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海通證券:對比美股和港股 A股估值處於歷史較低水平

http://finance.sina.com   2017年04月20日 08:13   北京新浪網

  來源:微信公衆號 荀玉根-策略研究

  核心結論:①美股目前PE、PB為21.6倍、3.6倍,歷史分位為后49%、后54%,證券化率133.2%,各指標處於歷史中高水平。②港股目前PE、PB為13.8倍、1.3倍,歷史分位為后33%、后13%,證券化率53.4%,各指標處於歷史中低水平。③A股目前PE、PB為16.2倍、1.7倍,歷史分位為后23%、后9%,證券化率68.0%,各指標處於歷史較低水平。

  用歷史量現在:美股、港股、A股估值

  本文立足長期,從更長的視角審視一下股市的估值數據,看看歷史上的高點、低點、均值在哪裏,主要分析美股、港股、A股的PE、PB、證券化率幾個代表性的估值數據,用現在對比歷史,看看目前處在什麼水平。

  美股:各指標處於歷史中高水平

  美股PE底部約為8倍,PE頂部約為25倍。從09年至2017年美股牛市已經持續了8年有余,那麼目前估值究竟是高還是低?道瓊斯指數僅有30隻成分股,我們選取更具代表性的標普500指數進行研究。從有PE(TTM)數據的1954年開始至2017年,標普500 PE(TTM)歷史均值16.5倍,均值±一倍標準差為22.9倍、8.4倍,最小值出現在1980年為7.2倍,最大值出現在1999年為29.8倍。從1954年開始至2017年,美股經歷了1982-2000年、2002-2007年、2009年至2017年3輪大牛市,標普500最大漲幅分別為1391.4%、96.2%、255.0%。我們回顧標普500指數PE(TTM)的變化,在3輪牛市起點分別為7.3倍、18.0倍、14.4倍,高點分別為28.9倍、17.5倍、21.6倍(2017年4月19日)。在2002/7~2007/10牛市中,標普漲幅為96.2%,標普500 EPS漲幅為219.0%,標普500 PE降幅為-2.8%,業績成為驅動牛市的絶對力量。目前PE(TTM)為21.6倍,明顯高於歷史均值,已經接近向上1倍標準差位置。

  全文PE都採用整體法,採用TTM計算。全文PB都通過對應日期總市值除以總凈資産計算。全文資産證券化率都通過每年年底股市總市值除以當年對應地區GDP,計算當年資産證券化率。

  美股PB底部約為2倍,PB頂部約為4倍。1990年至2017年,PB歷史均值2.9倍,最小值為1.9倍(1990),最大值為5.0倍(1999),均值±一倍標準差為2.1倍、3.6倍。回顧這一時期的兩輪牛市,2輪牛市起點PB分別為2.6倍、1.8倍,高點分別為2.9倍、3.1倍,可見第2輪牛市PB的變化較大。當前時點PB為3.1倍,稍高於歷史均值。

  我們通過加總每年年底所有上市企業市值(分別計算剔除非本土企業和不剔除的),除以當年GDP,計算當年資産證券化率。1992年至2017年,美國證券資産化率呈現先上行后震蕩的走勢。歷史均值119.6%,最小值為69.0%(1992),最大值為173.7%(1999),2016年為133.2%,略高於均值位置。剔除非本土企業后的資産證券化率歷史均值106.6%,最小值為50.0%(1992),最大值為155.8%(1999),2016年為124.4%,稍高於均值位置。

  港股:各指標處於歷史中低水平

  港股PE底部約為8倍左右,PE頂部約為20倍左右。從去年年初的低位18278點開始,不知不覺恆生指數已上漲到了當下的23830點,那麼現在港股的估值又在歷史上處於什麼位置呢?由於數據限制,我們分析1970年以來港股的估值數據。1970年至2017年,恆生指數 PE(TTM)歷史均值14.3倍,最小值為6.2倍(1973),最大值為43.6倍(1983),均值±一倍標準差為10.1倍、18.6倍,相對而言,港股估值變化比較穩定。1970年至2017年,香港經歷過1984-1997年、2002-2007年、2009-2015年 共3輪大牛市,恆生指數最大漲幅分別為793.3%、121.2%、148.6%。以恆生指數PE(TTM)為標準,3輪牛市起點分別為7.6倍、13.2倍、7.8倍,高點分別為19.2倍、24.3倍、11.4倍,三輪牛市中估值增加明顯。目前PE為13.8倍,稍低於歷史均值。

  港股PB底部約為1.3倍,PB頂部約為2.5倍。1990年至2017年,恆生指數 PB歷史走勢有着較明顯的下行趨勢。PB歷史均值1.8倍,最小值為0.9倍(1998),最大值為3.5倍(1983),均值±一倍標準差為1.4倍、2.3倍。以恆生指數PB為標準,2輪牛市起點為1.4倍、1.3倍,高點為3.4倍、1.4倍。前一次牛市PB上升明顯,后一次牛市變化較小。目前PB為1.3倍,明顯低於歷史均值,已經達到向下1倍標準差位置。

  香港資産證券化率(剔除非本土企業)從1990年開始持續攀升。歷史均值23.6%,最小值為2.1%(1990),最大值為58.3%(2015),2016年為53.4%,與A股資産證券化率68.0%相比較低,這主要是由於香港本地上市公司相對較少,大部分港股上市公司都是非本土企業。港股上市公司共2041家,其中本土企業545家占26.5%,非本土企業1496家占73.3%(其中含大陸企業996家)。

  A 股:各指標處於歷史較低水平

  港股PE底部約為8倍左右,PE頂部約為20倍左右。1990年至2017年,A股估值發生了較大的變化,整體上呈下行態勢。考慮到早期估值波動太大,我們從漲跌停板制度推出的1996年開始研究。從1996年至2017年,上證綜指 PE(TTM)歷史均值29.9倍,最小值為9.0倍(2014),最大值為66.3倍(2001),均值±一倍標準差為13.4倍、46.4倍。1996年至2017年,A股經歷了1996-2001年、2005-2007年、2008-2009年、2013-2015年的4輪大牛市,對應上證綜指最大漲幅分別為329.9%、488.7%、107.3%、162.7%。以上證綜指PE(TTM)為標準,4輪牛市起點分別為19.4倍、16.9倍、13.1倍、9.7倍,高點分別為64.0倍、55.0倍、34.5倍、23.0倍。每輪大牛市都伴隨着估值的大幅上漲。目前PE(TTM)為16.2倍,明顯低於歷史均值。

  同時,從國際比較看,我們考察現在各國PE在2000年至2017年所處的百分位水平(最大值和最小值之間的分位數)。標普500 PE處於后49%歷史分位,港股PE處於后33%歷史分位,A股PE處於后23%歷史分位。港股和A股PE處於歷史較低水平。

  A股PB底部約為1.6倍,PB頂部約為4倍。1996年至2017年,上證綜指 PB歷史均值3.7倍,最小值為1.2倍(2014),最大值為6.8倍(2007),均值±一倍標準差為1.6倍、4.3倍。以上證綜指PB為標準,4輪牛市起點分別為2.0倍、1.6倍、2.1倍、1.5倍,高點分別為4.8倍、7.6倍、3.7倍、3.6倍。每輪大牛市都伴隨着估值的大幅上漲,A股牛市明顯受到估值抬升的驅動。目前PB為1.7倍,低於歷史均值,處於歷史低位。

  研究現在各國PB在2000年至2017年所處的百分位水平(最大值和最小值之間的分位數)發現標普500 PB處於后54%歷史分位,港股PB處於后13%歷史分位,A股PB處於后9%歷史分位。A股PB處於歷史明顯較低的分位。

  從2000年以來,大陸資産證券化率除在兩次牛市有明顯的抬升,基本維持平穩。大陸資産證券化率歷史均值51.9%,最小值為48.5%(2000),最大值為07年大牛市頂峰時的127.1%(2007),2016年為68.0%。加上海外上市的中資股,資産證券化率歷史均值91.0%,最小值為69.9%(2002),最大值為牛市頂峰時的182.0%(2007),2016年為97.6%,略高於歷史均值。

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