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安信證券趙湘懷:中報表明金融新周期剛啟動

http://finance.sina.com   2017年09月13日 22:37   北京新浪網

  來源微信公衆號:湘懷看非銀

  投資故事

  2017年以來,尤其是全國金融工作會議后,金融行業正在進入新的一輪發展周期,這一輪發展周期下,有三個明顯的特點,一個特點是嚴監管下,金融機構回歸傳統業務模式,牌照套利等行為受到嚴格限制;第二個特點是産融結合,服務實體經濟成為金融行業發展的宗旨;第三個特點是市場集中度將逐步提升,行業龍頭的業績會更加穩健。隨着金融機構中報業績的逐步公佈,我們發現,金融新周期的特點越發明晰。

  資本市場方面,券商中報業績正在逐步改善,並且龍頭券商業績要顯著好於中小券商,從具體業務來看,受市場環境變化和政策變化的影響,經紀業務、投行業務不及預期,但自營投資和多元金融業務的回暖是帶動券商業績回暖主要原因。傳統券商業務中,自營業務占營業收入比達26%,超過經紀業務(25%),成為券商最大收入來源同時也是券商業績的分化的主要因素。而券商期貨業務和國際業務等多元金融業務發展較快,收入占比(12%)已超過投行和資管業務。

  保險市場方面,在新周期下,保險公司全面回歸保障,實現“保險姓保”,使得承保端持續改善,死差益成為保險公司價值增長的核心驅動力。上市險企中報業績中新業務價值均保持了快速的增長,其背后的核心原因在於産品結構的持續優化,推動了新業務價值率持續提升,如上半年平安新業務價值中長期保障型業務占比達到66%。並且保險公司資金具有久期較長的特點,未來將更加支持實體經濟,在穩定長期投資回報率的同時進一步完善負債久期的匹配。

  轉型金融方面,以物流為基礎的供應鏈金融和醫療供應鏈金融均體現出了産融結合,今年以來實現了較快的發展。國家近期集中發布的利好物流業的政策和對“互聯網+”物流的支持將進一步激勵以物流信息為基礎的供應鏈金融發展。而醫療生態圈由於應收賬款體量龐大,有很大的發展空間。 信托方面信托資産規模穩中有升,固有業務由於二季度股市震蕩從而拖累業績,未來將逐步回暖。

  銀行市場方面,銀行全面調整同業資産負債,抵禦政策風險能力顯著增強。而資産質量的改善,使得銀行資産減值損失大幅降低,實現了在營業收入下降的同時凈利潤同比正增長。而凈息差分化依舊明顯,並且這一趨勢將持續。

  券商

  (1)券商中報業績改善,自營導致個股分化

  ①券商2017H利潤降幅較上年收窄。截至2017年8月25日晚,從已披露2017年半年報數據來看,17家上市券商合計實現營業收入784億元(YoY-2%)、凈利潤272億元(YoY-11%),業績表現較2016年改善。其中大券商業績穩定而中小券商分化明顯,基本符合我們中報前瞻的預期。

  ②信用自營帶動收入增長。從分項業務來看,受市場環境變化和政策變化的影響,經紀業務收入(YoY-26%)、投行業務收入(YoY-22%)不及預期;利息凈收入(YoY+37%)、自營投資收益(YoY+4%)和多元金融業務(+74%)上漲是帶動券商業績回暖主要原因。

  ③自營重要性提升,多元金融業務興起。從結構來看,傳統券商業務中,自營業務占營業收入比達26%,超過經紀業務(25%),成為券商最大收入來源且券商業績的分化的主要因素來自自營投資能力的差異。券商期貨業務和國際業務等多元金融業務發展較快,收入占比(12%)已超過投行(11.3%)和資管業務(11.6%)。

  ④把握業績突出的個股。我們認為券商經營環境依然保持分化的態勢,即經紀業務維持清淡,除IPO、併購和ABS外投行承銷整體低迷,資管業務平穩,信用業務整體回升,而自營業務成業績分化的主要來源。預計下半年行業整體業績基本與同期持平,個股繼續分化,重點關注業績穩定的行業龍頭券商(如中信證券)或業績超預期的券商(如招商證券)。

  (2)券商基本面持續改善,業績催化劑形成。①從交易額和兩融來看,8月以來兩融余額連創階段性新高,截至8月24日兩融余額升至9285億元(MoM+3%,YoY+3%);8月日均股基交易額達5032億元,較7月環比提升1%,在年內首次實現月度日均股基交易額同比正增長。②從股指來看,滬深300指數月漲幅1.6%,權益類投資能力強的券商業績將凸顯。③投行業務全面回升,截至8月25日全市場IPO發行規模環比上升10%、再融資上升37%、ABS上升+4%,債券承銷規模接近4000億元的較高水平。④集合資管凈值突破2.4萬億元,環比上漲4%。我們認為,上半年壓制券商的因素(市場交易清淡、股指下行、政策不確定性)逐步好轉,8月券商業績料將繼續改善,具備投資機會。

  保險

  (1)關注中報承保端超預期,死差驅動增長。上周周報我們重點提示,建議關注保險股承保端的超預期,本周保險股漲幅達到5%,我們推薦的中國太保(+10%)/新華保險(+7%)/中國平安(+5%)/中國人壽(+3%)。目前已披露中報的中國平安和中國人壽均在利潤增速方面存在超預期(平安YoY+6%/國壽YoY+17%),未來一周我們繼續建議重點關注太保、新華中報在利潤、産品結構以及投資端等方面的變化,我們認為保險板塊整體下半年承保端將在業務結構優化推動下持續改善,死差益推動價值增長,投資端將保持平穩,繼續推薦中國太保/中國平安/新華保險/中國人壽。

  (2)死差驅動價值穩定增長。2017年上半年已披露中報的上市險企壽險內含價值(平安+23%/國壽+7%)穩定增長,其中新業務價值同比增速較快(平安YoY+46%/國壽YoY+31%),死差益推動公司價值穩定增長。預計未來隨着産品結構優化,個險業務發展尤其是有效人力增長,內含價值將穩步提升,剩餘邊際也將穩定釋放。

  (3)承保端結構持續改善。2017年上半年已披露中報上市險企的壽險新業務價值均實現大幅提升,主要原因為産品回歸保障,渠道結構優化,其中平安客戶結構優化提升業務價值。

  ①個險價值提升。2017年上半年平安和國壽營銷員均實現提質擴量,在營銷員規模(平安YoY+19%/國壽YoY+5%)和産能(平安YoY+18%/國壽個險渠道季均有效人力YoY+39%)驅動下,個險新業務價值同比維持較高增速(平安YoY+44%/國壽YoY+29%)。

  ②産品結構改善,剩餘邊際持續釋放。2017年上半年平安新業務價值中長期保障型業務占比達到66%,同時國壽期繳保費同比增速達到10%,兩者産品結構均持續向好,帶動剩餘邊際余額穩步提升(平安YoY+38%/國壽YoY+11%)。

  ③平安聚焦客戶發展。平安集團利潤增長主要由個人業務驅動,集團客戶結構持續優化,2017年上半年客戶中中産及以上的占比達到58%,客均合同數達到2.28個,未來將致力於提升客均合同數,價值增長潛力較大。

  (4)投資端浮盈大幅改善。2017年上半年已披露中報上市險企權益類投資占比均有所提升,投資浮盈大幅改善。其中,平安上半年權益類投資占比達到20%,帶動上半年其他綜合收益達到99億元實現浮盈,總投資收益率達到4.9%;國壽上半年股票和基金占比提升2個百分點至12.7%,公允價值變動損益轉負為正,總投資收益率達到4.61%。預計全年上市險企投資端將保持平穩(總投資收益率預計:平安5.1%/國壽4.75%)。

  銀行

  (1)中期業績全面利好,個股分化強者恆強。本周共有6家銀行發布中報,加上之前已披露業績的銀行普遍保持較高增速且不良率下降,同業資産負債繼續調整,抵禦政策風險能力顯著增強。我們重申銀行業長期利好趨勢不變,2017年7月和8月的宏觀數據同比繼續走強,銀行股基本面持續改善。2017年上半年銀行股的主要邊際變化包括:

  ①14家已披露中報銀行合計實現營業收入1963億元(YoY-0.2%),凈利潤1252.5億元(YoY 6.5%);營業收入下降的不利情況下凈利潤增長,主要源於資産質量改善和資産減值損失的大幅降低。

  ②同業負債是成本抬升主要因素。從分項業務來看,受金融市場利率大幅上升和同業負債渠道去槓桿的影響,14家銀行在貸款規模大幅上升13%至14萬億的情況下,凈利息收入同比下降3%至1314億元,主要源於利息支出的上升。

  ③業績分化強者恆強。凈息差分化,部分銀行凈息差維持止跌回升趨勢,環比提高1-10個bps;其他銀行維持下降趨勢,我們預計未來銀行個股的息差將進一步分化。同業負債在2017年一季度已大幅壓縮且零售貸款占比較高的銀行(如招商,平安,及農商行)在2017年上半年取得了利息凈收入的增長,成本拉動凈利潤的主要因素。部分銀行由於資産質量改善大幅節約成本抵消了負債成本上升的影響,已披露中報的14家銀行計提資産減值損失合計下降1%至1018億元。我們認為銀行的經營環境依然保持分化的態勢,即同業資産負債風險暴露較低或已基本調整到位的銀行利息支出將開始下跌,在宏觀經濟回暖信貸業務普遍取得較快增速的情況下凈利潤將持續穩定增長;其中零售轉型取得成功的銀行將強者恆強,維持優秀業績。

  (2)制度建設降低長期風險。8月24日舉行的2017年中國銀行業發展論壇上,銀監會重點機構監事會主席於學軍表示“金融監管的能力建設跟不上金融業整體的發展速度”,未來方范交叉性風險和建立長久監管框架仍然是銀監會工作的重點。2016年末中國廣義貨幣M2達到155萬多億元,是2007年國際金融危機發生前的3.8倍。從銀行業金融機構的資産總規模來看,2007年末約為53萬億,2016年末則達到232萬億,共翻了4.4倍,膨脹速度驚人;銀行的投資資産從2007年末的11萬億增加到2016年末的62萬億;銀行貸款成為推動房價上漲的主要動力,規模從2007年的4.8萬億膨脹到2016年的26.7萬億,銀行業的監管環境仍然面臨前所未有的複雜局面。2016年末銀監會立法計劃共有56項檔案,涵蓋了信托公司、流動性管理、銀行理財、信用風險、交叉性金融等多個領域,預計大部分法律將在2018年出台,將對金融領域的風險管理建立起完善的制度框架。因此,銀行業的系統性風險未來將顯著下降,DDM的模型的分子端風險將大幅下降,在2017年銀行業績短期已出現回升的情況下大大降低了銀行業的長期風險,對股價構成長期利好。

  (3)央行收緊流動性,跨月資金無壓力。本周人民銀行逆回購到期到期7500億,投放4200億,實現3300億巨量凈回籠。8月25日央行由於財政支出、地方國庫現金管理商業銀行定期存款操作、金融機構法定准備金退繳等因素決定不開展公開市場操作,當日實現1300億凈回籠。周五存款類機構質押式回購利率DR007加權利率回升至2.9591%,為8月初以來最高。Shibor隔夜和7天利率分別小幅上行0.26bp和0.12個bp至2.8479%和2.9040%,但各期限品種上行均未超過1bp,資金利率保持穩定。在超儲率偏低而央行又維持“不松不緊”貨幣政策影響下,三季度7天回購利率的中樞預期較上期進一步上行。9月有近2.3萬億同業存單到期,為歷史新高,且疊加MPA季末考核月,資金面可能面臨緊張。我們預計央行將適時開展流動性投放,資金利率不會出現態度波動,銀行的同業負債成本將維持穩定,對DDM模型的分子端預期將維持8月水平,保持穩定。

  轉型金融

  (1)行業發展空間廣闊,供應鏈金融迎來春天。本周有兩家供應鏈金融公司披露中報,已有的中報體現了供應鏈金融的兩個分支(以物流為基礎的供應鏈金融和醫療供應鏈金融)發展均良好。①我們認為,國家近期集中發布的利好物流業的政策和對“互聯網+”物流的支持將進一步激勵以物流信息為基礎的供應鏈金融發展。相對傳統供應鏈金融模式,物流企業由於具有完善的物流信息,更能夠掌握企業的信息及現金流的變化,從而更能實現風險控制。個股方面,傳化智聯2017年上半年物流業務同比增長578%,占總營業收入之比由去年同期的20%大幅上升至56%,中報期內傳化智聯第三方支付牌照正式獲批,支持物流生態圈內的金融業務發展。②醫療生態圈由於應收賬款體量龐大,有很大的發展空間。個股方面,華業資本核心邊際變化包括:供應鏈金融業務的盈利大幅上升,公司參與設立的申易基金凈利潤同比大幅上升,重慶三院在上半年擴張迅速,收入與門診人數高於去年全年水平,地産與醫療板塊毛利率大幅提升導致收入增速與利潤增速分化。我們繼續建議下周關注物産中大(8月28日)的中報,重點關注其“大物流+大資管+大健康+大公用”戰略模式的發展現狀。

  (2)國企改革預期強烈,金控板塊望迎來拐點。近期,國務院國資委的年度工作會議和地方兩會的政府工作報告均將混改作為2017年國企改革的重中之重。自國務院印發《中央企業公司制改制工作實施方案》以來,國企重組擴圍,國資國企改革獲得突破性進展。我們認為受益的主要個股包括中油資本、中航資本和五礦資本,其旗下的金融機構與産業板塊存在諸多業務協同,集團整體改革有助於提升公司業績。並且,我們認為協調監管的逐漸落地將導致金控更加規範化發展,更多地服務於實體經濟而遠離監管套利。金控在混業經營方面的優勢將在大資管、大金融的行業趨勢下得以發揮。我們繼續建議關注中油資本(8月27日)、中天金融(8月28日)、五礦資本(8月29日)的中報,重點關注其金控版圖內各業務版塊的表現。

  (3)信托行業景氣穩定,上市公司業績增長。本周信托板塊又公佈一家公司中報(經緯紡機)。我們認為目前披露的中報體現出信托板塊的如下核心邊際變化:①信托管理資産穩中有升。雖然信托行業面臨着通道業務的萎縮,但是行業體量保持穩定上升。截至2017年6月末,安信信托資産管理規模達到2285億元,與年初基本持平,中融信托和陝國投資産管理規模分別達到8363億元與3564億元,與年初相比有所提升。②信托公司業績主要受信托主業支持,而固有業務由於二季度股市震蕩而拖累業績。2017年上半年,安信信托和經緯紡機的手續費和佣金收入分別同比增加25%和7%,而公允價值變動均為負。我們認為,二季度隨着股市的震蕩,信托業業績受固有業務的拖累,是行業的低點,預計三季度隨着股市的企穩、通道業務的迴流和行業龍頭轉型主動管理,信托股的前景較好。本周信托産品周平均發行規模跌至1.8億元,但是四周移動平均仍然保持在2.5億元以上;信托市場存續期規模達到2.94萬億元,周增速維持在0.4%。信托行業的景氣繼續保持着下半年強勁的勢頭。我們繼續建議下周關注愛建集團(8月29日)的中報,重點關注其主動管理信托資産的規模。

  (本文首發於8月27日)

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