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李迅雷:熱錢為何始終不願離開樓市?

http://finance.sina.com   2017年03月17日 20:20   北京新浪網

  來源微信公衆號:lixunlei

  與過去兩年相比,今年盡管外部的不確定性還在增大,如特朗普對華政策、歐盟前景、朝鮮半島局勢等,但國內政策的確定性卻明顯增強了。去年末中央經濟工作會議把“穩中求進”上升到作為治國理政總原則的高度,並明確提出穩增長和不發生系統性金融風險的底線目標,因此,今年對政策的把握會比去年相對容易,相應的,民企和居民的投資行為也更容易被預見。

  民間投資:因PPI走強而躁動

  相較2016年初,民間投資增速大幅度回落,原因很簡單——投資回報率持續下降,PPI的同比為負持續了近三年,到2016年的3月份才止跌為穩(同比9月份由負轉正),盡管政府的基建投資在2013年之后就不斷加碼,但並不能有效刺激民間投資增速的回升,為此去年年中國務院還派調查組去各地了解民間投資不振的原因。

  這輪PPI的上漲,主要是中上游産品價格的上漲,由於民企在製造業的投資占比遠超國企,生産資料和原材料價格的同步上漲,意味着中上游投資回報率的上升,這就很容易解釋民企投資增速大幅回升的原因。按王曉東的说法,叫“無利不起早”,這是民間資本與國有資本之間的根本區別。

  民間投資增速與PPI(設當前基數為1)

資料來源:WIND, 中泰證券研究所,王曉東供圖資料來源:WIND, 中泰證券研究所,王曉東供圖

  既然民間投資增速回升與PPI上漲有很大相關性,那麼,PPI何時回落,也就決定了民間投資增速的回落時間。從環比數據看,PPI已經有走弱的跡象,這或許表明,這輪民間投資增速的回升,如果沒有政府投資的持續加碼,恐怕還是一輪反彈而已。從這個意義上講,鼓勵民間投資、開放民間投資的領域仍成為今年政府的一大政策,這也意味着央行直接上調存貸款基準利率的時機還不成熟,因為民間投資對利率的敏感度很高。

  樓市持續活躍:房産稅延后就可以肆無忌憚?

  房産稅沒有納入今年全國人大的立法計劃,這對於購房者而言,是非常重要的基本面明朗化。2016年的時候,大家還在猜測房産稅是否將出台,若2017年還沒有進入到立法討論程序,那麼,2018年的年內是否能完成立法並正式推出呢?從時間上看,難度很大。如人大對《證券法》的修訂草案早在兩年前就出台了,迄今《證券法》何時正式出台仍無時間表。

  如果今后兩三年內不征房産稅,持有房産的風險就大大降低。而政府對房地産政策的其他底牌,實際上在去年年末的中央經濟工作會議上也亮出來了:要落實地方政府主體責任,房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應,提高住宅用地比例,盤活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能,帶動周邊中小城市發展。

  最后一句話其實很有意思,既可以解釋當前一綫城市房價堅挺、新樓盤遭瘋搶的緣由,也可以解釋部分三四綫城市房價上漲,銷售火爆的原因,即像北京、上海和深圳這樣的超大城市,既要嚴格限制人口流入,也要限制土地供應,但人口流入是市場行為,貨幣流入更是市場行為,也無法控制,但住宅用地的供給是政府行為且可以控制,那麼,在需求遠超有限供給的情況下,要抑制一綫城市的房價上漲,難度很大。

  中央經濟工作會議明確要求“特大城市要加快疏解部分城市功能,帶動周邊中小城市發展”,而且,對圍繞京津冀、長三角和珠三角特大城市周邊的三四綫城市而言,本身就存在特大城市購房資金的外溢效應,如果又有國家的大都市圈規劃作支持,還有三四綫城市去庫存作為供給側結構性改革的一大任務,那麼,房價上漲的動力就不言而喻了。

  房價的上漲又帶來新一輪的限購,不少三綫城市也被納入限購行列,如三月的前半個月裏,張家口崇禮區、保定市淶水縣、涿州、嘉善、杭州、滁州、連江、贛州、南昌、青島、南京這11個城市發布新版限購令。但限購的目的不是為了讓房價跌,這也是管理層的去年末就亮出的“底牌”:“既抑制房地産泡沫,又防止出現大起大落”。因此,民間普遍認為,大漲不會導致發生系統性金融風險,大跌則會出事,故今年房價不會跌,但上漲的潛力很大。

  三四綫城市銷量大增拉低房價漲幅

change0010 資料來源:WIND, 中泰證券研究所,王曉東供圖change0010 資料來源:WIND, 中泰證券研究所,王曉東供圖

  今年1-2月份住宅的銷售面積增幅是23.7%,銷售金額的增幅是22.7%,王曉東按12個月移動水平(12個月累計金額/累計銷售面積)計算,發現價格同比漲幅是9.9%,這是自去年2月以來首次低於10%。

  如果今年房價繼續大漲,官方會因為怕引發系統性金融風險而放棄干預樓市嗎?牌總是你出一張,對方也出一張:當管理層看到樓市繼續瘋狂的將導致的風險成本過大時, 必然會出新招。下跌固然有可能引發風險,但持續上漲意味着未來的跌幅會更大,風險爆發的能量也會更大。至於接下來還會有哪些招,這不是難題,因為辦法總比問題多。

  如何遏制巨額增量資金的宣洩

  跟隨美聯儲的加息,央行將逆回購的利率再次上調10個BP,同時,央行開展了SLF和MLF的操作,大致都上調了10個BP。央行此次上調貨幣市場利率的時機選擇非常好,盡管美聯儲加息后央行未必需要馬上跟進,但此次央行的積極跟進,可以抵消市場對貨幣收緊政策的猜疑,畢竟維持人民幣幣值穩定也是央行的一大任務。

  不過,央行上調利率的主要用意是為了進一步推動金融去槓桿。目前市場利率已經遠高於央行的短期政策利率,存在商業金融機構的套利空間。自去年4季度開始,央行通過拉長久期的方式來抬升銀行負債成本,以壓縮同業套利的空間。管理層需要達到的目標很多,如既要讓經濟脫虛向實,又有維持幣值穩定,還要抑制通脹和資産泡沫,但僅僅通過貨幣市場來上調利率,能實現那麼多的目標嗎?顯然是做不到的。

  通過觀察2016年中國商業銀行的信用創造,就會發現要控制熱錢規模何等之難:2015年末,中國外匯占款余額為24.87萬億元,至2016年末只有21.94萬億元,一年內減少近3萬億,但2016年的M2增速依然維持是11.3%,即如果外匯占款不減少,則去年的M2應該達到13.4%。盡管從表面看,商業銀行的新增信貸為12.65萬億,但通過購買財政部和地方政府債券大約6萬億,通過同業義務增加資産近7萬億,使得2016年的商業銀行國內資産增加了25萬億,故投放給市場的資金總量超乎想象。如此大的資金投放,加上原本已經是巨無霸的社會資金,成為國內持續資産荒的重要原因。

  由於存量資金大部分都已經配置在資産上了,由此形成了資産泡沫,而當前政策的底牌又是穩增長和防風險,即政策的底線是不去刺破泡沫,而只是抑制泡沫,這就到了泡沫不斷疊加。從過去近20年的房價走勢看,每逢房地産政策收緊,房價漲幅趨緩或微跌時,都是買入的好時機,且几乎每隔三年就是一個買房的好時機,如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。這就使得每年居民部門新增的資金大部分會去配置房地産,房地産作為居民家庭最大比例的配置資産,延續了那麼多年只漲不跌的神話,且本身又存在剛需和改善型需求。

  相比之下,固定收益類産品的配置需求相對弱些,因為預期收益率是不變的,這些年來回報率不斷下降,也導致了銀行和信托理財産品規模增速的下降。資産配置需求最弱的還是二級市場的權益類産品(遠不如PE、VC等的投資回報率高),在過去27年中,累計漲幅都遠低於樓市和債市,這兩年來表現更差。

  正是因為樓市長期演繹着財富效應,使得今年居民家庭的增量資金依然會青睞樓市。為了抑制這些增量資金對樓市的宣洩,這兩天北京、廣州等地又出台了更嚴厲的限購增速,這说明,即便沒有房産稅,抑制房價上漲的政策手段還是有的,只是再嚴厲的政策還得有度,即不要刺破泡沫——這一底牌卻成為熱錢始終不願離開樓市的最大因素。

  除了樓市存在泡沫,其他市場也或多或少地存在泡沫,之所以那麼多所謂的理財産品能夠獲得較高的預期回報率,是因為其收益都是建立了泡沫不破的基礎上,一旦泡沫破滅,所謂合理估值的假設就不復存在,有多少産品的價格還能保持堅挺呢?所以,對各類資産以及匯率等管制強化已經成為迫不得已的選擇,但卻不能成為永久的選擇。

  不過,底牌既然已經看見了,而且不會突然抽走,那麼,2017年的各大類資産的投資風險應該都不大:跌多了,政策會放鬆,反彈可期;漲多了,政策會收緊,要注意回落風險。但不可否認的是,沒有不破的泡沫,中短期的維穩將導致長期風險的累積,這已經成為我們未來不得不去對付的高難度牌局。

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