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姜超:房地産泡沫不太能持續 未來靠房地産得過苦日子

http://finance.sina.com   2017年03月20日 19:26   北京新浪網

  繁榮的頂點——海通二季度大類資産配置研討會發言紀要(姜超)

  看歷史:“過去3年什麼都漲過了”

  2014年我們提出零利率是長期趨勢,當時我們非常堅定地推薦債券的機會。2015年我們的年度主題是“金融泡沫大時代”,核心觀點是央行降息后資金肯定要搬家,而股市是最好的選擇;同時我們也提示了風險,認為研究員還是要理性一點,在經濟不是很好的背景下,資金湧入股市結果應該就是泡沫。2016年的年度主題是“慢就是快”,提出“小心滯脹”,提示實物類資産是主要的投資機會,包括黃金、商品乃至房地産。

  今年前兩個月,我過得有點焦慮,心裏很忐忑——因為經濟數據確實非常好,比如挖掘機、重卡等數據都是特別好,以往只有在經濟繁榮期才會出現這種數據;此時各種新的理論出現了,比如中國經濟U型見底回升,比如中國經濟新周期啟動了。

  我也挺想寫這種報告,因為這些觀點看起來比較有正能量,大家也願意看。但是我又不敢寫,因為以前寫過但是錯了——2007年的時候我們就寫過一個預測2008年的宏觀報告,題目是“大鵬一日同風起”,論證中國股市如何漲到1萬點,后來發現不是1萬點而是1000點——所以我現在不敢寫,就怕過了半年自己又想撕報告。

  想來想去,發現今年可能就是不用寫。因為回顧過去3年,好像什麼都漲過了,股市漲過,債市漲過,商品、房子都漲了。這樣來看,現在應該是沒什麼便宜的東西了,漲不動就得反過來想了,所以我們近期主題報告的標題就是“繁榮的頂點”,也就是相對比較謹慎。

  看去年:“熟悉的配方,熟悉的味道”

  首先我們看經濟的變化。

  過去一年宏觀經濟指標沒有太劇烈的變化,但發電量、鋼産量、挖掘機、重卡等微觀指標表現非常好——中國經濟似乎在演繹一個不一樣的故事:是不是我們的經濟結構已經發生變化了?

  答案是,中國經濟其實還是熟悉的配方,還是熟悉的味道——還是靠投資拉動,這是不變的。所謂變化,就是我們投資拉動經濟增長,使用了更多的錢:

  簡單说说規模和結構,去年搞基建相關投入10萬億,包括5萬億的地方債,2萬多億的國債,1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債。房地産也是如此,大量投資和消費都依賴於銀行貸款,去年地産銷售金額一手房加二手房是16萬億,資金有6萬億的來自房貸,2萬億來自公積金貸款;房地産投資方面,有大約1萬億地産公司債,還有各種非標和海外發債等等,所以地産相關融資也超過10萬億。匯總一下,地産加基建融資超過20萬億。

  前面是用地産加基建兩個投資拉動的重要領域说明投入之多,如果從經濟增長的全局來看,想知道投入多少,最簡單的辦法就是觀察銀行資産的增長,因為所有的融資,房貸是銀行發的,地方債和公司債也主要都是銀行買的。最新披露的數字顯示,去年銀行總資産是230萬億,比2015年多了30萬億,這30萬億中絶大部分是國內的信貸資産——去年一共增加了25萬億的各種信貸資産。

  換句話说,去年我們投入了25萬億貨幣,創造了5-6萬億的GDP;相比之下,早在2007年,我們的年度新增GDP就在5萬億左右,而當時投入的貨幣不過7萬億。為什麼融資持續超增而經濟增長有限呢?

  主要原因在於,過去經濟的高增長是依托人口紅利,而現在人口紅利見頂,但技術進步的要素驅動並不顯著,只能靠資本驅動——錢撒下去,經濟增長的效果有限,副産品就是各種漲價。

  從這個角度來说,去年的各種漲價,包括房價的上漲,根本原因還是債務槓桿加得太多了——貨幣的投放可以解釋這些現象。

  看當下:“加息周期已經開始”

  今年貨幣政策正在發生變化,突出表現是所謂的變相加息開啟——2月份上調了7天逆回購利率,前不久又再次提高了各期限逆回購利率和MLF利率。需要指出的是,中國的利率有兩種,一種是存貸款利率,另一種是金融市場利率,所謂的變相加息是針對后者,也就是说,金融市場已經開始“加息”了,可以定義為加息周期已經開始。

  為什麼要加息?對於這個問題爭議比較大。有的觀點認為加息是為了應對通脹,其實這不是主要原因,由於食品價格不漲,今年CPI應該沒什麼壓力,2月CPI只有0.8%,我們預計全年CPI漲幅也就在2%左右,很難突破3%。因此,加息的主要原因,我們判斷應該首先是為了應對外部壓力、穩定人民幣匯率。

  理解匯率的中短期走勢,核心其實是在利率走勢。2014年以前,人民幣利率上升,美國利率下降,所以人民幣處在升值周期。2014年以后,隨着我們開始降息、美國開始加息,中美利差開始逆轉,人民幣也步入貶值通道。所以核心因素是利率走勢發生了變化。今年美國加息的頻率明顯加快,過去兩年每年只在年末的12月加息一次,而今年從3月份就開始加息,美聯儲也一改加息落后於市場預期的邏輯,轉為引領市場預期——美聯儲預測不僅今年加息3次,明年還要再加3次。

  為什麼美國有可能持續加息呢?因為如果減稅政策兌現,美國經濟就可能啟動設備投資周期,走上持續復甦的軌道。經濟周期通常有三種,最長的是房地産周期,第二個是朱格拉周期,就是設備投資周期,最短的是存貨周期。特朗普提出最核心的政策是給企業減稅,基於這樣的預期,很多跨國企業,比如豐田,已經明確提出要美國開工廠。如果開一個工廠,就需要不停的招工人、買設備,包括美國自己的企業也會在美國增加投資,設備周期一旦啟動,將是長達5-7年的復甦,因此美國是有能力和底氣加息的。

  另外一個原因在於美國的金融機構在金融危機以后持續收縮,但現在恰好迎來了擴張的機會,因此未來哪怕美聯儲收縮貨幣,但只要金融機構繼續擴張,就可以對沖利率上升的負面影響。

  總結來说,美國在過去幾年降低了金融槓桿、消化了地産泡沫,未來還要給企業減稅,因此經濟回升和利率上升並不矛盾。

  但對於中國而言,美國加息其實是巨大的風險,因為美國的加息周期往往開啟其他國家的危機模式,一旦加息周期開啟,就意味着新一輪的“剪羊毛”開始,對於這一點,我們必須要小心警惕。

  應對美國加息,比較容易的一種選擇是人民幣匯率貶值,但是恰恰人民幣匯率目前貶值遇到了障礙,我們面臨跟當時日本一模一樣的困境。85年“廣場協議”時日元大幅升值,當時的美國總統是共和黨的雷根,當時日本是美國最大的貿易逆差來源國。而目前中國是美國最大的貿易逆差來源國,我們去年五千億美元貨物貿易順差,三千多億是對美國的。美國的兩黨理念不一樣,上一任奧巴馬是民主黨,主張自由貿易,中國的順差是我們競爭優勢的體現;但共和黨往往把美國利益放在首位,比如特朗普提出“美國優先”,放話貿易伙伴要自己解決對美國的貿易順差問題,天天跟我們談匯率操縱,這意味着如果人民幣匯率繼續貶值,將會有越來越大的外部政治壓力。

  但如果我們保持匯率穩定,美國又加息,那我們的利率政策就開始面臨挑戰。過去兩年雖然外匯儲備下降,但至少還有穩定的巨額外貿順差。但恰恰今年2月份出現了罕見的貿易逆差,而且我們估計3月份可能還是逆差,今年我國的外貿順差可能會比去年少一半,因為我們這次又把全世界給救了,我們加了槓桿,進口了大量鐵礦石、原油,但由於低價優勢沒有了,我們出口的鋼材、紡織品在萎縮,犧牲了順差。如果外貿順差比去年下降,美國又要加息,又要穩定匯率,我們就必須要相應提高利率,所以近日中國金融市場再次“加息”的一個重要背景就是跟隨美國加息。

  看金融:“金融去槓桿一定要來”

  除了美國加息的外部擾動之外,我們內部也有一些結構性的問題,尤其是金融體系出現了過度發展、過度繁榮。

  一個突出表現就是金融體系非存款性負債占比較高,這個問題,美國在次貸危機發生前也出現過,美國07年的金融機構非存款負債占GDP的比重一度超過120%,而當前中國這個數據也和美國當時相當。

  中國的貨幣擴張應該看哪個數據?廣義貨幣M2現在只有11%,看上去增速在下降,似乎我們用更少的貨幣實現了更好的經濟增長。但好像我們從來沒有發生過這種事情,能夠用更少的貨幣推動更多的增長。

  其實是中國的貨幣結構發生的變化。我們通常所说的貨幣指的是存款,包括居民、企業和政府在銀行的各種存款,這個匯總以后就叫做M2,去年末大約總共150萬億,去年的增速是11%左右。但是需要注意的是,存款對於銀行而言是一種負債,但銀行除了存款以外還有其他的負債。去年銀行的總負債是230萬億,總負債增速接近16%,遠超11%的存款增速,這意味着其中1/3的非存款負債在以20%以上的速度高速增長。

  在各種非存款負債中,最主要的增長是金融機構之間的負債,包括同業存單和同業理財,其中同業存單的本質上是一種存款,只是向金融機構發放,和存款區別在於存款要交20%的准備金,但是同業存單沒有,所以可以無限制創造貨幣。

  這就使得貨幣的實際增長遠遠超過了M2的增速。同業存單的發行主要是股份制銀行和城商行、農商行,基本上沒有大銀行。過去幾年,我國的大銀行資産增速只有11%,中性型銀行到20%,小銀行平均是30%,這说明目前信用創造的核心是銀行體系中的大量中小銀行。

  過去傳統的存款有地域性限制,小銀行如果在本地沒有多少存款,就很難發放貸款。但自從同業存單、同業理財出現以后,就繞過區域限制,直接進入金融市場創造貨幣。為什麼中國出現這麼大的房價上漲,這裏有各種解釋,但本質是貨幣現象。一手房引領二手房上漲,一手房的核心是地價高,買地的錢從哪裏來,還是從銀行來,主要是中小銀行,通過各種渠道在表外給地産企業融資。整個銀行體系通過同業的渠道創造了貨幣,其實是中國銀行業的的一個巨大的潛在風險。所以在我們看來,未來金融去槓桿是一定要做的。

  目前其實央行已經做了很多事情,比如開始提高回購利率,但這些事情還不夠,真正有效的政策有這麼幾個。一個就是把同業存單納入同業負債的口徑監管,因為同業負債不穩定,所以不能超過銀行負債的1/3,因此一旦這個規定實施,基本上所有的中小銀行都會超標,從而失去擴張負債的來源。另一個就是MPA考核,核心是所有銀行的資産,包括表外資産,一定要滿足央行年初提出的社融增速目標,如果超過這個目標要進行懲罸。今年如果央行嚴格落實MPA考核,那麼銀行的廣義資産增速應該會有很大下滑。

  但無論是通過監管同業存單約束銀行的負債擴張,還是通過MPA考核約束銀行的資産擴張,都意味着商業銀行要麼被迫高息通過其他融資方式舉債,要麼低價拋售資産,總之在短期內都會導致金融市場利率居高不下,而這也是今年2、3月份貨幣市場利率持續高企的主要原因。

  看地産:“泡沫肯定不能持續”

  房地産和金融市場是密切關聯的,金融去槓桿影響最大的就是地産市場,一是影響房貸數量,另外一個是影響房貸利率。

  最近央行官員表示,今年房貸占信貸比重要從45%降到30%。為什麼今年前兩個月地産銷量依然超預期,是因為前兩個月居民中長貸款1萬億,同比增加50%,但依然沒有超過前兩個月信貸總額的30%。但如果今年全年房貸占比只有30%,比去年縮水三分之一,而前兩個月房貸超發,那麼未來的房貸一定會大幅萎縮。按照這樣目標調控,房地産銷量一定會下降,前兩個月的回升只是曇花一現。

  在金融市場,目前真正的無風險利率是同業存單利率。去年3個月的同業存單利率只有3%,而現在超過4.5%,也就是说現在很多銀行自己發債借錢的成本就超過了4.5%。而銀行的新增負債很大一部分來自同業存單,按照4.5%這樣的成本,目前發放的房貸利率只有4.5%就虧損了,未來折扣房貸利率應該會全部消失,金融市場利率上升一定會傳導到房貸利率。所以不僅從房貸的數量還是利率都會産生很大的影響,所以我們做了大膽的判斷,認為今年房價應該是很難持續上漲!

  如果我國是封閉經濟體,我也認同房價會漲到天上去,但我們是開放經濟。開放經濟有貿易部門和不可貿易部門的區別,而房地産是典型的不可貿易部門,但是中國和其他經濟體競爭,卻要通過貿易部門競爭。

  到底什麼是匯率的決定性因素?其實匯率的核心是一個國家企業的競爭力。為什麼大家認為美元會升值?因為美國政府目前做的事情都是在給企業減負,金融危機以后給銀行降槓桿,消滅了地産泡沫,銀行地産把利潤反哺到了企業,同時提出減稅也對企業有利。

  但我們的現狀是雖然經濟回升了,但各種漲價在影響我們的企業成本,所以房價上漲最大的損失就是中國企業的競爭力,我們2月份居然還出現了貿易逆差。因此,如果匯率的核心是反映競爭力,而房價上漲是在降低我們的競爭力,那匯率穩定跟房價上漲就不可兼得,過去一年房價上漲的代價是匯率貶值,但今年由於美國的這樣一個新總統,我們的匯率貶值受阻,同時由於金融去槓桿導致利率上升,都意味着房價將有很大的壓力,房地産泡沫應該不太可能持續,今年房價應該會有一個拐點。

  當然,我們做出這樣的判斷,在當前的形勢下壓力是比較大的。但是研究員要有點理想,哪怕最后錯了,我們也認了。

  看經濟:“下半年有下行風險”

  如果看短期的經濟表現,恐怕房地産還是主角。地産去年前三季度銷量很好,同比增速都在20%以上,第四季度銷量增速大幅回落到個位數,今年前兩個月雖然銷量同比增速25%,但主要表現在一二綫城市對附近三四綫城市的溢出效應。其實,3月份以來,三四綫城市地産銷售重新回落了,我們統計的27個三四綫城市地産銷量重新出現負增長。另外,從地産銷量到地産投資,有三個季度左右的滯后期,那麼今年上半年相信經濟還有地産投資支撐,但是下半年經濟有比較大的下行風險。

  另外我們再看看地産融資政策。這輪地産景氣回升,和2015年地産行業融資放開有很大關係,2015年,我們放開了房地産企業發債,各種地王開始出現,然后房價開始上漲。今年房地産企業發債基本上暫停了,下半年肯定是沒錢拿地;所以地産投資上半年會比較穩定,但下半年預計會有問題。

  再看基建。基建投資也有問題,去年因為利率下行,所以大家都對低收益的基建項目感興趣。但是現在銀行邊際資金成本在提高,按照銀行4.5%以上的邊際融資成本,值得投資的基建項目肯定會下降,所以基建投資並不會像大家想象的那麼好。但最壞的時間不在今年,而在明年。過去3年,我們很大一塊資金來源是置換債,每年5、6萬億,通常債務置換,貸款應該壓縮,但我們貸款反而是增加的,但置換債明年到期就沒有了,這對明年基建會有很大影響。

  總的來看,目前中國經濟仍處在典型的存貨周期中,企業基於短期漲價去增加投資,其實只是一個存貨的恢復。這一輪存貨周期已經持續了兩年半,到今年二季度,存貨周期滿三年就應該結束了。所以,今年上半年經濟還比較穩定,但是下半年存在較大的下行風險。

  看配置:“逐步轉向現金為王”

  關於資産配置,我們給出如下建議。

  到目前為止,表現最好的大類資産仍然是商品,在經濟過熱期和滯脹期,商品表現都會不錯。去年下半年股票漲、債券跌,是符合過熱期的特徵,但是從去年12月開始,股票債券都不漲,現金收益率明顯上升,過去3個月是現金和商品表現好,所以目前應該已經處於典型的滯脹期,這不一定是經濟數據能描述的,但是從資産價格表現可以看得出來。

  目前經濟運行,雖然说工業比較好,但是從需求看,汽車是負的,地産也馬上要變成負的,經濟應該比不上去年四季度,所以處於滯脹期,現金和商品應該是主要配置。隨着利率上升,未來會從滯脹逐漸轉向衰退期,商品和類商品股票有一定機會,但應該是邊漲邊賣,逐漸轉向現金為王,隨着利率上行和經濟下行風險增加,債市短期還需要謹慎,但逐漸會迎來配置機會。

  另外,我們從歷史角度給大家提一個參考。每逢7、8年份的投資有一個特點,逢7的年份股票上漲,但往往上半年賺錢,下半年不跑就沒有了。逢8的年份不管98還是08年都是債券大牛市,可能歷史不一定會重覆,但是很好的參照。

  之所以我自己比較謹慎的原因就是所有的機會最終跟錢有關係,金融資産的投資都要看錢,但是今年如果大的方向就是金融去槓桿,其實意味着金融市場就沒有錢,其實就很難有大機會,沒有大機會就應該把防風險放在首位。雖然不一定給大家提供賺錢的機會,但是如果大家在年底,發現確實有風險,記得回憶一下我們所提出的風險!

  看未來:希望在減稅和改革!

  中國的未來在於中國的企業,改革開放以后,我們誕生了一大批充滿活力的民營企業,把中國變成全球的製造業工廠。但是在未來的全球競爭中,我們的企業競爭力在下降,因為無論是高企的房價、巨大的金融體系,包括高額稅收負擔,都對企業的競爭不利。而要提高企業的競爭力,必須堅定不移去金融槓桿、做小金融企業,降低房價、抑制地産泡沫,同時大幅減稅給企業減負,推動改革提高國企效率。其中尤其重要的是給企業減稅,而在財政捉襟見肘的背景下,給企業減稅需要找到新的稅源,這其中最大的一塊是給資本征稅,尤其是要征房産稅。

  如果改革和減稅超預期,企業有了競爭力,中國經濟就有希望啟動新周期。如果未來還是靠地産泡沫,我們未來就不是要過好日子,而是要准備過苦日子。

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