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姜超:下半年貸款利率將上行 地産銷量或重回負增長

http://finance.sina.com   2017年09月13日 09:43   北京新浪網

  去僞存真——2017年4季度宏觀經濟展望

  姜超宏觀債券研究

  摘要:

  投資過度、改革供給。人口紅利的結束以及城市化的放緩意味着非農就業增長變慢,在勞動力供給減少的背景下,為了穩定經濟增速,短期內最有效的手段就是提高投資增速。09年到16年中國每年投資增速高達19%,對應的社會融資增速高達22%。為了化解投資過度的隱患,政府15年提出以“三去一降一補”為重點的供給側改革。其中基建投資高增對應政府債務過高,需要降低政府舉債成本。製造業投資過度導致産能過剩,需要去産能。而地産投資過度導致三四綫城市地産庫存高企,需要去庫存。經濟整體債務過高,需要去槓桿。“三去一降一補”是理解中國經濟這幾年變化的核心政策因素。

  從降成本、去産能到去庫存。15年降成本,股債雙牛。15年持續降息降準帶來了股債雙牛,而政府債務置換啟動有效推動了社會及政府融資增速回升,受益於此,16年以后經濟總需求開始緩慢恢復。16年去産能,商品大漲。16年的政策主綫在於去産能,鋼鐵、煤炭大力推進,帶來16年以來商品價格大漲。17年去庫存,三四綫地産大漲。17年主要政策是降低三四綫城市房地産的高庫存。為刺激三四綫城市居民買房,政府加大了棚戶區貨幣化安置力度。我們估計17年實際貨幣化安置比例已近70%,貢獻了全國商品房銷量增速的一半。17年上半年GDP增速超預期、工業增速回升,依然是地産周期在推動。三四綫城市地産銷量大漲推高地産投資,帶動家電等地産相關消費,而房價上漲的財富效應也推升了高檔白酒等高端消費。問題是未來的政策主綫是什麼,會産生什麼影響?

  去槓桿、穩貨幣。本輪全球經濟問題都出在舉債過度,歐美去槓桿是居民和企業部門節衣縮食,同時收縮需求和供給,而中國是在轉槓桿,增加居民和政府部門需求,為企業部門過剩的供給買單。從效果上來看,商品和房價上漲改善了企業盈利,但中國企業部門的槓桿率並沒有下降,而居民大幅舉債之后,居民部門負債收入比已經超過90%,進一步舉債空間非常有限。美國去槓桿非常徹底,企業和居民部門槓桿率大幅下降,最重要原因是收縮了金融部門總資産,減少了無效的資金供給。中國投資過度、債務過高的核心原因在於金融資源供給過剩,影子銀行發展過度。7月金融工作會議提出要推動經濟去槓桿,政府首次把去槓桿、控總量放在最核心的位置,而控總量意味着政府將接受貨幣增速下行,中國金融市場迎來了出清的機會。在政治經濟學角度,為了迎接十九大,央行6月份短期放鬆了貨幣政策,金融去槓桿也短期暫緩,但自8月份以來央行持續回籠貨幣,貨幣市場利率底部回升,這意味着央行中性貨幣政策取向未變,貨幣政策難以放鬆。

  去僞存真,價值為王。貸款利率趨升,地産市場拐點。上半年我國貨幣緊縮對經濟影響有限,源於貸款利率較低信貸超增,但下半年在信貸額度和成本約束下,貸款利率將持續上行,地産銷量或重回負增長。難走放水老路。我們認為本輪地産銷售回落以后,政府不會回歸放鬆貨幣刺激地産的老路,因為三四綫的房價上漲缺乏人口支持、長期看是更大的泡沫,而避免泡沫破滅的最佳選擇是抑制三四綫房地産投資,而防範商品價格再度暴跌的最佳選擇是抑制設備投資擴張。這意味着中國經濟的希望在於把供給收縮進行到底,而需求擴張難以持續。過去中國貨幣超發導致貶值,所以要持有房産、外匯等資産來保值。但如果未來收縮貨幣,那麼房地産的神話將終結,債市將從交易模式轉入配置模式,周期和金融行業沒有需求擴張的故事,要尋找真正開始收縮供給規模的公司和行業,而需求的擴張只存在於經濟轉型的方向,主要是消費和服務業,但要提防財富效應縮水的衝擊。

  總結來说,如果我們未來下決心收貨幣,雖然會付出地産泡沫破滅的代價,但如果大家的聰明才智不再去炒房炒泡沫,而把有效的資金用在中國經濟真正需要的方向,那麼中國經濟將走向效率模式,資本市場才有長期價值。

  正文:

  1. 投資過度、改革供給

  要素稟賦驅動增長。從經典增長理論的角度,經濟增長由勞動力、資本和技術進步三大要素稟賦共同驅動。

  人口紅利拐點出現。2011年,中國15-59歲勞動年齡人口數達到9.4億的頂峰,而15-64歲人口數也在2013年見頂,這意味着中國人口紅利的拐點在11-13年左右出現,勞動人口的總供給開始下降。

  城市化進程放緩。中國勞動力供應的另一動力來自農村勞動力轉移,但在2010年,中國城市化率達到50%,同時伴隨的是城市化的推進速度緩慢減弱,從最高的城市化率年均新增1.5%降至年均新增1.3%。

  非農就業增長放緩。人口紅利以及農村勞動力轉移是中國非農就業的兩大主要來源,而人口紅利的結束以及城市化的放緩意味着中國非農就業的增長變慢。過去我國每年新增1000萬以上的年輕人口,從農業轉移出來的勞動力也在1000萬以上,每年新增非農就業總數在2000萬左右,而目前新增年輕人口為負,而每年農業轉移出來的人口也降至600萬左右。

  工業化步入尾聲。而在非農就業內部,在過去幾年也呈現服務業就業高增、工業就業持續萎縮的圖景,從工業就業增速看,從08年以后就開始顯著下降。這意味着中國工業化在08年左右達到頂峰,目前工業化已經步入尾聲階段。

  穩增長:投資過度、債務超增。而在勞動力供給減少的背景下,為了穩定經濟增長速度,在短期內最有效的手段就是提高投資增速。從09年到16年,為了創造8.2%的平均GDP增速,中國每年投資增速高達19%,對應的社會融資增速高達22%,廣義貨幣增速高達16%,而M2/GDP逐年創新高,16年末已經接近230%。

  供給側改革:三去一降一補。而為了化解投資過度的隱患,政府從15年開始提出了供給側改革的思路,其重點是“三去一降一補”。其中基建投資高增對應的是政府債務高企,需要降低政府舉債成本。製造業投資過度導致産能過剩,需要去産能。而地産投資過度導致三四綫城市房地産庫存高企,需要去庫存。經濟整體投資過度債務過高,需要去槓桿。而三去一降一補也是理解中國經濟這幾年變化的核心政策因素。

  2. 從降成本、去産能到去庫存

  2.1 15年降成本:大幅降息降準、政府債務置換

  回顧2015年,政策層面最大的變化有兩個,一是持續的降息降準,帶來股債雙牛;二是啟動了政府債務置換,當年政府債券凈發行3萬億,大幅降低了政府舉債的成本,為政府新增舉債掃清了障礙。

  融資回升啟動經濟。受益於15年下半年政府融資的大幅回升,以及降息降準后社會需求的逐漸恢復,16年以后經濟逐漸企穩回升。

  2.2 16年去産能:鋼鐵、煤炭大力推進

  16年的政策主綫則在於去産能,當年政府提出了鋼鐵5年去産能1-1.5億噸,煤炭5年去産能10億噸,后來在17年修改為鋼鐵去産能1.4億噸,煤炭去産能8億噸。而在16年鋼鐵和煤炭都超額完成預定目標,分別去産能6500萬噸和2.9億噸。17年以來鋼鐵去産能力度仍大,但煤炭去産能力度明顯減弱,而按照去産能計劃18年以后去産能將步入尾聲。

  16年商品大漲,17年高位震蕩。受益於去産能,16年以來煤炭、鋼鐵等商品價格大幅上漲,17年在2季度小幅下跌之后,商品價格在6月份以來再度上漲,但從漲幅來看,16年的煤價鋼價基本在底部翻番,而17年以來的商品價格主要在高位震蕩,這意味着去産能對商品價格的影響主要在16年,17年的影響已經開始減弱。從製造業PMI指標來看,由於原材料庫存已經回升至過去6年高位,因而庫存回補的動力下降。

  2.3 17年去庫存:三四綫房地産

  而17年以來的政策主綫是去庫存,主要目標是降低三四綫城市房地産的高庫存。

  棚戶區貨幣化安置:央行出資、居民買房。而為了刺激三四綫城市居民買房,政府加大了棚戶區貨幣化安置力度,其實質是將大量棚戶區住房拆掉,然后通過央行提供貸款,經由國開行、地方政府將資金提供給棚戶區居民,讓其購買當地商品房,從而在短期形成巨大的購房需求。

  棚改貢獻一半銷量。在過去的3年,中國棚改貨幣化安置的比例逐年提升,從14年的10%、到15年的29.9%,到16年的48.5%。17年各地棚改貨幣化安置的目標平均約60%,但得益於國家的大力鼓勵,我們估計實際貨幣化安置比例已經接近70%,按照600萬套以及戶均85平米測算,貢獻3.6億平米商品房銷量,占當年商品房銷量的20%,貢獻了7%的商品房銷量增速,接近全國14%的商品房銷量增速的一半。

  三四綫地産銷售超預期。今年以來地産市場表現超預期,主要源於三四綫城市的驚艷表現。從統計局數據來看,今年前7個月一綫城市地産銷量同比下降28%,二綫城市地産銷量同比增速降至4%,但廣大的三四綫城市地産銷量同比增長21.7%。而以碧桂園、恆大為代表的內房股在香港市場大幅上漲。

  地産投資穩定經濟。得益於地産銷售超預期,上半年的地産投資增速高達8.5%,是穩定經濟的主要動力。

  消費:地産相關耐用品增速回升。而三四綫地産銷售的回升同時帶動了傢具、家電等耐用品消費在2季度持續改善。

  17年上半年:經濟回升超預期。總結而言,17年上半年GDP增速回升至6.9%超預期,而6月工業增速也回升至7.6%的高位,從內需來看主要歸功於去庫存政策,三四綫地産銷量超預期帶動了地産投資和耐用品消費,同時去産能政策推動商品價格反彈,對庫存周期仍有支撐。

  回顧過去,政策決定市場表現。從資本市場的表現來看,14、15年在降成本的背景下,央行降息降準,帶來股市債市短期雙牛行情。16年去産能為政策主綫,帶來商品價格的大漲,應該以實物資産為主來展開配置。而17年去庫存政策下,三四綫城市地産銷量大漲,帶動家電等地産相關消費,而房價上漲的財富效應也推升了高檔白酒等高端消費。問題是未來的政策主綫是什麼,會産生什麼影響?

  3. 穩貨幣、去槓桿

  3.1 中國轉槓桿:居民政府加槓桿、企業去槓桿

  中國轉槓桿:居民政府加槓桿、企業去槓桿。從本輪全球經濟來看,問題都出在舉債過度,但歐美式的去槓桿是居民和企業部門節衣縮食,供給和需求同時收縮。而我們的去産能和去庫存目標是減少供給,但其實並沒有真正把過剩的房地産和工業産品去掉,過去兩年的地産和鋼鐵等産銷量持續創新高,说明企業生産的過剩産品越來越多,並且被居民和政府高價接走了,到目前為止我們是在轉槓桿而非去槓桿,讓居民和政府大力舉債來為企業部門的過剩供給買單。

  企業槓桿率未降。過去兩年的去産能大幅改善了煤炭鋼鐵等過剩産能行業的盈利,證明供給收縮是中國工業的重要出路。但由於居民和政府部門增加了需求,減輕了企業部門的負擔,價格上漲反過來又給了企業部門錯誤的信號,意味着又可以加槓桿了,而17年上半年中國地産投資、製造業投資增速低位回升,地産新開工面積依然高於銷售面積,意味着中國企業部門的債務槓桿率並沒有真正下降。

  鋼鐵、煤炭債務率仍高。即便從過去兩年去産能力度最大的鋼鐵、煤炭兩大行業的微觀數據來看,整體資産負債率仍位於歷史高位,中鋼協統計的國內大中型鋼廠整體資産負債率從16年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%,僅降了不到1個百分點,債務槓桿高的問題依然嚴重。

  居民舉債過快。而在居民和政府部門,由於過去兩年迅速加槓桿,又帶來了新的問題。16年居民部門新增負債超過7萬億,17年上半年超過4萬億,在房貸受限之后居民部門今年又通過短期消費貸瘋狂舉債,目前居民部門負債/GDP已超過50%,遠超發展中國家平均水平,而美國居民部門負債/GDP超過50%的時候人均GDP已經達到3萬美元,中國目前不到8000美元。過去的3年半中國居民部門累計新增舉債20萬億,相當於此前30年的總和。美國居民負債/GDP從20%升至50%花了40年,而中國只用了10年,上升速度之快歷史罕見。

  舉債能力接近上限。但GDP是一國經濟中各部門的總收入,所以要衡量居民部門的償債能力,還要考慮收入分配的問題,看居民部門獲得的可支配收入有多少。美國GDP的絶大部分收入分配給了居民部門,但我國居民部門只分配到了GDP的60%左右。我國居民部門債務占居民可支配收入的比重從2007年時的不足35%,已經達到了當前的90%。美國的這一比例曾在金融危機前后突破了100%,但危機爆發后迅速下滑,當前也僅是106%;而日本的這一比例從90年代以來基本都低於100%。這说明從收入角度看中國居民部門舉債能力已經接近上限。

  美國去槓桿:金融市場出清。美國經濟在08年金融危機以后持續復甦,而股市也走出了長牛行情,一個重要原因在於企業在過去八年几乎沒有增加投資,使得企業盈利持續改善。而美國企業的去槓桿並不是靠政府政策,而是靠金融部門收縮槓桿,減少無效的金融供給,使得居民和企業的超額舉債喪失了來源。這意味着去槓桿的關鍵不在經濟本身,而在於金融市場,需要減少過剩的金融和貨幣供給。

  3.2 貨幣持續超發、經濟脫實向虛

  中國貨幣超發、經濟脫實向虛。金融是為實體服務的,因而貨幣增速應該滿足經濟需要。從16年的情況看,我國GDP增速目標是6.5%-7%,CPI目標是3%,因而10%左右的貨幣增速就足以滿足經濟通脹需要,而M2增速在11.6%,貌似差距不大,但16年銀行同業業務增速接近20%,銀行資産總增速高達16%,遠超10%的經濟增長需要,導致經濟脫實向虛,産生了嚴重的資産泡沫。

  銀行同業擴張:逃避監管創新。銀行本身是高槓桿業務,10%的資本充足率對應的是10倍的槓桿,各國曆次金融危機几乎都與銀行危機有關,所以各國都對銀行有嚴格的監管,要求銀行的每一筆貸款都要占用100%的風險資本。這意味着按照中國銀行業10%左右的資本充足率,其信貸資産擴張增速只能在10%左右,而中國銀行業過去每年擴張速度遠超10%,核心訣竅是通過同業業務逃避資本監管,通過表外借用其他金融機構間接放貸,就只用占用25%的風險資本甚至不占資本,相當於使用了40倍甚至更高的槓桿。

  中國金融繁榮:影子銀行大發展。目前信托行業規模超過20萬億,券商資管接近20萬億,基金子公司超過10萬億,而這些行業的核心業務有個共同的名稱叫做通道業務,也就是作為銀行的表外資産而存在。從16年中國銀行業的資産負債結構來看,傳統的存貸款業務占比在3/5左右,而金融市場有關的資産負債業務已經佔據1/4的規模,這说明影子銀行在中國已經舉足輕重。

  地産泡沫是如何煉成的?而各種影子銀行,其資金流向就是融資平台和房地産,這也是中國式地産泡沫的根源。資金從商業銀行流向影子銀行,再流向融資平台和地産企業推高地價和房價,最后再通過商業銀行給居民貸款買房,就形成了地産泡沫的完美循環。

  3.3 18年去槓桿:金融市場出清

  MPA考核:銀行資産增速下降。17年上半年,從央行到銀監會出台了各種政策,其目標是用資本充足率約束銀行擴張,降低銀行的資産增速。到了17年6月,銀行廣義資産總增速降至11%,廣義貨幣M2增速降至9.4%,已經降至12%的貨幣增速目標附近甚至以下,有觀點認為金融去槓桿已經取得了階段性成果,因而去槓桿會暫時告一段落。

  金融工作會議:去槓桿、控總量。7月的金融工作會議提出要推動經濟去槓桿,堅定執行穩健的貨幣政策,處理好穩增長、調結構、控總量的關係。這是政府首次把去槓桿、控總量放在最核心的位置,而控總量其實就是控制貨幣總量,這意味着政府將接受貨幣增速下行,17年7月的M2增速降至9.2%,遠低於12%的年度目標,央行也明確表示廣義貨幣低增或將成為新常態,這意味着中國金融市場迎來了出清的機會。

  金融強監管時代來臨。過去幾年金融行業蓬勃發展,一個重要的因素是創新驅動,但除了支付寶之類讓生活更便捷的創新之外,另外一大類是逃避監管的創新。而金融工作會議定調加強金融監管協調,政治局會議表態整治金融亂象,央行表態繼續實施穩健中性的貨幣政策,銀監會表態有計劃、分步驟,深入整治亂搞同業、亂加槓桿、亂做表外業務等市場亂象,都意味着未來金融行業進入強監管時代。

  從分業到混業監管,落實資本約束。過去影子銀行大發展的一個重要原因是存在監管漏洞,銀行把資産挪到了別人表上,金融機構實際上是混業經營,但我們的監管框架依然是分業監管。而金融工作會議成立了金融穩定發展委員會,有望凌駕在一行三會之上,形成混業監管框架,對資管行業全面穿透式管理,補上監管漏洞。而歐洲在歐債危機以后,將歐洲銀行業的核心資本充足率提高到了10%,歐洲的銀行業大幅降槓桿,回歸到信貸主業,老老實實研究如何把資金投入實體經濟,最終使得經濟逐步恢復了健康。

  3.4 穩定壓倒一切VS及時釋放風險

  穩定壓倒一切VS及時釋放風險。在政治經濟學角度,為了迎接十九大的順利召開,穩定壓倒一切,金融去槓桿在3季度暫時休兵,而央行也在6月份短期放鬆了貨幣政策。但在經濟角度來看,今年的GDP目標增速僅為6.5%,目前6.9%的GDP增速已經遠超年度目標,加上海外經濟復甦對外需也有支撐,因此從經濟角度看當前其實是難得的內部風險釋放窗口,因而十九大以后金融去槓桿有望繼續展開。

  中性貨幣:央行削峰填谷、利率高位穩定。在2季度貨幣政策報告中,央行明確表示執行中性穩健貨幣政策。6月份由於季末考核短期填谷,但7月份以來削峰,流動性總量並不寬鬆,標誌性的存款類金融機構回購利率DR007在6月短期回落,7月中旬以來又再度小幅回升,目前穩定在2.8-2.9%,比16年上半年提升約50bp,這意味着央行中性貨幣政策取向未變,短期內貨幣政策難以放鬆。

  4. 去僞存真、價值為王

  4.1 貨幣政策傳導生變

  聯儲加息失效,縮表影響重大。如果央行緊縮貨幣,未來會發生什麼變化?今年年初市場也對美國加息高度緊張,結果發現美國加息對經濟和市場毫無影響,原因在於美聯儲加息未能提升長期國債利率,而投資消費等行為和長期利率關係更大。事實上,在04-07年美聯儲曾經17次加息,也未能防止次貸危機的發生,也在於當時美聯儲沒能影響長期國債利率。因此,在次貸危機發生以后,美聯儲啟動了三輪QE,相當於在降息失效的情況下直接降低長期國債利率,與之相應,今年美聯儲縮表的影響應該遠大於加息,因為這也相當於直接提高長期國債利率。

  貨幣增速失效,貨幣傳導生變。在中國也發生了類似的現象,雖然上半年央行貨幣政策持續收緊,廣義貨幣M2增速顯著下行,但貨幣緊縮對資本市場和經濟的影響都有限。原因在於過去央行直接調整存貸款基準利率,因而影響會立竿見影,但本輪央行僅在金融市場上調了貨幣利率,而銀行自主貸款利率上調相對偏慢,信貸的增加彌補了其他融資的萎縮,社融總量余額增速保持平穩。

  4.2 貸款利率趨升,地産市場拐點

  貸款利率趨升,房貸利率上行。但是貨幣政策短期無效並不意味着永遠無效,央行提高貨幣利率以后,銀行在金融市場的融資成本顯著上升,1年期同業存單利率從去年的3%上升到目前的4.5%,只要央行貨幣政策不松,未來貸款利率仍有上行壓力。而過去銀行大力發展表外業務的核心原因是逃避資本占用,但上半年銀行信貸大量回歸表內,意味着銀行資本充足率面臨巨大壓力,下半年銀行的信貸供給不足,上調貸款利率也是必然的選擇。

  房貸增速回落、地産市場拐點。而隨着房貸利率的上升,2季度的房貸增速也出現了明顯的下行拐點,這意味着下半年地産市場下行壓力將加大,很可能重回負增長。本輪地産周期被拉長,但並非新周期開始,而是地産繁榮的頂點。

  4.3 難走貨幣放水老路

  會不會重新放水?問題是地産銷售回落以后怎麼辦?今年表現好的周期和金融行業,源於上游漲價和利率上升,但這全部都是經濟的成本。今年下游好歹還有地産和出口接盤,明年如果地産銷售下滑,升值抑制出口,那麼需求該怎麼辦?政府會不會再度放鬆地産政策,走到貨幣放水的老路?

  地産泡沫擴散。我們認為,本輪地産銷售回落以后,政府不會回歸放鬆貨幣刺激地産的老路。過去兩年的居民加槓桿主要發生在一二綫城市,而在一二綫城市的房價泡沫可以認為是短期泡沫,畢竟一二綫城市有人口流入、産業教育等資源的支撐,長期看可以靠時間化解。但今年的居民加槓桿主要發生在三綫以下城市,但是三四綫城市缺乏人口、産業和資源的支撐,目前靠的是棚改刺激居民購房需求,短期房價大漲隱含的長期泡沫風險更大。

  在人口老齡化的城市化放緩的大背景下,中國地産面臨長期需求不足的問題,因此最優選擇是抑制地産投資,只要地産投資增速下降,那麼三四綫城市的房價就不會出現大幅下跌。

  租售並舉限制交易,長效機制抑制投機。雖然今年前7個月的地産銷售增速14%超預期,但同期的新屋開工增速也達到8%,尤其重要的是新屋開工面積10億平米依然遠高於8.64平米的地産銷售面積。如果放任地産商再度拼命拿地開工,那麼地産庫存是永遠去不完的。

  所以,我們認為本輪地産庫存去化之后,政府一定會抓緊時間建立長效機制,一二綫城市的問題是供給不足,需要大力發展租賃住房增加供給,而三四綫城市的問題是需求不足,需要降低供給,抑制地産投資。我們觀察到瀋陽等庫存去化明顯的城市對居民二套以上商品住房限售5年,就是在抑制投機交易,沒有買賣就沒有傷害,這種情況下地産商也很難回到炒高地價、高價賣房的老路。

  設備投資難升。此外,今年市場的另一個熱點話題是設備投資周期啟動,在我們看來這條路是走不通的,如果再啟動一輪設備投資,那就意味着新一輪産能過剩。未來防止商品價格再度暴跌的最優選擇是減少供給,抑制設備投資增速回升。

  而金融去槓桿的推進將從源頭抑制房地産和設備投資擴張。

  政府融資趨降。此外過去幾年的經濟回升起始於15年政府債務置換,而17/18年的政府債務置換即將全部結束,這也意味着政府融資增速趨於下降。

  4.4 需求難以擴張,經濟高點已現

  控貨幣必然緊信用,貨幣投資模式尾聲。因此,我們認為在控制貨幣總量的大方向下,信用泛濫的時代已經結束,而靠貨幣和投資驅動的增長模式已經走到了尾聲,沒有需求擴張的大故事。

  庫存周期已近尾聲。去産能下商品價格大幅上漲,在16年中啟動了庫存周期,工業産成品庫存增速在16年6月最低達到-1.9%,而到了17年4月回升至10.4%,這也是過去1年當中經濟回升的重要動力。但從中國庫存周期的歷史經驗來看,庫存水平與價格同比漲幅密切相關,今年雖然商品價格也有反彈,但由於高基數效應,PPI同比增速下滑的趨勢明確,工業産成品庫存增速也連續三個月下滑,這也意味着庫存周期已經步入尾聲階段,未來産成品庫存有去化壓力。

  經濟增長高點已現。總結來说,我們預測17年下半年存貨周期已結束,而緊貨幣將向緊信用傳導,貸款利率趨升,地産和基建投資趨降,去産能下製造業投資難升,經濟下行風險將明顯增加。預測3季度GDP增速降至6.7%,4季度GDP增速降至6.5%。

  4.5 尋找長期機會,價值投資為王

  貨幣價值提升,尋找長期機會。我們在過去3年不遺餘力的推薦,從14年的債市、15年的股市、16年的實物資産,但過去推薦的理由其實很簡單,因為貨幣超發,所以拿着現金就會貶值,因此要第一時間把現金換成各類資産,而只要錢多,總歸會有一類資産價格大漲。但是今年央行開始收貨幣,現金回報率高達4%,高利率下人民幣開始升值,這意味着大家不用着急把貨幣換成資産,而應該冷靜思考,到底未來哪些資産具有長期的投資價值。而不是簡單追逐泡沫,比如说當前三四綫房地産和商品的暴漲,短期看是機會,長期看更像是陷阱。

  債市:從交易到配置。首先是債券類資産,如果未來政府嚴格控制貨幣總量,那麼利率短期內將難以顯著下降,債券的主要機會將在於配置而非交易。而今年以來國內保險股的上漲,其實反映的保險作為負債期限最長的機構可以配置更高收益的債券,從而獲取更高收益。

  周期性行業:供給收縮,剩者為王。在周期行業,我們認為沒有需求擴張的大故事,因而主要的邏輯在於供給收縮,剩者為王。其中有兩類企業值得關注。一是在民營企業占比高的行業,其退出會更加徹底,去過幾年的造紙、水泥、化工(氨綸、粘膠為代表)正是這方面的典型代表。另一種是由政府主導的殭屍行業併購整合,從而實現行業“瘦身健體”。目前看,這僅可能發生在鋼鐵、煤炭、電力行業。

  富國銀行06-07年主動收縮。再從金融行業來看,將會出現大浪淘沙的過程,那些沒有節制,瘋狂擴張的銀行將會吃下苦果,但是能夠逆勢而為,主動收縮規模的銀行,將有希望發展壯大。美國金融危機前后的富國銀行和花旗銀行就形成鮮明反差,花旗銀行危機前激進經營、槓桿高企、再也沒有恢復元氣,而富國銀行主動收縮業務,壓縮槓桿,結果最早從危機中復甦,股價創出新高。

  中國銀行業:慢就是快。今年許多中小銀行表現不佳,源於過去資産增速高達30%左右,遠超10%的名義經濟需要,也不符合10%的資本充足率約束,是金融去槓桿的整治對象,因而未來注定要過苦日子。而四大銀行表現不錯,原因在於其過去的資産增速穩定在10%左右,符合資本約束和經濟發展需要,因而未來可以持續。而招商銀行等也屬於從去年開始主動大幅減速的銀行。

  需求擴張看服務消費。從今年以來中國相關資産在全球的表現來看,表現好的資産主要可以歸功於兩大類,一是和消費有關,比如家電、傢具、食品飲料、化妝品等;二是和服務業有關,比如社交、教育、互聯網零售、快遞、旅遊度假、保險等等,這意味着中國經濟正在從工業投資向服務消費轉型,服務和消費類資産是未來希望所在。

  海外復甦,中國製造。雖然今年中國消費表現超預期,但其背后有兩個可能原因,一是源於消費升級、比如從衣食住行轉向教育醫療;二是源於房價上漲的財富效應。我們對教育、醫療等服務消費長期看好,但擔心地産相關消費未來會受三四綫地産回落的拖累。一個比較好的選擇是尋找出口比較大的公司,目前海外經濟復甦雖然緩慢,但是趨勢向好,中國出口增速也由負轉正,所以我們可以看哪些行業的出口增速比較高,出口依存度比較大,主要包括電子、家電、紡織、計算機等行業。

  總結來说,如果我們未來下決心收貨幣,雖然會付出地産泡沫破滅的代價,但如果大家的聰明才智不再去炒房炒泡沫,而把有效的資金用在中國經濟真正需要的方向,那麼中國經濟將走向效率模式,而價值投資將形成主流,債券以票息策略為主,而股票要尋找真正能創造價值的資産。

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