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管清友:貨幣發行的寬鬆和過度可能超出想象

http://finance.sina.com   2017年03月20日 00:44   北京新浪網

民生證券研究院院長、 中國新供給經濟學50人論壇成員管清友民生證券研究院院長、 中國新供給經濟學50人論壇成員管清友

  3月18日,上海高級金融學院(SAIF)、中國金融研究院(CAFR)、中國新供給經濟學50人論壇聯合舉辦研討會,解讀經濟熱點。民生證券研究院院長、 中國新供給經濟學50人論壇成員管清友在會上表示,中國貨幣發行實際是一個目標制,是沒有債務做基礎的,導致我們貨幣發行的寬鬆和過度程度可能是超出想象的。2007年M2的規模大概是70多萬億,我們現在M2的規模是大概150多萬億。

  對於過度金融化問題,管清友表示,我們希望金融為實體經濟服務,解決脫虛向實的問題,僅僅靠抬高金融體系,抬高銀行間市場的利率,這種做法是南轅北轍的。根本原因是實體經濟回報率的提高,實體經濟回報率的提高,是需要解決産權問題和解決要素扭曲結合起來,不解決要素扭曲、不解決産權問題,很難解決流動性的問題。金融體系空轉會不斷帶來資産泡沫,資産泡沫的産生到膨脹,一直到流動性風險,乃至整個金融體系的風險。

  管清友提到資本市場時表示,注冊制對中國資本市場來講是非常重要的,注冊制不僅僅讓企業加快上市,當然也不是说不審核,它的要義在於改變中國的監管體制,也就是说為了交易所和監管機構,實際上它應該是分離的,交易所變成一個服務機構。這當中我們研究過其他經濟體、其他成熟的市場他們注冊制推出的過程,一般來说都會帶來整個股票指數比較大幅度的下跌。這可能是搞注冊制必須要走的路子。

  管清友稱,我個人是比較支持整個新三板作為獨立的交易平台,因為現在也沒有必要從物理空間這個意義上再去考慮所謂是不是第三家交易所了。只要從風險管理這個角度來分類監管,作為獨立的交易平台,還是可以的。新三板在創新層之后確實應該先分層,再探討轉板,如果按照中國現在的國情,一萬家新三板企業,如果我們現在馬上推出轉板機制,新三板市場就會成為一潭死水,只有一千到兩千家企業未來有希望從創新層轉到中小板、創業板裏去。

  實錄如下:

  我歸攏了一下,先評論第一點。當前供給側結構性改革核心問題強調産權改革,産權改革應該針對於或者說著重針對於國企土地金融領域的産權改革,應該有一個大的突破。剛才魏老師、周老師都講到這個問題。我們不妨簡單總結一下過去將近40年中國改革開放的經驗,基本經驗其實是産權改革。有四個時間節點,其中三個時間節點是內外因素共振,第一是1978年,內部撥亂反正,走向改革開放。第二個時間節點是1992年,外部環境蘇東巨變,全球統一市場形成。內部經過三年治理整頓,中國開始建設有中國特色的社會主義市場經濟。第三個時間節點大概是1998到2001年的時間段,外部環境本來是要惡化的,結果911事件其實拉了中國一把,中國國內在江澤民、朱鎔基時期進行了比較徹底的供給側結構性改革,這三個時間節點現在回過頭看是非常重要的三個時間節點,內外因素兩面來考慮,總體是比較幸運的。第四個時間節點是2008年,外部環境是惡化的,改善內部環境尤為重要。

  這是四個時間節點。我們看到産權改革實際上要解決兩個問題。第一個問題,其實是整個社會的風險偏好問題,或者就是溫總理經常说的信心問題,這個問題小平同志當年用了一招就解決問題,很簡單,針對當時一些人對傻子瓜子的非議,他用了四個字“不要動他”,我們要學習小平同志。

  我們很多領域確實存在着體制性扭曲,或者由於體制、機制的設計,導致要素的扭曲。比如我們的貨幣發行機制在最近這些年其實沒有什麼根本性變化,很多學者討論過這個問題,中國貨幣發行實際是一個目標制,是沒有債務做基礎的,這就導致了我們無論是很多人總結是地根決定票根,還是外匯儲備倒逼貨幣發行,導致我們貨幣發行的寬鬆和過度程度可能是超出想象的。2007年M2的規模大概是70多萬億,我們現在M2的規模是大概150多萬億。所以貨幣發行的軟約束。

  第二,金融風險的軟約束。中國為什麼最近幾年大家都談這個風險、那個風險,最后我們發現沒什麼風險。因為我們有一個風險和成本的分攤,這是基於金融機構和大量國企背后都是一個老闆,其實這是中國特色的成本和風險的分攤機制。這裏面也存在很大問題,必須通過新一輪的發鈔來解決金融風險。

  第三,政府和國企的軟約束,大家討論過很多,這個問題從改革開放到現在一直沒有變化,這也是我們一輪一輪投資高增長,一輪一輪金融風險,一輪一輪貨幣的寬鬆,我覺得是非常重要的機制性的原因。

  這是我評價的第一方面,産權改革是核心,我們很多機制確實在導致生産要素的扭曲。

  評議的第二方面,我希望各位老師、各位同學注意一個重要的變化就是過度金融化,就是2008年以后我們在分析金融問題、分析經濟運行,應該有一個變化,這個變化沒有被深入的理解或者研究,我也沒有完全想好,這也是導致我們從宏觀經濟管理上一直也沒有完全想清楚的一個重要原因,無論我們提出三期疊加的判斷還是新常態的说法,還是現在搞供給側結構性改革,是不是適合2008年以后的世界經濟運行的真實圖景,是要打一個問號的。最大的變化就是在2008年以前,我們經濟增長、流動性過剩、企業盈利改善、股票上漲,基本是一致的。2008年以后我們看到經濟持續下行,企業盈利惡化,美國市場為代表的發達經濟體是股票和債券市場兩個牛市,無風險收益率持續走低,股票市場持續牛市。而在中國看到的是,流動性過剩,股票市場的泡沫。也就是说以2008年為分水嶺,這個邏輯起點或者這種現象發生了很大的變化,當然這裏頭最大的變化在於,2008年以前的流動性過剩,我想基本上還是與整個經濟運行是匹配的,而2008年以后的流動性過剩,我不知道怎麼去界定,原來2004、2005年的時候歐洲央行曾經有一個這樣的討論,我們覺得是不是確實出現了所謂流動性過度或者金融過度膨脹的情況,從實際數據表現來看,中國金融行業增加值占GDP比重已經達到8.5%,而美國和歐洲基本在7%左右的水平。這就導致了我們整個金融體系脫虛向實。

  盡管我們很難把實體經濟和金融體系區分看來,但整個金融體系確實是在空轉,空轉的表現很簡單的鏈條,儲戶買銀行的理財産品,銀行把資金大量的委託給公募機構,這樣的機構如果實體經濟回報率很低,沒有好項目,再去買銀行的同業理財,就完成了一個空轉的鏈條。理論上講,只要中央銀行可以持續印鈔,這個系統可以無限膨脹下去,跟實體經濟沒有任何關係。而今天我們希望金融為實體經濟服務,解決脫虛向實的問題,僅僅靠抬高金融體系,抬高銀行間市場的利率,這種做法是南轅北轍的。根本原因是實體經濟回報率的提高,實體經濟回報率的提高,是需要與我剛才講的第一個評議,解決産權問題和解決要素扭曲結合起來,不解決要素扭曲、不解決産權問題,很難解決流動性的問題。金融體系空轉會不斷帶來資産泡沫,資産泡沫的産生到膨脹,一直到流動性風險,乃至整個金融體系的風險。2012年以來我們經歷了信托、股票、債券、房地産,都體現了金融體系膨脹的必然結果。

  最后簡單評議一下整個資本市場的改革。兩條。

  第一條,注冊制對中國資本市場來講是非常重要的,注冊制不僅僅讓企業加快上市,當然也不是说不審核,它的要義在於改變中國的監管體制,也就是说為了交易所和監管機構,實際上它應該是分離的,交易所變成一個服務機構。這當中我們研究過其他經濟體、其他成熟的市場他們注冊制推出的過程,一般來说都會帶來整個股票指數比較大幅度的下跌。這可能是搞注冊制必須要走的路子。

  第二條,資本市場關於新三板的定位問題,我想簡單提一句。這個對我們未來整個金融改革、對資本市場改革也是非常重要的。因為現在有非常大的分歧,我相信我們高金學院也有很多新三板掛牌企業,從目前來看,現在這個事分歧很大,因為我們知道,中央層面對於交易所的問題有明確的说法,原則上不再批准設立除上海和深圳之外的第三家交易所。但是站在今天的時點上,我個人覺得資本市場改革,特別是新三板改革上,應該是借鑒過去我們在石油、電信領域的改革,就是通過一定程度的同業競爭,改善或者彌補我們監管上的這種缺失。所以我個人是比較支持整個新三板作為獨立的交易平台,因為現在也沒有必要從物理空間這個意義上再去考慮所謂是不是第三家交易所了。只要從風險管理這個角度來分類監管,作為獨立的交易平台,還是可以的。新三板在創新層之后確實應該先分層,再探討轉板,如果按照中國現在的國情,一萬家新三板企業,如果我們現在馬上推出轉板機制,新三板市場就會成為一潭死水,只有一千到兩千家企業未來有希望從創新層轉到中小板、創業板裏去。

  過去我們監管的思路基本上是分業,上海和深圳市場其實是分開的,上海搞藍籌,深圳是中小板、創業板,但我覺得恰恰應該是混業來做交易平台,讓三家交易所競爭,同時彌補我們在監管上的一些缺失。我就評議這三條。謝謝。

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