回落,創業板指增速中位數趨穩於內生水平

  下半年以來宏觀經濟走弱,工業企業利潤累計增速也由6月份的17.2%下滑至9月的14.7%,體現在上市公司盈利層面,2018Q3業績增速出現了超預期的回落。此前,我們基於市場一致預期業績測算的,2018年全A非金融和滬深300的淨利潤增速大約16%和12%。總的來說:全部A股的淨利潤增速結束了持續兩年的20%以上的高增長,Q3單季增速轉爲個位數;主板增速出現大幅回落;中小板和創業板增速分別自2016Q4和2016Q1以來趨勢性下滑,Q3單季增速出現負增長;指數層面,滬深300和創業板指增速均有明顯回落,但創業板指增速中位數有25%,高於中報的22.6%,逐漸迴歸內生水平。

具體來講:具體來講:

  (1)主板:營收增速持平,但淨利潤增速明顯下滑。營收角度,全A及全A(非金融)Q3累計營收增速分別爲12.4%和13.7%,主板及主板(非金融)累計營收增速分別爲11.5%和12.8%,基本持平中報水平,主要得益於三季度PPI維持在4%的較高水平,工業企業營收增速也穩定在10%左右。利潤角度,全A及全A(非金融)Q3累計淨利潤增速分別爲10.4%和16.7%,較18Q2的14.1%和22.2%,下滑3.7個百分點和3.1個百分點;主板及主板(非金融)累計淨利潤增速分別爲11.1%和19.6%,較18Q2的14.3%和24.8%,下滑3.3個百分點和5.2個百分點。Q3單季淨利潤增速下滑更明顯,其中全A(非金融)更是由Q2的22.9%下滑至7.1%。可見,三季度利潤端的壓力已開始體現(淨利率小幅下滑、毛利率走平),隨着需求回落、PPI走低,營收端的壓力也會逐步顯現。

  (2)中小板:營收和利潤增速均進一步放緩。中小板(非金融剔除蘇寧)2018Q3累計營收增速爲18.8%,較18Q2的21.1%回落2.2個百分點;累計淨利潤增速爲5.6%,較18Q2的10.4%回落4.8個百分點;中小板實際增速要比預告增速低5%-7%。值得一提的是,中小板或中小板指的淨利潤增速自2016Q4以來持續回落,但營收增速整體表現較平穩,側面反映其盈利能力是在持續走弱的。

  (3)創業板:整體淨利潤增速仍在下滑,但創業板指增速中位數有25%,高於中報的22.6%,逐漸迴歸內生增速水平。創業板和創業板(剔除溫氏/樂視/光線/堅瑞/寧德)2018Q3累計營收增速分別爲18.1%和20.0%,較18Q2下滑1.8和2.8個百分點;淨利潤增速分別爲1.5%和5.9%,較18Q2的8.1%和14.8%分別大幅回落6.6和8.9個百分點。另外,創業板指和創業板指(剔除溫氏/光線/寧德)2018Q3累計淨利潤增速分別爲13.9%和16.0%,較18Q2的19.8%和24.3%下滑6.0和8.3個百分點。由於創業板業績增速受個股影響尤其大,我們不妨直接用板塊的中位數來分析,會更加客觀。其中,創業板指2018Q3累計淨利潤增速中位數有25%,較中報的22.6%有小幅回升,已逐漸迴歸內生增速水平。我們測算的創業板2013年以來的內生增速中樞在23%附近,詳見5月27日《創業板內生增長靠什麼?》

2、結構特點:兩極分化更嚴重,個股衝擊明顯2、結構特點:兩極分化更嚴重,個股衝擊明顯

  從增速的區間分佈來看:全市場有超過三分之一的公司負增長,且主板情況並未好過於中小創。主板負增長的公司數量佔比由中報的34%上升至三季報的38%,高於中小創;但其高增速(>100%)的比例有14%,也高於中小創。整個市場業績兩極分化明顯。

  從成份股的業績貢獻看:創業板增速受個股的負貢獻影響相當大。對創業板指最新100支成份:負貢獻前5的個股合計拉低創業板指8.9%的增速;對創業板整個板塊:負貢獻前5的個股合計拉低創業板11.0%的增速。

3、盈利能力:PPI走弱導致淨利率和ROE回落的風險開始顯現3、盈利能力:PPI走弱導致淨利率和ROE回落的風險開始顯現

  全A非金融2018Q3的ROE(TTM)爲9.869%,18Q2爲9.873%,在連續8個季度提升之後,首次出現小幅度的回落。ROE的核心影響因素:

  第一是淨利率:在前面幾個季度,淨利率提升是支撐ROE持續回升的關鍵因素。以往,淨利率(毛利率)走勢與價格(PPI)走勢基本一致,但17年以來出現一定背離,主要是由於淨利率受成本端的下降影響更大,特別是中上游受益於產能利用率提升和集中度提升的行業。從另一個角度觀察,全A非金融石油石化,剔除了一定價格因素的影響,其ROE(TTM)和淨利率的回落幅度更加明顯。往前看,隨着宏觀經濟走弱,需求回落,PPI下行壓力最終會體現到淨利率上,而淨利率的回落又會導致ROE走低,這種壓力,我們認爲今年三季報已開始有所體現(淨利率由Q2的5.43%小幅回落至5.40%)。

  第二是週轉率:產能利用率維持高位,仍可支撐週轉率維持在較高水平。2018Q3全A非金融週轉率由Q2的63.12%小幅提升至63.17%。

  另外,對於創業板來說,ROE(TTM)及其分項均在走弱,更進一步看,主要是受毛利率回落和資產減值損失大幅提升的影響。創業板的行業集中於中下游,因此近兩年的環保督查和供給側改革,實際上對創業板是成本的增加,進一步拉低ROE。往前看,ROE能否企穩,核心還在於成本端和資產減值損失。這兩項我們預計未來都可能見到改善。

4、現金流:經營現金流改善,但投資現金流和籌資現金流惡化4、現金流:經營現金流改善,但投資現金流和籌資現金流惡化

  2018年三季報現金淨流量再度走低,其中經營現金流有明顯改善,投資現金流出增加,但籌資現金流繼續惡化。2018年三季報,全部A股非金融公司的經營現金淨流量同比去年增加3666億(經營現金流入增加),投資淨流量同比去年減少667億(投資現金流出增加),籌資淨流量同比去年大幅減少6162億(籌資現金流入減少);現金淨流量同比去年大幅減少2598億,中報相比去年減少1120億,現金淨流量整體有所惡化。

  往前看,經營現金流回升的持續性還需觀察,投資現金流出壓力預計會放緩,籌資現金流可能會有邊際改善。從比率數據看(淨流量TTM/淨利潤TTM),經營淨流量比率小幅回升、投資淨流量比率和籌資淨流量比率從2016年初至今持續回落;現金流與營收比率的趨勢也類似。經營現金流與淨利潤之間的差值主要在於應收、存貨、折舊和應付,受企業信用政策和資本開支週期的影響,現金流與淨利潤趨勢是會出現背離的。比如2017年以來,應收賬款與存貨增速的回升對經營現金流佔用較大,資本開支的增加對投資現金流也有明顯壓制,使得這段時間淨利潤增速趨勢向上而現金流趨勢向下。因此,往前看,應收和存貨對現金流的佔用還可能持續,因爲若需求往下,可能會刺激企業放寬信用政策,經營現金流有變差的可能;而資本開支對現金流佔用預計會減少,因爲整個社會固定資產投資增速在下行,企業的投資意願和擴張能力也在降低。對於籌資現金流,今年來企業融資環境偏緊,隨着政策的微調以及利率中樞的下移,我們預計“緊信用”環境下的籌資困境往後可能有邊際改善。

  5、行業表現:可關注景氣相對較高或盈利改善的農業、地產、銀行、軍工、計算機等

  對兩市所有個股進行分析:

  (1)三季度淨利潤累計同比增速前十的行業爲:建材(82.8%)、鋼鐵(69.3%)、採掘(50.4%)、化工(42%)、休閒服務(33.1%)、地產(28.8%)、商業貿易(26.2%)、食品飲料(23.4%)、通信(21.6%)和家電(20%)。

  (2)淨利潤增速三季報相對中報有所提升的行業有(括號中爲增速回升的百分點):農業(21.3pct)、採掘(13.8pct) 、通信(6.7pct) 、商業貿易(3.0pct)、機械(1.4pct)和銀行(0.4pct)。其中,增速連續兩個季度回升的行業有:採掘、商貿和銀行。

  (3)從行業增速中位數來看(因部分行業受個股影響很大),淨利潤增速提升的行業有:通信(4.8pct)、電子(2.8pct)、農業(1.9pct)、化工(1.5pct)、公用事業(1.4pct)、銀行(1.2pct)、醫藥(0.6pct)和計算機(0.4pct)。

  (4)從ROE角度,ROE較高的行業爲:家電(20.3%)、食品飲料(18.9%)、鋼鐵(17.7%)、建材(17.3%)、地產(14.8%);環比提升幅度較大的行業有:建材(15.6%→17.3%)、農業(5.8%→7.4%)、採掘(5.1%→6.7%)、化工(10.4%→11%)、休閒服務(10.6%→11.2%)。

  (5)現金流角度,經營現金流與營收比率,兩個季度環比提升的行業有:軍工、地產、鋼鐵、建材、醫藥等。

  因此,從三季報各行業的業績表現出發,可關注:景氣度相對較高或基本面有改善的農業、地產、銀行、軍工、計算機等行業。

6、結論:相對業績的變化決定了市場底部該配置什麼6、結論:相對業績的變化決定了市場底部該配置什麼

  首先,從盈利層面看,業績的相對趨勢可能在四季度或明年一季度開始顯現,創業板佔優,成長佔優。在8月31日中報分析報告《走弱的基本面與當前的最優解》中,我們認爲業績的相對趨勢仍成立:二季度滬深300盈利隨PPI價格反彈,已經反映在股價中,而下半年隨PPI走低,滬深300增速開始往下走,而創業板指增速漸趨內生水平(23%-25%)。

  在10月17日三季報預告分析報告《從三季報預告出發,再看當前市場的結構特點》中,我們認爲創業板增速走低但中位數較穩定(25%左右),全年來看,我們維持創業板指(剔除溫氏/寧德/光線)累計增速在23%-25%左右的判斷,主要是基於:一是歷史上頭部成長股內生增長受經濟、金融環境的干擾較小;二是商譽對於創業板指業績的負面衝擊有限,預計在1.4%-3.4%之間,詳見7月5日《創業板之“痛”:商譽減值的影響究竟有多大》;三是去年四季度的基數較低。

  在正式三季報披露之後,相對業績的變化更驗證了我們的判斷,在主板增速下滑至個位數的同時,創業板指的增速中位數由中報的22.6%小幅回升至25%,業績相對變化將使得創業板指更佔優;而由於創業板指前五大權重行業爲:醫藥(15.9%)、電子(14.8%)、計算機(13.1%)、傳媒(12.8%)和公用事業(8.4%),合計65.1%,可認爲是用來代表成長最好的一個指數。因此,我們認爲相對業績趨勢下,創業板佔優,成長佔優。

  其次,市場對創業板最大的疑慮在於資產減值(商譽減值)問題,我們認爲今年的減值壓力可能會有邊際改善。這裏再做兩點說明:一是商譽減值的風險不止是創業板特有,而是對整體A股市場都有衝擊,2018年創業板業績承諾到期的金額爲131億元,全A股爲759億元;二是如上文提到的商譽減值損失對創業板指的增速影響在1.4%-3.4%之間,2017年是2.4%,除了商譽之外,對創業板利潤影響更大的是壞賬損失和存貨跌價損失(三季報沒有披露分項數值),我們預計這兩項衝擊不會比去年四季度更糟糕。2017年年報中創業板指(最新成份)計提了72.5億的資產減值損失,其中有36.1億壞賬損失、12.4億存貨跌價損失、9.8億商譽減值損失等,使得創業板指Q4的利潤分佈由以往的35%左右下降至28.4%。往前看,減值壓力可能會有邊際改善,主要由於減值壓力來自存量資產,而創業板的應收賬款增速、存貨增速和商譽增速,自2017年下半年以來均大幅回落。

  另外,從估值層面考慮,創業板指的盈利與估值也漸趨匹配。目前創業板指PE(TTM)爲28倍,增速中位數有25%左右,相比其他指數,開始有吸引力了。

  最後,關於如何擇股與避雷,可參考我們的“長期擇股”系列專題。

風險提示:海外不確定因素,宏觀經濟風險,公司業績不達預期風險等。風險提示:海外不確定因素,宏觀經濟風險,公司業績不達預期風險等。

  注:文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

  證券研究報告   《相對業績的變化決定了市場底部該配置什麼——2018年三季報分析系列一

  對外發布時間    2018年11月1日

  報告發布機構    天風證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

  本報告分析師    劉晨明 SAC 執業證書編號:

  S1110516090006

  李如娟 SAC 執業證書編號:

  S1110518030001

  許向真 SAC 執業證書編號:

  S1110518070006           

  徐    彪 SAC 執業證書編號:

  S1110516080001      

  聯繫人           吳黎豔

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