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廣發策略:基於產能週期看行業比較 產能擴張或已結束

http://finance.sina.com   2019年06月10日 00:47   北京新浪網

  【廣發策略】基於A股產能週期看當前行業比較——A股19年財報顯微鏡系列報告(二)

  來源:戴康的策略世界

  報告摘要

  行業比較新視角:從產能週期視角看超額收益機會

  2003年以來,A股剔除金融分別有過3輪產能擴張和3輪產能收縮週期。研究發現,共有10個一級行業,37個二級行業的超額收益對產能週期較爲敏感。從行業比較視角看,對產能擴張的判斷和分析有助於發掘行業的投資機會。(具體分析和相關細分行業詳見正文和文末附表)

  受現金流量表和利潤表拖累,本輪產能擴張或已結束

  從總量視角來看,企業進行穩健的產能擴張需要滿足過去幾年投資意願不強、產能利用率持續提升以及三張財務報表同時修復的“2+3”條件。由於現金流量表和利潤表自18年四季度起快速惡化,A股剔除金融的構建各類資產所支付的現金流同比增速已經出現拐點,本輪產能擴張或已結束。

  05年產能擴張:“出口+地產”帶來“三張表”內生性改善

  在出口規模持續快速擴張,地產投資重燃活力的背景下,A股剔除金融自05Q4起持續進行產能擴張,歷時11個季度。擴張期間A股剔除金融的ROE觸底回升,有息負債率持續下行,淨現金流佔收入比由負轉正且持續改善,三張報表均得到了修復。

  10年產能擴張:“四萬億”基建+地產刺激利潤表和資產負債表改善

  在“四萬億”基建+地產的刺激下,10年三季度A股剔除金融的在建工程同比增速快速提升,產能持續擴張6個季度。本輪產能擴張週期中,利潤表和資產負債表修復,現金流量表因應收賬款而“惡化”但有高信用補償,也可看做三張報表的修復。

  19年下半年產能快速擴張概率較小,或有結構性擴張機會

  當前受海內外因素制約,經濟下行壓力加大,產能擴張缺乏核心邏輯。但19年下半年,A股剔除金融的“三張表”均有望迎來弱改善,結合產能擴張的“2+3”條件,19年下半年或有細分行業存在結構性的產能擴張機會。

  從產能週期角度看,未來有哪些結構性投資機會?

  當前A股整體產能擴張週期已現頹勢,但有部分行業仍在進行產能擴張,從而提供了結構性的投資機會。篩選超額收益對產能週期較爲敏感,當前已經開始產能擴張,有望獲得超額收益的行業:(1)三張報表正在修復,產能有望持續擴張的行業:食品飲料、一般零售;(2)政策逆週期,產能有望持續擴張的行業:高低壓設備、航空裝備。

  核心假設風險:

  宏觀經濟下行壓力超預期,盈利環境超預期波動,去槓桿節奏超預期,信用風險暴露速度過快,談判進展不順利。

  報告正文

  前言基於產能週期的行業比較新視角

  作爲透視行業景氣、企業運行情況的重要手段,上市公司財報分析一直是行業比較的重中之重。2019年4月末,隨着A股18年報及19年一季報的披露,19年A股業績全景圖可見一斑。我們在《基於ROE穩定性看當前行業比較——A股19年財報顯微鏡系列報告(一)》(2019-6-4)中提出基於盈利分析的行業比較新視角,即今年盈利增速於Q3-Q4逐漸回升的分歧不大,當前對基於盈利的行業比較思路應從行業之間業績成長性的對比(淨利潤增速)轉爲對盈利能力的穩定性(ROE趨勢)分析。

  本篇爲“A股19年財報顯微鏡”系列報告第二篇。旨在:基於總量角度,透視“三張表”與產能週期之間的關係,挖掘產能週期與股價走勢的相關性,並從產能週期的角度進一步分析當前結構性投資機會,爲行業比較提供基於產能週期分析的新思路、新視角。

  本篇報告基於產能週期分析,試圖解答三個問題:

  第一,關注產能週期是否具有投資上的意義?——2003年以來,A股剔除金融分別有過3輪產能擴張和3輪產能收縮週期。研究發現,共有10個一級行業,37個二級行業的超額收益對產能週期較爲敏感。從行業比較視角看,對產能擴張的判斷和分析有助於發掘行業的投資機會。

  第二,本輪產能擴張處於什麼位置?——從總量視角來看,企業進行穩健的產能擴張需要滿足過去幾年投資意願不強、產能利用率持續提升以及三張財務報表同時修復的“2+3”條件。由於現金流量表和利潤表自18年四季度起快速惡化,A股剔除金融的構建各類資產所支付的現金流同比增速已於18Q4出現拐點,本輪產能擴張或已結束。展望未來,受海內外因素制約,經濟下行壓力加大,產能擴張缺乏核心邏輯。但19年下半年,A股剔除金融的“三張表”均有望迎來弱改善,結合產能擴張的“2+3”條件,19年下半年或有細分行業存在結構性的產能擴張機會。

  第三,從產能週期角度看,未來有哪些結構性投資機會?——當前A股整體產能擴張週期已現頹勢,但有部分行業仍在進行產能擴張,從而提供了結構性的投資機會。篩選超額收益對產能週期較爲敏感,當前已經開始產能擴張,有望獲得超額收益的行業:(1)三張報表正在修復,產能有望持續擴張的行業:食品飲料、一般零售;(2)政策逆週期,產能有望持續擴張的行業:高低壓設備、航空裝備。

  1從產能週期視角看結構性超額收益機會

  1.1 03年以來A股分別有3輪產能擴張週期和3輪產能收縮週期

  上市公司的產能擴張一般分爲“三步走”:構建各類資產支付現金流增加→在建工程增加→固定資產增加。通常A股剔除金融構建各類資產支付的現金流同比增速領先在建工程同比增速2-4個季度;但受到固定資產處置、減值、折舊等擾動,A股剔除金融在建工程增速向固定資產增速的傳導有時並不十分通暢。因此通常我們以A股剔除金融的在建工程同比增速作爲判斷A股產能週期的標準。

  2003年以來,A股共經歷過3輪產能擴張週期。(1)05Q4至08Q3,A股剔除金融的在建工程增速由低點的8.5%擴張至68.5%,提升幅度爲60個百分點,產能擴張歷時11個季度;(2)10Q3至12Q1,在建工程增速由1.3%升至26.9%,擡升幅度爲25.6個百分點,擴張時長6個季度;(3)18Q1至19Q1,在建工程增速在4個季度內由2.4%提升至14.9%,擴張幅度爲12.5個百分點。

  在3輪產能擴張週期之前,A股同樣經歷了3輪產能收縮的過程:(1)04Q1-05Q4,在7個季度內A股剔除金融的在建工程增速由32.9%快速下滑至8.5%;(2)08Q3-10Q3,在建工程增速自68.5%的高位迅速下行至1.3%,收縮時長8個季度;(3)12Q1-17Q4,在建工程增速自12Q1觸頂至26.9%後,持續下行至16Q4的最低點-6.7%,在連續9個季度的負增長後,於18Q1由負轉正。

  1.2 行業比較新視角:產能擴張與超額收益——超額收益對產能週期較爲敏感的細分行業

  將細分行業的超額收益與相應行業的產能週期進行相關性檢驗,結果顯示共有10個一級行業,37個二級行業的超額收益對產能週期較爲敏感。從行業比較視角看,對產能週期的判斷和分析有助於發掘行業的投資機會。將2003年以來申萬一級、二級行業對萬得全A的相對走勢分別與相應行業的在建工程同比增速、構建各類資產支付的現金同比增速進行迴歸,篩選出迴歸係數爲正且相關性顯著的行業,發現部分細分行業的超額收益對產能週期較爲敏感:

  行業超額收益與在建工程同比增速顯著相關的細分行業:置信水平爲99%的一級行業有公用事業、鋼鐵、交通運輸、農林牧漁、機械設備等5個,二級行業有高低壓設備、航空裝備、一般零售等21個;置信水平爲95%的一級行業有化工、商業貿易、有色金屬、食品飲料、綜合等5個,二級行業有化學原料、醫療器械、儀器儀表等9個。

  行業超額收益與構建各類資產支付的現金同比增速顯著相關的細分行業:置信水平爲99%的一級行業有交通運輸共計1個,二級行業有化學原料、船舶製造、採掘服務等13個;置信水平爲95%的一級行業有化工共計1個,二級行業有高低壓設備、電機、航空運輸等5個。(具體行業詳見文末附表)

  2本輪產能擴張處於什麼位置?受現金流量表和利潤表拖累,本輪產能擴張或已結束

  2.1 穩健的產能擴張需要三張財務報表的同時修復

  從總量視角來看,企業進行穩健的產能擴張需要滿足“2+3”條件:

  “2”大前提:

  (1)過去幾年投資意願不強,固定資產和在建工程增速持續萎靡,未來缺乏新產能的供給;

  (2)企業產能利用率(固定資產+在建工程週轉率)持續回升,爲新增產能提供內在動能;

  “3”張財務報表同時修復:

  (3)盈利增速或ROE向上修復或維持高位,推動利潤表持續改善;

  (4)利潤表修復前提下,企業資產負債表開始修復,有息負債率下行至合意水平,爲未來主動加槓桿留出空間;

  (5)現金流量表修復,經營現金流或籌資現金流的實質性改善保證持續“造血”,以支持產能擴張下投資性現金流的上行。

  2.2 05年、10年的產能擴張週期均伴隨“三張表”的修復

  05年底開啓的產能擴張週期伴隨着利潤表、資產負債表和現金流量表三張報表的同時修復。在出口和地產雙重景氣背景下,05Q4-08Q3A股剔除金融產能持續擴張。擴張期間A股剔除金融的ROE觸底回升,有息負債率持續下行,淨現金流佔收入比由負轉正且持續改善,三張報表均得到了改善。

  10年三季度開啓的產能週期中,利潤表和資產負債表修復,現金流量表因應收賬款而“惡化”但有高信用補償,也可看做三張報表的修復。在“四萬億”基建+地產的刺激下,10Q3-12Q1產能擴張期間A股剔除金融的ROE維持高位,有息負債率下行,但淨現金流惡化。“四萬億”下,板塊間應收賬款回款能力分化:週期類板塊因政府項目佔比提高,應收賬款賬期延長,09年應收賬款週轉率快速下行,回款能力下降;而期間可選消費、必需消費的應收賬款週轉率則呈上行趨勢。由於政府項目應收賬款天生具備“高信用”,轉化爲未來經營現金流的概率較大,現金流量表的惡化得到了“補償”,因此也可視作現金流量表的修復。

  2.3 受現金流量表和利潤表拖累,本輪產能擴張或已結束

  在實體供給側改革下,16年起A股剔除金融的利潤表和資產負債表得到改善,但現金流量表並未明顯修復,此背景下本輪產能擴張幅度較小。16年開始的實體供給側改革使A股剔除金融的ROE於16Q3觸底反彈,隨後持續改善至18Q3;盈利增速則於16Q1觸底反彈改善至17Q1。資產負債表方面,A股剔除金融的有息負債率則自15年起持續下行至今。而現金流量表並未明顯修復:17年A股剔除金融銷售商品、提供勞務收到的現金增速上升,但受成本提升和庫存因素影響,經營現金流惡化,淨現金流流出。此背景下,18Q1在建工程由負轉正,產能開始擴張。在經歷4個季度的擴張後,A股剔除金融的在建工程同比增速擴張幅度爲僅12.5個百分點,爲歷次擴張斜率最小的一次。

  18Q4起,受到現金流量表和利潤表雙重惡化拖累,當前產能擴張遭遇阻滯,本輪產能擴張或已結束。由於銷售利潤率和資產週轉率雙雙下行,A股剔除金融的ROE自18Q4起連續兩個季度快速惡化。而現金流量表在18年“緊信用”環境下進一步惡化,銷售商品、提供勞務收到的現金增速快速下行,籌資現金流增速持續負增長。在現金流量表和利潤表的迅速惡化下,18Q4起A股剔除金融的構建各類資產所支付的現金增速已連續回落2個季度,在建工程增速的上行斜率也受到阻滯,本輪產能擴張或已結束。“春江水暖鴨先知”,民企作爲經濟體中最敏感的神經末梢,構建各類資產支付現金流同比增速的回落更爲明顯,在建工程增速也已先於A股剔除金融,在18Q4出現向下拐點。

  3“出口+地產”帶來“三張表”內生性改善,05Q4開啓產能擴張

  3.1 “出口+地產”景氣快速上行助力“三張表”同時改善,05Q4產能擴張開啓

  2005年末,在出口規模持續快速擴張,地產投資重燃活力的背景下,產能擴張開啓。2001年入世以來,我國出口增速快速擡升,對外貿易逐漸成爲推動經濟增長的重要動力。2005年至2008年,我國出口金額自7620億美元快速增長至14307億美元,增幅高達88%,複合增長率高達23.4%;而貨物和服務淨出口對GDP的貢獻率則由2004年的-4.2%快速攀升至2005年的12.5%,並隨後連續3年高於10%。地產方面,2005年8月國務院發佈《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》,開啓新一輪地產牛市,地產投資重燃活力,房地產投資增速於05年末觸底後開始持續回升。在出口+地產雙重擴張下,上市公司開始新一輪產能擴張,A股剔除金融的在建工程同比增速由05Q4的8.5%快速上行至08Q3的68.5%,產能擴張歷時11個季度。

  在出口和地產雙重刺激下,本輪產能擴張伴隨着三張報表的同時修復。從利潤表角度看,A股剔除金融的ROE於06Q1觸底後持續回升改善。伴隨盈利穩步改善,企業開啓資產負債表的自發性修復,有息負債率趨勢性持續回落。同時,A股剔除金融的淨現金流於06Q2由負轉正,累計淨現金流佔收入比快速擡升,現金流量表改善。在此期間,出口鏈、地產鏈相關細分行業的產能擴張更爲突出。出口鏈中的家用電器、紡織服裝、化學纖維和地產鏈中的採掘、有色金屬、建築材料、建築裝飾等行業的在建工程增速擴張速度和斜率均明顯大於A股剔除金融的平均水平。

  3.2 “出口+地產”雙輪驅動,名義GDP高速增長帶動利潤表內生性改善

  05-08產能擴張期間,利潤表在出口鏈和地產鏈帶動下內生性改善。“出口+地產”雙輪驅動拉動名義GDP高速增長,從而拉動A股剔除金融的收入增速在高基數下繼續上行,自06Q1的19%上升至08Q3的30%。收入改善帶動產能利用率(固定資產+在建工程週轉率)不斷提高。A股剔除金融的ROE於16Q1觸底後向上快速改善,由06Q1的6.9%升至08Q3的11.2%。

  出口鏈和地產鏈相關行業的盈利改善更爲明顯。出口鏈中,家用電器、紡織服裝、化學纖維等行業在本輪產能擴張期間的盈利增速和ROE提升幅度基本均大於A股剔除金融的平均改善幅度。地產鏈中,採掘、有色金屬、建築裝飾、建築材料等行業在本輪產能擴張期間的盈利增速和ROE的改善幅度基本均好於A股剔除金融的平均修復幅度。

  3.3 淨現金流觸底回升,籌資現金流和經營現金流雙重改善

  06Q1起A股剔除金融現金流量表持續改善。A股剔除金融的現金佔總資產比於06Q1觸底後不斷擡升,淨現金流持續改善。籌資現金流則自05Q4觸底回升,於06Q3由負轉正後進入極高速增長。

  A股剔除金融的經營現金流也於06Q1觸底後回升。06Q1後,銷售商品提供勞務收到的現金增速震盪上行,經營現金流實質上明顯改善。擴張中後期經營現金流惡化的主要原因爲企業自07Q4開始購買商品、接受勞務支付的現金增速超過銷售商品、提供勞務收到的現金增速,且差值不斷擴大。補庫存是造成經營現金流增速下行的主要因素,但這只是現金形態的變化,不妨礙經營活動創造現金流的能力,即銷售商品、提供勞務收到的現金持續改善。

  3.4 有息負債率和負債結構雙重修復,資產負債表改善

  05-08產能擴張期間,A股剔除金融的資產負債表從整體和結構上均得到改善。16Q1起A股剔除金融的有息負債率自高位快速下行,企業有息債務壓力得到釋放。結構上,A股剔除金融的長期有息負債率低位震盪,短期有息負債率下行,企業負債結構得到優化。

  (備註:無息負債=應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債,其中,應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計準則提出的;長期有息負債=長期借款+應付債券;短期有息負債=短期借款+應付短期債券)

  4“四萬億”基建+地產等外生性刺激下,09年產能擴張開啓

  4.1“四萬億”基建+地產刺激改善利潤表和資產負債表

  08年末,時任總理溫家寶在國常會上首次推出四萬億基建計劃;同期各部委連續密集推出系列地產新政大力支持房地產,包括下調契稅、印花稅、土地增值稅、貸款利率等,推動新一輪產能擴張週期開啓。A股剔除金融於09Q3開啓產能擴張第一步,構建各類資產支付現金同比增速由負轉正後快速上行;於10Q3進入產能擴張第二階段,在建工程同比增速觸底回升到12Q1,擴張持續6個季度。

  “四萬億”投資計劃和地產政策刺激下,本輪產能擴張中資產負債表和利潤表修復,而現金流量表惡化。A股剔除金融的ROE於09Q2觸底並持續回升,後保持高位震盪,利潤表改善;同時,有息負債率自10Q1起趨勢性下行,資產負債表整體修復。而09年以來累計淨現金流佔收入比持續下滑,應收賬款快速提升,現金流量表惡化。但政府項目應收賬款信用較高,轉化爲現金流的概率較大,經營現金流的惡化得到了“高信用”的“補償”,因此現金流量表的惡化可以忍受。

  本輪產能擴張主要表現爲基建鏈和地產鏈快速擴張,同時帶動消費復甦。基建、地產鏈中的有色金屬、建築材料、機械設備和消費鏈中的食品飲料、家用電器、休閒服務等行業的在建工程同比增速擴張速度和斜率均顯著高於A股剔除金融的平均水平。

  4.2“四萬億”基建+地產推動利潤表脈衝式改善

  10Q3-12Q1期間,利潤表各項指標在基建和地產投資拉動下均脈衝式改善。經濟下行壓力較大背景下,“四萬億”計劃充分釋放基建作爲內需調節器的潛力,疊加寬鬆的地產政策,推動A股剔除金融的收入和淨利潤迅速回暖,ROE、產能利用率也快速上行至歷史高位。

  基建、地產和消費的相關細分行業利潤表的改善更爲突出。基建、地產鏈中,有色金屬、建築材料、機械設備等行業在本輪產能擴張期間的盈利增速和ROE的上升幅度均優於A股剔除金融的平均改善幅度。消費鏈中,家用電器、休閒服務、食品飲料等行業在本輪產能擴張期間的盈利增速和ROE的改善幅度均優於A股剔除金融的平均修復幅度。

  4.3“高信用”應收賬款對衝經營現金流“惡化”,也可視作現金流量表改善

  整體來看,09-12年產能擴張期間現金流量表呈現微幅“惡化”趨勢的主要原因是經營現金流的持續大幅度負增長。產能擴張期間,A股剔除金融的現金佔總資產比於11Q1觸頂後快速回落;經營現金流同比增速自09Q1觸頂後快速回落,並於10Q1由正轉負,隨後連續2年較大幅度的負增長;擴張期間的籌資現金流雖始終保持負增長,但負增長幅度較小。

  但經營現金流的惡化源於週期類行業基建項目應收賬款賬期的延長。“四萬億”下,板塊間應收賬款回款能力分化:週期類板塊因政府項目佔比提高,應收賬款賬期延長,09年應收賬款週轉率快速下行,回款能力下降;而期間可選消費、必需消費的應收賬款週轉率則呈上行趨勢。因此A股剔除金融應收賬款週轉率的惡化主要源自於週期類板塊。由於政府項目應收賬款天生具備“高信用”,轉化爲未來經營現金流的概率較大,現金流量表的惡化得到了“補償”,因此也可視作現金流量表的修復。

  4.4 有息負債震盪下行,資產負債表修復

  10Q3-12Q1產能擴張期間,A股剔除金融的資產負債表整體改善。有息負債率震盪趨勢性回落;從負債結構來看,長期有息負債率下行,短期有息負債率上行。

  519年下半年報表或弱改善,缺乏核心驅動力下,產能快速擴張概率較小,或有結構性擴張機會

  5.1 19年下半年三張報表或先後迎來弱改善,但產能擴張核心驅動力缺失

  展望19年,A股剔除金融的“三張表”均有望迎來弱改善:利潤表弱反彈,現金流量邊際好轉,資產負債表已處歷史低位。從盈利週期角度來看,本輪A股剔除金融的盈利增速或已開始反彈,但反彈趨勢較16年弱。金融供給側改革下,信用環境“由緊轉鬆”,企業現金流最差的時候已經過去,A股剔除金融19年一季報現金流依舊爲淨流出,但現金流量表相對去年同期已有所好轉。A股剔除金融的有息負債率已經連續5年趨勢下行,當前已經處於2003年以來的最低點,在“結構性去槓桿”的政策導向下快速惡化的可能性不大。

  當前海外經濟增長前景不佳,貿易爭端制約出口需求,“住房不炒”下房地產牛市邏輯尚不具備,產能擴張缺乏核心邏輯。雖整體產能擴張的驅動因素缺失,但由於三張報表均有望迎來弱改善,結合產能擴張的“2+3”條件,19年下半年或有細分行業存在結構性的產能擴張機會。

  5.2 基數效應下,19年企業盈利將底部緩慢擡升,但ROE回升乏力

  19年的盈利將會呈現“弱反彈”。展望19年A股盈利趨勢,支撐項來自於4月1號開始實施的減稅、工業品價格企穩回升、去庫存週期接近尾聲、社融19Q1出現拐點、以及18年年報的低基數效應;而盈利的潛在下行風險來自於“寬信用+寬貨幣”政策的邊際退坡、以及後續房地產及出口對經濟產生的下拉擾動,預計本輪盈利回升幅度或小於實體供給側改革下16年的回升幅度,呈現“弱反彈”。

  銷售利潤率和資產週轉率分別是18Q4和19Q1的ROE回落的主要原因。杜邦拆解來看:18年報銷售利潤率拖累ROE——銷售利潤率從18Q3的5.3%大幅回落到18年報的4.3%,顯著回落了1.02%;19一季報資產週轉率拖累ROE——資產週轉率從18年報的62.2%大幅回落到19一季報的60.1%,顯著回落了1.22%。

  PPI-CPI(非食品)和出口增速下行或將制約ROE回升。在宏觀總需求趨勢性擡升的跡象出現之前,工業品價格缺乏大幅改善的動能,因此PPI-CPI(非食品)將制約A股非金融的銷售利潤率修復。美國加徵關稅則抑制出口增速反彈,制約A股非金融的資產週轉率回升。

  5.3 現金流量表邊際改善:政策助力籌資現金流回升,經營現金流仍待改善 

  19Q1現金流狀況依然偏緊,但最差的時候已經過去。A股剔除金融19年一季報現金流仍爲淨流出,佔收入的比重爲-4.0%,依舊處於歷史低點,但相對去年同期的-6.5%已有所好轉;不過,現金佔資產比仍在下滑,一季報現金佔資產比爲12.5%。

  “金融供給側改革”助力19年籌資現金流改善。在“民企紓困”、“金融供給側改革”下,信用環境“由緊轉鬆”,籌資現金流最差的時候已經過去。19一季報A股剔除金融籌資現金流同比增速-1.4%,相對於18年報的-105.9%大幅改善。但民企上市公司的籌資環境改善幅度相對較弱,19一季報A股剔除金融民企上市公司籌資現金流同比增速-29.6%,相對於18年報的-75.9%有所改善,但仍處於大幅負增長區間。疏通企業信用渠道是19年“金融供給側改革”的重要部分,A股上市公司的籌資現金流有望得到持續的改善。

  19Q1經營現金流改善的主因爲補庫存佔用現金流的壓力緩和,是“被動改善”,其實質性改善需要等待銷售商品、提供勞務收到的現金流同比增速回升。A股剔除金融的經營現金流的流入端仍在回落——19一季報銷售商品、提供勞務收到的現金流同比增速僅爲8.2%,相對18年報的13.9%顯著回落;而經營現金流的流出端回落的幅度更大——19一季報購買商品、接受勞務支付的現金流同比增速只有6.5%,相對18年報的13.2%大幅回落。庫存週期尾聲(去庫存後半程),企業的庫存增速持續回落,補庫存對經營現金流的佔用壓力緩和,是A股剔除金融經營現金流改善的主要原因。經營現金流的實質性改善需要等待流入端,即銷售商品、提供勞務收到的現金流同比增速的重新回升。

  5.4 有息負債率處於歷史低位,19Q1天量社融後仍保持下行趨勢,未來快速惡化概率不大

  A股剔除金融的有息負債率已經連續5年趨勢下行,當前已經處於2003年以來的低點。結構上來看,長期有息負債和短期有息負債均在下行。排除季節性因素,19年一季度的天量社融後有息負債並未反彈,未來快速惡化概率不大。2019年一季度社會融資規模增量累計爲8.18萬億元,天量社融下,A股剔除金融和前期去槓桿最爲明顯的週期類行業的有息負債率並未出現反彈。央行在5月17日發佈的《2019年第一季度貨幣政策執行報告》中強調,“下一階段要堅持結構性去槓桿”,政策持續管控下,預計A股上市公司資產負債表未來快速惡化概率不大。

  6從產能週期角度看,未來有哪些結構性投資機會?

  6.1 仍處於產能擴張階段的細分行業或存在結構性投資機會

  當前A股整體產能擴張週期已現頹勢,但有部分行業仍在進行產能擴張,從而提供了結構性的投資機會。我們篩選了超額收益對產能週期較爲敏感且構建各類資產支付現金流增速或在建工程增速仍在快速上行的行業,其中一級行業包括食品飲料、商業貿易、交通運輸、化工等共6個,二級行業包括航空裝備、餐飲、化學原料等共17個。從持續性看,當前構建各類資產支付現金流增速仍在上行的行業預計有更強的持續性,而增速已開始回落的行業則面臨產能擴張結束的壓力。

  6.2 三張報表正在修復,產能有望持續擴張的行業:食品飲料、化學原料、一般零售

  三張報表同時改善助推部分細分行業的內生性產能擴張。當前正處在產能擴張週期的行業中,食品飲料的ROE高位平穩,現金流持續上行,有息負債率趨勢性下行;一般零售的銷售利潤率居歷史高位,現金流回暖,有息負債率處於歷史低位。

  6.3 政策逆週期,產能有望持續擴張的行業:高低壓設備、航空裝備

  經濟下行壓力加大背景下,逆週期政策成爲助推細分行業產能擴張的重要動力。當前正處在產能擴張週期的行業中,高低壓設備受益於“新基建”逆週期政策,航空裝備則受益於減稅降費、高端製造的政策助推。

  風險提示:宏觀經濟下行壓力超預期,盈利環境超預期波動,去槓桿節奏超預期,信用風險暴露速度過快,談判進展不順利。

  附表:超額收益與產能週期相關性較高的細分行業

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