北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 臺灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
美股佣金對照表
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

中泰宏觀:下半年經濟能觸底反彈?僅靠降準是不夠的

http://finance.sina.com   2019年01月20日 14:52   北京新浪網

  2018年隨經濟下行壓力增大,貨幣政策轉向了寬鬆。儘管從去年8月以來央行連續降準,但銀行間市場的利率水平卻不再下降,實體融資增速繼續回落。降準的“寬鬆”效應爲何下降,本輪鬆貨幣如何走向寬信用,經濟何時觸底?本文從金融視角來探討這些問題。

  摘要

  1、央行五次降準,“寬鬆”並不明顯。從去年年初至今,央行已連續5次下調法定存款準備金率。但從實際效果看,銀行間市場利率從去年8月後不再下降,最新口徑的社融增速也從13.4%下降到9.8%,近期信託產品發行收益率仍在上升,企業部門流動性大幅縮減。

  2、降準效果漸弱,亟待公開市場降息。2014年後我國應有10%以上的降準空間,但2018年之前只降準了3個百分點,更多依賴逆回購、MLF、PSL等工具來彌補基礎貨幣的缺口。2018年後頻繁降準更多是對之前扭曲的一種修正,“兼職”放寬貨幣。預計今年央行仍有可能繼續降準2-3個百分點,但在價格型調控主導的貨幣政策框架下,僅關注流動性變化意義不大,更應該關注資金價格的變化。短期內央行進一步降低銀行間利率的動機並不強,銀行間利率的進一步下行,既需要等待貨幣政策傳導機制的疏通,也需要等待公開市場的“降息”信號。

  3、寬信用如何實現?最直接是政府加槓桿。去年以來,隨着各類金融監管政策的落地實施,銀行通過非銀機構創造信用和貨幣的渠道被堵,整個信用貨幣創造的循環就被打破。所以本輪“寬信用”的關鍵,涉及要不要給非標融資再開新的“口子”的問題。當前房地產泡沫和地方政府隱性債務問題突顯,居民和企業部門的槓桿率也都處於高位,開新的“口子”意味着重走老路,將問題進一步轉移和延後。儘管去年以來政策偏向穩增長,但對金融業的監管、對資產泡沫的抑制依舊,並未轉向強刺激老路。近期基建項目頻繁批覆,地方政府發債進度也大幅提前,政府加槓桿、尤其是中央政府加槓桿或是今年最有效的路徑,也是信用創造的重要渠道。

  4、經濟下半年觸底?歷史不會簡單重複。2014年面對經濟下行壓力,貨幣從下半年開始放鬆,房地產政策也在“930”時明顯放鬆,地產銷售、融資增速在14年底反彈,經濟從16年初開始回升。當前面臨的情況是,貨幣已經放鬆,但信用的口子還沒有完全打開,地方政府債務“終身問責”,房地產形勢也不同以往。當前普遍預期下半年經濟觸底反彈,但歷史不會簡單重複。

  1

  央行五次降準,“寬鬆”沒有那麼明顯

  從去年年初至今,我國央行已經連續5次下調了法定存款準備金率:第一次是2017年9月宣佈、於18年年初開始實施的普惠金融領域定向降準;之後分別於18年4月、6月、10月和今年1月宣佈降準。法定存款準備金率累計降幅已經超過4個百分點,創下2000年以來之最,下降的頻率也基本可以與08年相比。

  但從實際效果來看,寬鬆程度並沒有那麼明顯。一方面,最近幾個月以來,銀行間的流動性邊際上並沒有進一步的寬鬆。2018年初以來,銀行間利率水平確實相比之前大幅下降,標誌性的DR007利率從接近2.9%的高位回落到去年8月份最低時2.5%的水平。而從去年8月以來,儘管央行也進行了兩次大幅降準操作,但DR007利率水平不但沒有繼續下降,反而有所上升,連續四個多月穩定在2.6%附近。

  另一方面,從實體經濟的角度看,更是沒有感到明顯“寬鬆”。2018年以來,受到金融監管收緊的影響,非標融資大幅萎縮,全年委託、信託、表外票據融資規模減少了接近3萬億,與2017年的增長3.6萬億形成鮮明對比。非標融資萎縮導致社會融資規模增速大幅下滑,老口徑的社融存量增速從2017年的12%下降到2018年末的8.3%,即使是央行公佈的最新口徑的社融增速,也從13.4%下降到9.8%。

  實體融資成本也明顯擡升。截至2018年9月末,金融機構一般貸款利率已經達到6.2%。而根據用益信託網的最新數據,截至今年1月份,信託產品發行收益率仍在上升,並沒有調頭向下。

  信用環境偏緊帶來的影響是,企業部門流動性大幅縮減。2018年我國企業部門存款只增長2萬億,只有2017年增量的一半。其中,企業活期存款還減少了1700億,與2017年的增長2.3萬億不可同日而語。

  2

  當降準效果漸弱:需待公開市場降息

  爲何連續降準後,實際的寬鬆程度沒有那麼大呢?我們將寬鬆貨幣政策分爲兩個層面,第一個是從央行到銀行間,第二個是從銀行間到實體經濟。從第一層面來看,降準不再簡單的意味着央行向銀行間投放的流動性大幅增加,與“寬鬆”不再完全等價。

  回顧歷史,在2014年之前,我國法定存款準備金率整體趨勢是大幅提高的,這主要是爲了回收外匯佔款持續高增帶來的被動貨幣投放,避免發生流動性過剩的局面。所以從理論上來說,當外匯佔款下降時,就應該通過降準來對衝基礎貨幣的減少。2014年以來,我國外匯佔款減少了6萬億以上,再考慮到貨幣需求的增加,理論上我們其實有10%以上的降準空間。

  但從現實操作來看,在2018年之前,我國的法定存款準備金率實際上只降了3個百分點,而央行更多依賴逆回購、MLF、PSL等工具來彌補基礎貨幣的缺口。但這就造成一種扭曲現象:央行一方面以存款準備金的形式藉着銀行的錢,支付1.62%的年化利率;另一方面又以2.55%(7天期逆回購)、甚至3.3%(一年期MLF)的高利率借給銀行錢。這實際上對於銀行盈利是不利的。

  所以,2018年以來的頻繁降準更多是改變了流動性的投放結構,是對之前扭曲的一種修正,“兼職”進行了寬鬆。例如去年4月、10月和今年1月的三次降準,都明確是爲了置換MLF。這樣操作的同時也減輕了銀行的成本,有助於激勵銀行支持實體經濟,間接進行寬鬆。

  往前看,預計今年央行仍有可能繼續降準2-3個百分點。但這是否就意味着央行邊際上繼續寬鬆了呢?也不是這樣的。央行貨幣政策調控的機制已經發生了變化,從數量型轉向了價格型。

  在價格型調控的框架下,價格是目標,數量只是手段而已。例如2018年以來儘管央行降準投放了流動性,但同時通過逆回購、MLF、國庫現金定存等方式投放的貨幣量大幅減少,從總量上來看,流動性並沒有大幅增加。尤其是去年10月以來,MLF存量大幅減少,逆回購操作投放的貨幣量一度降至0值,以避免流動性投放過多。而今年1月儘管進行了降準,但1月15號投放資金後,央行發現資金依然存在缺口,於是又通過公開市場投放流動性,以維持利率的穩定。

  所以,在價格型調控主導的貨幣政策框架下,僅僅關注某一種流動性投放方式的數量變化,已經意義不大,而更應該關注資金價格的變化。

  而就資金價格而言,短期內央行進一步降低銀行間利率的動機並不強。首先,當前實體融資面臨困難的主要原因,並不在於央行操作層面不夠寬鬆,而在於資金從金融機構向實體經濟的傳導存在問題,僅僅降低銀行間利率對於改善實體融資的作用相對有限。其次,當前DR007利率水平已經降至公開市場操作利率附近,在不降低公開市場操作利率的情況下,引導銀行間利率進一步下行會帶來新的扭曲。再次,央行也曾多次強調當前銀行體系流動性處於“合理充裕”狀態,也表明當前銀行間利率屬於央行合意的區間。

  我們認爲,銀行間利率的進一步下行,既需要等待貨幣政策傳導機制的疏通,也需要等待逆回購、MLF利率下調的信號,即公開市場的“降息”。

  3

  “水管子”如何打開?最確定是政府加槓桿

  而從銀行間到實體經濟的傳導,纔是寬鬆貨幣政策的重點,而這個環節也是最困難的。

  在整個貨幣體系中,央行直接投放的流動性僅僅是非常小的一部分,例如截至去年底央行投放的基礎貨幣存量只有33萬億,而廣義貨幣M2的存量卻高達183萬億,絕大部分的貨幣都是商業銀行通過信用渠道創造出來的:向實體投放信用,通過存款-貸款的循環,創造信用貨幣。在這一過程中,央行僅僅是提供了貨幣創造的“種子”和寬鬆的環境而已。

  但是從去年以來,隨着各類金融監管政策的落地實施,非標、通道業務均被限制,銀行通過非銀機構創造信用和貨幣的渠道被堵了,整個貨幣創造的循環就被打破,銀行創造不了那麼多信用,就無法吸收那麼多存款,最終是一個惡性循環。這是非標融資持續萎縮、社融和貨幣持續低增長最主要的原因。

  其實在2013-2014年的時候,也同時收緊了貨幣政策和金融監管,比較典型的是2013年的8號文和2014年的127號文,但當經濟面臨下行壓力後,貨幣政策放鬆的同時,信用創造的渠道也打開了,即打開“水龍頭”的同時,“水管子”也都打開。比如2015年初就公佈意見稿的《商業銀行委託貸款管理辦法》,直到三年後的2018年初才落地實施。而2015-2017年間的非標通道業務也由之前的信託公司,轉向了券商資管和基金子公司。

  但是本輪去槓桿政策過後,金融機構都規範了起來,當經濟面臨下行壓力時,貨幣容易放鬆,而信用創造的渠道卻沒那麼容易打開了。一方面,銀行對房地產、地方融資平臺等企業貸款有諸多限制,難以承接非標融資需求的轉移;另一方面,按照市場化的規律,金融機構發放貸款給資質較差的中小企業的動機也不強。

  所以本輪“寬信用”的關鍵,還是要不要給非標融資再開新的“口子”的問題。房地產泡沫和地方政府隱性債務問題突顯,居民和企業部門的槓桿率也都處於高位,開新的“口子”意味着重走老路,將問題進一步轉移和延後。

  從當前情況來看,儘管去年以來政策對穩增長更加重視,但對金融業的規範監管、對資產泡沫的抑制並沒有大幅轉向強刺激老路,已經出臺的措施更多屬於“弱刺激”的範疇。

  而在經濟下行壓力下,居民和企業加槓桿空間又相對有限,近期基建項目頻繁批覆,地方政府發債進度大幅提前,政府加槓桿、尤其是中央政府加槓桿將是今年最確定的主線,也將是信用貨幣創造的重要渠道。

  4

  經濟下半年觸底?“老經驗”未必成立

  就時間節點而言,2014年面對經濟的下行壓力,貨幣從14年下半年開始放鬆,房地產政策也在“930”時明顯放鬆,地產銷售、融資增速在14年底反彈。在融資供需都放開的情況下,經濟增速從16年初開始回升。

  當前面臨的情況是,貨幣已經放鬆了,但信用的口子還沒有完全打開。去年以來理財子公司逐漸獲批成立,會否在期限匹配、打破剛兌的情況下,成爲非標融資的新“口子”,還有待觀察。

  而且這一次,地方隱性負債依然處於監管狀態。地方政府債務“終身問責”,在規範地方政府融資、防範債務風險的同時,也會對整體融資需求構成壓力。去年以來基建投資增速的大幅下滑,很大程度上與地方隱性負債的擴張放緩有關。

  最重要的是,這一波面臨的房地產市場形勢和以往都不同。過去三年時間裏,中小城市房地產市場在政策的刺激下,從供給過量、價格大跌到供不應求、價格暴漲,可謂實現了大逆轉。但現在全國各線城市房價都出現了偏高的局面,一旦刺激政策減弱的話,就會存在回調壓力。而去年以來棚改貨幣化政策就在邊際收緊,預計今年會對高企的房地產價格和銷售構成壓力。

  而從歷史情況來看,我國貨幣和融資指標均與房地產銷售情況高度相關,融資領先經濟半年的金融週期,本質上是房地產週期。所以,房地產週期的下行也會對融資和經濟構成較大壓力。

  當前普遍預期的下半年經濟觸底反彈,更多是根據過去經驗的推演,而事實上當前很多條件並不具備,“老經驗”未必就成立,經濟依然面臨持續的下行壓力。在這種情況下,去年是監管收緊後融資被動收縮,今年將是需求回落帶來融資主動收縮的壓力。無論降不降息,市場利率都會趨於回落,近期部分城市房貸利率的下調,也反映了這一趨勢。

  風險提示:貿易摩擦;經濟下行;匯率風險

Bookmark and Share
|
關閉
列印

今日焦點新聞