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劉煜輝:周期的幻影和經濟的韌性

http://finance.sina.com   2017年09月14日 03:46   北京新浪網

  核心觀點:

  60%的全球增長加速可以歸因於商品價格的強勢上漲,而商品價格上漲背后,正是中國強勢推進的供給側産能收縮和弱鷄的美元。

  來源:雲筆記

  産業更替是朱格拉周期的本質,不是看圖作業般的“均值回復”,朱格拉周期(産能投資周期)的車輪是滾滾向前的。不能機械式地從舊經濟的“供給出清-集中度提升”去推斷産能投資開啟。每次朱格拉周期的開啟都會對應着一個主導産業,在接下來10年間技術進步或全球化需求會驅動着該産業的投資周期。所以,你必須要去跟蹤産業演進的未來趨勢,特別是信息互聯網革命下,所謂“雲大物移”技術,使得傳統資本品的使用效率呈非線性地上升,從而導致傳統投資需求呈系統性走弱。

  此外,金融高度內生化的趨勢中,由於更高階的金融周期壓制,傳統産業周期規律的變化也需要考慮。新舊動能轉化之際,中國傳統産業周期(朱格拉)呈現鈍化的狀態是個自然的結果。

  剛性的信用投放遇上了物量衡量的庫存和産能資本開支的低迷,“老劇本”,充盈的貨幣信用投放只能作用於非生産性活動,比方说存量資産交易(樓價中間七成是地價)和物量要素的流轉環節(紅火的原料貿易商和與之對應的金融交易),拍成了“新電影”,成為價格的驅動力量,這還是一個“脫實入虛”的故事,劇本一樣,但更換了一種場景。15年是股,16年是房子和債,17年是大宗原料。所以我講是“周期的幻影”。

  8月份隨着美元關鍵技術點連續破位,跨境套息交易明顯起來。加之我們為了應對人民幣貶值壓力,開了單向的債券通,轉向升值方向的波動,carry的建立更加便利。央行不幹預外匯,銀行資金占用增加,錢緊,但carry賺匯差;她干預,外匯占款上升,錢松幫carry實現債券的價差收益。從8月的場景來分析,應該说央行心裏是不太情願干預的,源於對脹和金融去槓桿的擔憂。

  對於股市,雖然傳統經濟的上市公司今年的利潤增長最高的時候高達32%,但産業鏈排列組合的分蛋糕效果改變不了自由現金流耗損的特徵。財務特徵質變只能來自於産業的創新和升級。

  中國經濟的傳統那個部分不折騰,經濟可能也差不到哪兒去,經濟的韌性來自於新經濟成分的成長,新舊動能轉化一直在自然地進行着,對比過去三年(2014-2016)A股64個細分子行業上市公司的資本開支平均增速,這種新舊經濟的分化是不言而喻的。一邊,傳統産業的年均資本開支都在負增長;另一邊,A股有一半行業的資本開支的復合增長率超過14%,這些行業大多數是新經濟或傳統産業的集中度顯著提升。新經濟成分與傳統經濟的債務周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯,因為支撐它成長的金融支持大多不來自銀行的債務創造,相反,它對數據的強大的聚合效應,和充沛的自由現金流,正把大量的資本市場資源虹吸過來,即便是有強勢的非市場力量的干預,恐怕也改變不了中長期趨勢。互聯網正在重塑中國經濟的韌性。

  以下為演講全文

  大家好,感謝大家能夠參加天風的策略會,借這個機會和大家交流一下短期的看法。

  今年是外需景氣小周期帶動了中國,還是中國驅動着全球?

  三大需求看無疑出口貢獻了上半年絶大部分的超額增長,出口從去年-2%反彈至年中的15%。

  但是從今年全球增長的貢獻來看,今年無疑又是一個絶對的“中國年”(下圖),中國名義經濟增長11%,人民幣對美元匯率上漲6.7%,一個11.8萬億美元的經濟體(以美元計),錄得17%的增長,非常驚人。如果以美元計,今年中國經濟增長的貢獻占全球增量比例或高達80%以上。

資料來源:UBS Estimates,Haver資料來源:UBS Estimates,Haver

  瑞銀(UBS)8月份的一份報告稱:60%的全球增長加速可以歸因於商品價格的強勢上漲,而商品價格上漲背后,正是中國強勢推進的供給側産能收縮和弱鷄的美元。

  以前是“政令不出中南海”,而現在是中央環保督查組,中央的不是環保部的,供給側非常強的行政執行的力量。

  另外就是弱鷄的美元,美元在今年年初達到103.820的高位后,掉頭向下,進入下跌通道,創下了33個月來的低位,到如今已累計貶值12%。弱鷄的美元反映了全球對川普情緒的兩個極端的擺動。一個糟糕的弱勢的行政執行力的川普政府。

  “老動能、新玩法”

  從中國增長的結構看,實物量的增長變化並不大,經過價格因素調整后,中國企業補庫存和産能的資本支出增長並沒有多少起伏,跟去年差不多,甚至還有下降,但是價格的變化非常顯著。

  有人講是站在新周期的起點上,但從維持需求端穩定的邏輯看,並沒有什麼太大變化,房子是中國周期之母,啟動樓市的本質,是保證全社會的開工率。房地産牽涉的産業鏈條長,一個項目一開工,上游的原材料,中游的建築業、製造業,下游的服務業,都會動起來。“老動能、新玩法”。今年是棚改貨幣化,有點直升飛機撒錢的味道,央行通過PSL到國開行,1.5萬億到2萬億,再到家庭賬戶上,厲害在這個撒錢直接撬動了家庭槓桿的上升。居民部門負債占可支配收入的比例大概超過了80%。2012年到現在增加了30萬億。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所
資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  為什麼物量代表的經濟周期鈍化?

  産業更替是朱格拉周期的本質,不是看圖作業般的“均值回復”,朱格拉周期(産能投資周期)的車輪是滾滾向前的。不能機械式地從舊經濟的“供給出清-集中度提升”去推斷産能投資開啟。每次朱格拉周期的開啟都會對應着一個主導産業,在接下來10年間技術進步或全球化需求會驅動着該産業的投資周期。所以,你必須要去跟蹤産業演進的未來趨勢,特別是信息互聯網革命下,所謂“雲大物移”技術,使得傳統資本品的使用效率呈非線性地上升,從而導致傳統投資需求呈系統性走弱。

  此外,金融高度內生化的趨勢中,由於更高階的金融周期壓制,傳統産業周期規律的變化也需要考慮。比方说新舊動能轉化之際,中國傳統産業周期(朱格拉)呈現鈍化的狀態,具體講,地方政府和國企需要去槓桿,而槓桿轉移給居民的空間顯著消耗,所以靠基建+地産拉動固定資産投資的舊模式動力開始衰減,舊經濟的固定資産投資周期自然也無法大幅回升。這應該是個自然的結果。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  中國的信用投放往往是是非常剛性的,因為背后對應的是大量的財政和準財政行為的經濟活動,如果把地方債,融資平台貸款,明股實貸的PPP,棚改專項債、發改委的長期專項建設債等納入廣義財政赤字,那麼廣義財政赤字可能早已高於10%。房子的背后其實也是財政。某種程度上房地産是地方政府的融資機制的安排。也就是说,只有將地産商的債務轉化為房地産投資,最終才會變成地方政府的收入,進而撬動銀行支持投資的槓桿。

  最近這一輪信用擴張的高點是2016年4月,調整后的社會融資的增長達到了16%,經過一年多時間的金融信用的緊縮,我們看到今年7月份這一速度仍高達14.6%。

  剛性的信用投放遇上了物量衡量的庫存和産能資本開支的低迷,“老劇本”,充盈的貨幣信用投放只能作用於非生産性活動,比方说存量資産交易(樓價中間七成是地價)和物量要素的流轉環節(紅火的原料貿易商和與之對應的金融交易),排成了“新電影”,成為價格的驅動力量,這還是一個“脫實入虛”的故事,劇本一樣,但更換了一種場景。15年是股,16年是房子和債,17年是大宗原料。所以我講是“周期的幻影”。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所
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  中國傳統經濟的邏輯密碼全在一張圖裏面

  資金運用和資金來源。融資需求非常剛性,從債的交易角度來講,金融條件處於惡化的狀態,也就是说,在這樣一個金融條件下,債如果要出現有幅度的行情邏輯上是比較勉強的,可能性不大。資金運用(融資需求)旺盛,資金來源(存款派生)低迷。為什麼存款的派生越來越低迷?因為越來越大比例的信用投放對應於非生産性活動,而非經濟的生産性活動(庫存和産能投資)。所以存款的派生越來越低迷,兩者背離開始放大。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所
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  看這張圖可能更清楚,我們用銀行的總負債替換M2,因為2009年之后,隨着中國金融自由化的不斷推進,金融“脫媒”,銀行的負債端的比例結構在發生變化,銀行主動性負債的比例越來越高,特別是中小行。資金運用和資金來源呈現死叉狀態,資金來源下穿資金運用,裂口張大不收斂呈發散態勢。為什麼今年的債券受到這麼大牽制的壓力?背后其實是金融條件在惡化。

  這種金融條件短期內發生改變其實還是比較難的,如果它要從根本上改變,意味着融資需求必須要比較快萎縮,對應的就是政府信用驅動一定要落下來,資金運用這條綫快速向下與資金來源這條綫逐漸黏合到一起,這個金融條件才能改善。

  如果剛性的融資需求不能迅速萎縮的話,短缺負債的金融條件改善大概只有四種可能。一是央行降甘霖,釋放長期低成本資金,比方说降準,或者用長期貨幣政策工具引導價格下降。二是加槓桿音樂再次響起,大家重新回到一個同業+表外的模式中,金融加槓桿,膨脹金融系統內部的表,這個可能性有多大? 第三個是最近很多的分析師比較期待的,因為看到人民幣兌美元的快速升值,大家期待外匯占款能否顯著上升,明顯改善銀行體系的負債端困難。第四個是當下正在發生的,某種程度上恢復金融壓抑,抑制金融脫媒,打擊互聯網金融和貨幣基金。現在正在做的就是緩解系統龐氏壓力上升。

  妥妥的Carry

  大家對第三種可能能否發生有不同的看法,我個人認為這很大程度上取決於“央媽”。

  應該講,1-7月份沒有明顯錢要進來的跡象,跨境資金流動還是負的。8月份隨着美元關鍵技術點連續破位,跨境套息交易明顯起來。加之我們為了應對人民幣貶值壓力,開了單向的債券通,轉向升值方向的波動,carry的建立更加便利。這事就看央媽怎麼想了,她不幹預外匯,銀行資金占用增加,錢緊,但carry賺匯差;她干預,外匯占款上升,錢松幫carry實現債券的價差收益。總之,央行有點被動,carry比較妥妥的。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  從8月的場景來分析,應該说央行心裏是不太情願干預的,雖然外匯占款數據還沒有公佈,基本可以判斷央行干預行動不強,因為在美元連續下跌破位的狀態下,中國的利率是反向走高的。但是如果不幹預的話,名義匯率升值過快,經濟會有很大的壓力。供給側收縮,上游價格已鷄飛狗跳,而匯率又上漲了6.7%,中下游怎麼辦?內需是收斂的,本來還想更多靠靠外需,匯率一下升6.7%,最后一道門也關上了,怎麼辦?所以“媽媽”在這個狀態下其實很為難,但是你可以體會“媽媽”的心態,心裏一定是很不爽的,不想放錢,對於釋放流動性是很忌諱的。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所
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  央行的擔憂來自哪個方向呢?

  第一個方向就是對“脹”的擔心。做債券的小伙伴們多受強烈的非對稱情緒左右着。對於經濟重歸下行大多信心滿滿,因為這兩年政府信用(赤字)都頂在極限上運行,強弩之末的感覺。但對CPI會不會起來,信者寥寥。也許有點行為金融上講的“選擇性偏差”吧。不願意相信對手中頭寸不利的信息,只願意接受對他有利的信息。

  但是“脹”能不能起來?從我個人感覺來講,未必沒麼高枕無憂吧。

  中國的核心通脹是一個穩步向上的趨勢,它反映了地租和人工價格的黏性,中國的通脹基本上是個房子通脹的邏輯。房地産擠出,勞動力成本(城市生活成本)上升,債務槓桿上升,然后是人工的成本、債務所産生財務利息吃掉了ROE,企業資本支出下降,正向反饋過程,資金脫實入虛,信用大量進入存量資産交易環節,進一步做高資産價格。

  看一下短期因素,食品的擾動,鷄蛋價格很快就上漲把2016年砸下的坑填平了,豬價雖然處在低位盤整企穩的狀態,但股票交易者心中的豬價預期怕是已經飛起來了。我記得6月天風在大連開會時有朋友推薦牧原股份,那時候是二十五六塊錢,我們做宏觀研究的一般都比較理性,看看豬價沒起來,再翻翻養豬業的行業報告,看看崽豬的存欄率下行,將信將疑,但是短短兩個月漲了60%,現在四十多塊了。所以“脹”真的一點都不會起來嗎?我個人表示懷疑。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所
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  如果明年的需求端依然剛性的話,房子依然撐着,包括棚改區釋放的力度維持, PPI傳導CPI有沒有可能性,沒有特別的感覺,因為這種強度的外生性非市場力量作用於供給,經濟史上也沒有成例。只是我好像記得曼昆還是誰講過“持續性供給衝擊”的場景,短期和長期總供給曲線同時左移,導致潛在産出水平永久減少后,通脹上升。

  有些事琢磨起來挺有意思。PPI傳過去了(CPI),我們叫通脹;傳不過去,實際上經濟學上叫“擠出”,擠出如果久了,有效率的供給垮了縮了,有的甚至永久性退出了(比方说,電解鋁大漲,下游鋁加工企業有停産的,價格傳導不下去,只能不幹,之后鋁製成品的價格會不會漲),會不會擠出個周期的“迴光返照”,有些人明白這個其實就叫“滯脹”,宏觀上有句名言:滯脹是周期的“迴光返照”。迴光返照有如煙花易冷,之后多半是衝擊式的需求收縮收場。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  央媽第二個擔憂可能是來自於金融做減法,金融去槓桿是一個永遠在路上的狀態。聽現場聽過的朋友講,領導是從一個非常高的歷史觀的角度去看資本的問題,毛主席的那30年是消滅資本的時代,叫割資本主義尾巴;小平同志改革開放這30年是利用資本、依靠資本的時代,所以這個時期我們對資本最友好、也最渴望;展望未來30年,中國可能要考慮節制資本了,因為資本各種負面效應出來了。

  说白了,金融去槓桿是一場博弈,是市場和央行鬥智鬥勇的過程。做交易的人心裏都清楚,如果在一個貨幣寬鬆的情況下,槓桿是根本不可能去的,沒有人會在貨幣寬鬆的情況下出售浮虧資産獲取流動性。哪個商業機構能做這樣的決定?我們看到央行去年4季度以來所做的事情逐步看到一些成效,3月高達12萬億的銀行對非銀凈債權4-5月份下了1.5萬億,結果長端上了50個bp。這是凈值1以上的委外都贖回解散了,1以下的都扛着展期,這也是利率未來的壓力。只要上1,就會贖回。6月資金面超預期一友好,槓桿立馬又加回來了(中小銀行業績壓力大),一些券商資管又接到了委外。很快銀行對非銀凈債權6月份末又回到了12萬億。哪有那麼容易哈,央行得有足夠的時間和耐心使交易價差不足以彌補時間價值的損耗,時間拉長后,當所有的交易都變得索然無味時,最后有人發現還不如及早清算自己的浮虧資産,換取流動性,這個決定可能比利用短期負債(同業存單)來扛這個交易結構實惠的更多,金融槓桿結構才會實質性有眉目,這個就是雙方博弈的過程。

  李揚老師最近有個對中央金融工作會議的解讀,金融業感覺到的痛苦才剛剛開始。我感覺有點“永遠在路上”的意思,18+1后大概率繼續。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所
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資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  只有産業升級和創新才能見到自由現金流

  再談談股市,今年漲得最好的板塊是有色,第二位是鋼鐵,第三位是煤炭,第四位才是大白馬,中國的大白馬比較集中的行業是家電和白酒,第五位是算后周期的銀行,其他的板塊指數就不太好看了,大概是這麼一個狀態。

  中國的傳統經濟主體的基本財務特徵是什麼樣的呢?看看左圖,債務驅動型的經濟,現金流消耗型的,靠債務而非盈利維持ROE。而美國漲了8年的牛市,這批上市公司(尤其是科創領域的獨角獸)的財務狀態,自由現金流能大幅度地超過它的債務,美國上市公司的自由現金流減掉債務以后,盈余還有2-3萬億美元。這種財務特徵是怎麼實現的?它體現為産業的創新、升級和轉型,只有這樣才能獲得右圖的財務狀態。僅僅通過供給的壓縮做排列組合,把中下游的利潤轉移到上游,造成上游利潤的暴漲,這種方式不可能改變中國傳統經濟的整體財務特徵。我原本還設想今年上游利潤的暴增是否有可能使我們的A股上市公司的現金流發生質的改善,但是數據的結論是冷冰冰的。

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所資料來源:Bloomberg,天風證券研究所
資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  大家看這張圖,雖然我們傳統經濟的上市公司今年的利潤增長最高的時候高達32%,但自由現金流的特徵沒有改變,说明如果從整個産業鏈看,更多仍是排列組合的分蛋糕效果。上游的利潤對應下游就是成本,意味着下游的經營性現金流的開支就會大幅上升,綜合起來就沒有變化。

  財務特徵質變只能來自於産業的創新和升級。中國經濟有沒有這樣的新興力量呢?答案是肯定的,而且欣欣向榮。我們看得很清楚,如果把大中華所有在海外的中國經濟成分包容進來考慮的話,我們也有可能看到跟美國一樣的狀態,在中美兩個互聯網超級大國看到相同的現象,互聯網經濟確實在發生一場非常深刻的供給側革命。一些垂直領域的獨角獸,越來越表現出對於經濟資源非常強的非線性吸附能力,強者恆強,贏家通吃。

  年初至今對S&P500的貢獻70%來自於五大科創公司和中國的阿里。市值的漲幅遠遠超過S&P500的漲幅。其實在中國也一樣,中國以阿里、騰訊為代表的海外科創公司市值過去一年的漲幅高達80%,是一個分裂的狀態。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所
資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  互聯網的供給側革命,其實現金的聚合效應對應的就是右圖,自由現金流對金融資源的聚合。有人將這些科技巨頭對於資源、現金的聚合效應形容為“貝加爾湖效應”,貝加爾湖的湖面比美國五大湖小得多,但是蓄水量卻比五大湖大得多,正是在於深度,亞歐板塊內部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸,已經持續了一千萬年,生生不息。今天新經濟的科創巨頭,對經濟資源的吸附就跟貝加爾湖一樣,盡管它現在已經成為了一個龐然大物,蘋果的市值八千億美元,中國的阿里、騰訊的市值加起來超過八千億美元,但你看它的復合增長率依然高達50%,甚至達到70%,還看不到天花板。所以真正的供給側革命的發生是在新經濟領域。

  互聯網重塑着中國經濟的韌性

  當下我們回頭評判中國傳統經濟的供給側操作,它在將來一段時間會帶來什麼樣的衍生效應,不太好说,因為有些操作在經濟史上沒有成例。

  感覺上,中國經濟的傳統那個部分不折騰,中國經濟可能也差不到哪兒去,經濟的韌性來自於新經濟成分的成長,新舊動能轉化一直在自然地進行着,數據是不會说謊。下圖是我們選取了A股64個細分子行業,對比過去三年(2014-2016)上市公司的資本開支平均增速。這種新舊經濟的分化是不言而喻的。

  一邊,傳統産業的年均資本開支都在負增長。雖然供給側(供改環保限産-價格上漲-利潤回升)給上游的資源性行業和有壟斷優勢的國企帶來了蛋糕再分配的紅利,但價格上漲又會抑制中下游的實際需求和利潤,最終帶來名義周期的均值回歸。幻影周期行情演繹到極致是劇烈的反向(反身性和波動性)。

  另一邊,A股有一半行業的資本開支的復合增長率超過14%,按照簡單的“70規則”,這些行業規模最多5年就可以翻一番,這些行業大多數是新經濟或傳統産業的集中度顯著提升。有1/6的行業的資本開支增速超過35%,意味着最多2年就可以翻一番。

資料來源:Wind,天風證券研究所資料來源:Wind,天風證券研究所

  産業周期的車輪是向前轉的。不能機械式地從“供給出清-集中度提升”去推斷産能投資新周期開啟。産業的機會從來不會簡單重覆,一個産業的收縮,往往意味着另一個産業的機會。

  新經濟成分與傳統經濟的債務周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯,因為支撐它成長的金融支持大多不來自銀行的債務創造,相反,它對數據的強大的聚合效應,和充沛的自由現金流,正把大量的資本市場資源虹吸過來,即便是有強勢的非市場力量的干預,恐怕也改變不了中長期趨勢。

  互聯網對中國經濟韌性的重新塑造。明顯的感覺是,經濟增速下滑一點,其實沒什麼關係,只要就業保持穩定,經濟增速下滑一點,有時候還更健康,對中國經濟形成的負面衝擊越來越小於2008年。專業一點表述是,實現充分就業所要求的經濟增長率可能越來越低。最近四五年中國最大的基礎設施建設是互聯網絡的建設,它把中國的經濟網絡、能源網絡、物流網絡、人流網絡、信息網絡通過這些網絡把14億人有效地連接起來,正在産生裂變的效果。中國擁有全球最活躍的數字化投資與創業生態系統。 中國擁有全球最大的電子商務市場,占到全球電商交易總額40%以上,而在十年前這一比例還不到1%。據估計,中國電商交易額現已超過英、美、日、法、德五國的總和。中國與個人消費相關的第三方移動支付交易額相當於美國的11倍。 全球1/3的“獨角獸”(估值超過10億美元的非上市初創公司)為中國企業。這主要受益於這個國家的14億龐大的人口基數和沒有那麼多冗余法律制度的約束。

  今天時間有限,我就講到這裏。謝謝大家。

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