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海通姜超:國內貨幣政策短期難放鬆 歐元區QE將持續

http://finance.sina.com   2017年06月19日 15:55   北京新浪網

  油價瘋狂過后,還剩多少通脹?——對全球通脹走勢的再觀察(海通宏觀姜超、梁中華、李金柳)

  油價瘋狂過后,還剩多少通脹?——對全球通脹走勢的再觀察

  摘要:

  今年2月份美國PCE物價、歐元區CPI同比全部突破了2%,各大央行實施寬鬆貨幣政策奮鬥了那麼多年的目標,在幾個月之內突然就實現了,全球再通脹預期高漲。但當時我們指出“全球通脹誰之過,都是油價惹的禍”,認為通脹回升難以持續。幾個月過去了,全球通脹走勢又有哪些新特點?油價對通脹的推動作用還有多大?核心通脹有何變化?

  美國:能源價格回落,核心通脹走低。能源價格在美國CPI中的權重僅次於食品,而波動又遠高於其他項,因而美國總體CPI與能源價格走勢高度一致。前期國際油價大幅反彈,是美國通脹走高的主要推手,而3月以來隨着油價環比增長乏力,而基數逐漸走高,油價對CPI的拉動明顯減弱。剔除能源和食品影響后,美國核心PCE同比從2月的1.8%回落至4月的1.5%,為近兩年的最低水平,也在走弱,反映了今年以來美國經濟復甦偏弱。但由於美國利率水平依然處於歷史低位,緩慢加息對經濟衝擊相對有限,所以美聯儲年內仍可能再加息兩次。考慮到美聯儲在18年即將換屆,年內也有可能啟動縮表,以推進貨幣政策的正常化。

  歐元區:油價也是主導,經濟復甦漸穩。今年前四個月能源對歐元區通脹的拉動維持在0.7-0.9%之間,所以歐元區也同樣面臨油價同比下降帶來的整體通脹回落的風險。但與美國相比,剔除油價因素后,歐元區核心通脹更為穩健,4月同比1.2%,為13年中以來最高水平。這说明在寬鬆貨幣政策的刺激下,一季度歐元區的經濟復甦相比美國更加穩定。但是經過11年過早加息又再度降息后,此番歐央行對於退出寬鬆的態度明顯更為謹慎。6月歐央行會議維持利率不變,雖然刪除了可能會再次降息的措辭,但考慮到能源價格影響,也下調了通脹預期,QE將繼續維持到通脹的持續回升。

  日本:整體水平仍低,核心緩慢改善。4月日本全國CPI同比0.4%,依然處於近半年平均水平的位置,在主要經濟體中屬於偏低水平。但值得注意的是,近期日本的核心通脹由負轉正,在持續改善。這表明今年以來日本的經濟也在緩慢復甦,一季度私人消費同比溫和回升至0.9%,製造業、服務業PMI也分別上升到53.1和53.0。由於日本通脹水平依然偏低,經濟復甦緩慢,日本央行的寬鬆貨幣政策仍將持續。

  國內:通脹預期回落,結構出現分化。食品持續回落,服務趨於上行。從2月份起,國內CPI同比從0.8%的低位緩慢回升,5月達到了1.5%,但和歷史水平相比,依然處於偏低的區間。總體CPI的低迷主要是受到食品價格的拖累,其中豬肉價格累計下跌了14%,鷄蛋價格下跌31%,超出了季節性波動。非食品中,醫療、家庭、衣着加工、房租、教育等服務類價格上漲明顯,反映消費在不斷升級。總的來说,PPI前期的回升對CPI非食品價格推動非常有限,主要還是體現在能源價格方面。PPI趨於回落,但結構現分化。受環比回落、基數攀升影響,PPI同比從高點時的7.8%連續回落至5月份的5.5%。從具體行業來看,煤炭、鋼鐵、能源價格環比均走弱,基數攀升,同比均高位回落;而在橡膠塑料、化纖、化學原料、造紙、印刷等民營資本占比相對較高的行業中,存在市場化去産能,價格相對穩定。當前我國CPI處於低位,PPI仍在下降,通脹預期大幅回落。從基本面來看,經濟相對穩定,所以政策重心依然是金融去槓桿。這也意味着短期內在金融去槓桿沒有取得階段性成果之前,貨幣政策難以放鬆。

  正文:

  去年年底以來,全球通脹開始大幅飆升。今年2月份美國PCE物價、歐元區CPI同比全部突破了2%,各大央行實施寬鬆貨幣政策奮鬥了那麼多年的目標,在幾個月內突然就實現了,全球再通脹預期高漲。但當時我們指出“全球通脹誰之過,都是油價惹的禍”,認為通脹回升難以持續。幾個月過去了,全球通脹走勢又有哪些新特點?油價對通脹的推動作用還有多大?核心通脹有何變化?

  1、美國:能源價格回落,核心通脹走低

  油價對美國總體通脹的影響非常大。能源價格在美國CPI中的權重僅次於食品,而波動又遠高於其他項,因而美國CPI的變化趨勢與能源分項高度一致。16年下半年開始,國際油價大幅反彈,導致能源CPI同比攀升,是之前美國通脹走高的主要推手。

  3月以來美國通脹持續回落,能源價格依然是重要因素。3月以來美國通脹快速走低,PCE物價同比從2月2.2%的高位回落到4月的1.7%,CPI同比也從2月的2.7%回落到2.2%。這主要是因為油價環比增長乏力,而基數逐漸走高,油價對CPI的拉動明顯減弱。2月以來油價在48-55美元/桶的區間內震蕩走弱,同比增幅已從年初的近80%大幅回落到5月的8%,因而CPI中能源分項也從2月的15.2%降到4月的9.3%。隨着油價基數進一步攀升,預計未來美國整體CPI增速將繼續下行。

  但油價並不能解釋全部變化,剔除能源和食品影響后,美國的核心通脹增速也在走弱。美國核心PCE同比從2月的1.8%回落至4月的1.5%,為近兩年的最低水平,4月核心CPI也降至1.9%,是最近一年半首次低於2.0%。無論是服務還是商品價格,17年以來均在走弱,尤其是非能源的服務分項,在CPI中占比達60%(居住占34%),其價格同比增速從2月的3.1%大幅下滑到4月的2.7%。

  具體來看,在商品類中,教育通訊、休閒商品、家居用品是主要拖累,醫療健康品價格漲幅收窄。服務類中,占比最大的房租價格17年以來保持穩定,醫療健康服務價格增速持續降低,通訊價格也在3、4月同比大降,是拖累核心CPI服務分項的主要原因。

  通脹走弱反映了今年以來美國消費和收入增速放緩,本質上是因為經濟復甦偏弱。通脹衡量的是居民消費價格的變化,而消費又很大程度上取決於居民的收入。從15年開始,美國非農企業員工的時薪同比增速從2%左右上升到2.8%,整體處在改善的趨勢中,但17年5月非農員工時薪增速卻下滑到2.5%,創近一年最低值。如果考慮到通脹因素,美國勞動者實際收入增速從去年底以來是持續下滑的。收入增長放緩反映了美國經濟復甦偏弱,一季度GDP增速終值僅1.2%,低於之前三個季度的水平,並且一季度的消費需求大幅回落,對GDP的拉動僅有0.4%。

  由於美國利率水平依然處於歷史低位,緩慢加息對經濟衝擊相對有限,所以美聯儲年內或仍將加息兩次。考慮到美聯儲在18年即將換屆,年內也有可能啟動縮表,以推進貨幣政策的正常化。

  2、歐元區:油價也是主導,經濟復甦漸穩

  油價同樣是影響歐元區通脹最重要的因素。16年以來歐元區通脹快速回升,17年2月HICP同比一度達到2.0%,而能源價格的大幅回升也是重要原因,今年前四個月能源對歐元區通脹的拉動維持在0.7-0.9%之間,貢獻了通脹回升中的主要部分。因此,歐元區也同樣面臨未來油價同比下降帶來的整體通脹回落的風險。

  但與美國相比,剔除油價因素后,歐元區核心通脹更為穩健。4月歐元區核心HICP同比1.2%,為13年中以來最高水平,5月初值雖然回落到0.9%,但依然高於去年下半年增速,相比美國而言,歐元區核心通脹的表現更好。從具體分項來看,房租、健康、車輛採購等價格均穩中有升,娛樂文化和餐廳旅館價格4月同比大幅提高,是支撐核心通脹提升的主要來源。

  這说明在寬鬆貨幣政策的刺激下,一季度歐元區的經濟復甦相比美國更加穩定。歐元區一季度GDP同比上行到1.9%,較16年增速進一步改善,季調環比0.6%,是15年下半年以來的最快增速。而其復甦的背后,主要是寬鬆貨幣政策的持續刺激,14年以來歐元區銀行部門信貸增速已從-2%持續改善到4%左右。但是經過11年過早加息又再度降息后,此番歐央行對於退出寬鬆的態度明顯更為謹慎。6月歐央行會議維持利率不變,雖然刪除了可能會再次降息的措辭,但考慮到能源價格影響,也下調了通脹預期,QE將繼續維持到通脹的持續回升。

  3、日本:整體水平仍低,核心緩慢改善

  日本總體通脹在15年再陷低迷,去年回升后維持在0.3%左右,但核心通脹今年年初以來不斷改善。4月日本全國CPI同比0.4%,依然處於近半年平均水平的位置,在主要經濟體中屬於偏低水平。但值得注意的是,日本的核心通脹近期在持續改善,17年轉正之后,4月同比上升到0.3%。從具體分項來看,包含燃料的公用事業分項依然是通脹回升最大的影響因素,而食品和能源以外的各項中,服裝和交通通訊價格的同比增速先后有明顯的提高。

  這表明今年以來日本的經濟也在緩慢復甦。日本私人消費同比增速已從去年的負值提高到一季度的0.9%,整體溫和回升。生産也保持擴張態勢,製造業、服務業PMI持續上行,5月份分別達到53.1和53.0,皆為近年來的較高水平,反映經濟在緩慢改善。由於日本通脹水平依然偏低,經濟復甦緩慢,日本央行的寬鬆貨幣政策仍將持續。

  4、國內:通脹預期回落,結構出現分化4.1 食品持續回落,服務趨於上行

  國內總體CPI雖然緩慢上行,但主要受到食品價格拖累,依然處於低位。從2月份起,國內CPI同比從0.8%的低位開始緩慢回升,5月達到了1.5%,但和歷史水平相比,依然處於偏低的區間。總體CPI的低迷主要是受到食品價格的拖累,2、3月份食品價格同比跌幅都在4%以上,之后兩月逐步收窄,5月同比-1.6%,跌幅仍不小。但核心CPI同比則緩慢上行,穩定在2.1%附近。

  食品價格走勢明顯弱於季節性。受暖冬因素影響,今年春節期間食品價格環比走勢明顯弱於往年,節后回落幅度卻非常大,说明今年的食品價格不僅僅受到季節性因素影響。從結構來看,鮮菜、鮮果價格走勢基本屬於季節性波動;但去年三季度以來,豬肉價格累計下跌了14%,鷄蛋價格下跌31%,超出了季節性波動,對食品價格拖累較大。豬肉價格下跌一方面是因為去年豬價上漲刺激供給增加,當前豬糧比價仍在7.63,高於往年水平;另一方面房地産漲價帶動裝修、傢具、家電消費的同時,對其它消費有一定擠出效應。鷄蛋價格則主要受到飼料成本走低、供給增加和禽流感等因素的影響。

  非食品中服務類價格上漲明顯。整體來看,非食品價格主要還是表現出季節性的波動。但是服務類價格的上漲非常明顯,5月份同比達到了2.9%,其中醫療服務同比大漲5.8%(主要受醫改政策影響),家庭服務同比4.2%,衣着加工服務4.1%,房租2.9%,教育文化和娛樂2.6%,反映消費在不斷升級。商品類價格中,中、西藥價格同比漲幅都在6%以上,主要受到上游成本推動;交通工具燃料同比10.2%,但隨着油價環比走弱、基數走高,未來會趨於下行。總的來说,PPI前期的回升對CPI非食品價格推動非常有限,主要還是體現在能源價格方面。

  4.2 PPI趨於回落,但結構現分化

  受環比回落、基數攀升影響,PPI同比高位回落。年初以來,PPI同比從高點時的7.8%連續回落至5月份的5.5%。其中生産資料從10%以上降至當前7.3%,是主導PPI波動的主要因素,而生活資料仍在0.6%的低位,近兩月有所下滑。

  從具體行業來看,煤炭、鋼鐵、石油行業價格均有走弱。煤炭行業主要受到“276政策”放鬆影響,去産能力度有所減弱,供給增加;國內大中型鋼廠煉焦煤平均庫存可用天數已經回升到14天以上,六大發電集團煤炭庫存也在相對高位;所以煤炭采選業價格在3月環比下跌了0.6%,而5月再度下滑。在鋼鐵行業,前期漲價推升行業利潤,生産回升、庫存增加,當前主要鋼材品種庫存相比去年同期仍高出12%,但需求端的汽車、房地産行業趨於回落,黑色金屬采選業價格4月環比下降2.6%,5月繼續下降4.1%。能源領域,OPEC減産作用有限,而美國的頁岩油開採和供應持續對國際油價形成抑制,今年以來國內汽、柴油出廠價均下調了3%,石油相關行業價格也大幅走弱。

  值得一提的是,在民營資本占比相對較高的行業中,存在市場化去産能,價格相對穩定。在橡膠塑料、化纖、化學原料、造紙、印刷等領域,國有資産占比不足15%,遠低於鋼鐵、煤炭領域的50%以上。市場持續低迷刺激這些行業存在一定程度的自發去産能,例如水泥行業除了全國範圍的錯峰生産和各地政府組織産能去化外,行業內部企業兼併重組增加,合成橡膠行業2016年去産能13萬噸。去年下半年以來這些行業價格不斷回升,在當前PPI回落的情況下,價格表現相對穩定。不過往前看,水泥、造紙、化工等行業去産能依然任重道遠。

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