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姜超點評10月經濟數據:居民舉債減速 地産凜冬將至

http://finance.sina.com   2017年11月14日 09:12   北京新浪網

  當地産下滑遭遇環保限産——10月經濟數據點評(海通宏觀姜超、於博)

  姜超宏觀債券研究

  摘 要

  11月14日,統計局公佈了10月經濟數據,到底經濟現狀怎樣,未來趨勢如何?

  一、生産需求回落,經濟再度走弱

  工業生産明顯降溫。10月工業增加值同比增速回落至6.2%,離6%的年內低點僅一步之遙,而10月發電量增速、各主要工業品産量增速也紛紛下滑。

  三大需求有平有降。而從三駕馬車看,10月出口增速小幅回落至6.9%,消費增速創短期新低至10%,投資增速低位持平在5.8%。

  無論是從生産還是需求看,10月經濟都明顯走弱。究竟原因何在?

  二、居民舉債減速,地産凜冬將至

  從需求端看,地産是本輪經濟下滑的主因。居民舉債減速導致地産銷售持續轉弱,不僅令地産投資拐頭向下,也令地産相關消費大幅下滑。而地産投資走弱是下半年以來投資下台階的主因,地産相關消費以及汽車消費的下滑,則是消費回落的主因。當前利率仍在上升,這意味着地産銷售下滑仍將持續,其對投資和消費的影響也才剛剛開始,未來仍將拖累總需求繼續下滑。

  地産投資拐頭向下。10月製造業投資增速低位徘徊,傳統行業仍受制於槓桿率高企,不具備大幅舉債投資的空間,設備投資周期仍未啟動。基建投資增速反彈並仍處高位,但在投資到位資金低迷、財政支出下滑背景下,高增長難以持續。地産投資增速大幅下滑,前期地産銷量下滑的拖累正在顯現。

  可選消費全面下滑。10月必需消費增速小幅回升,但可選消費全綫下滑。前期購車優惠的透支當期需求,令汽車消費下滑,受前期地産轉弱,令家電、傢具、建材消費下滑,而占比較高的石油及製品類消費也小幅下滑。

  地産銷售降幅擴大。前期地産銷售下滑是地産投資、地産相關消費下滑的主因,前者拖累投資,后者拖累消費。而10月地産銷量跌幅擴大至-6%,受此影響,土地購置面積增速下滑,新開工面積增速轉負。地産銷售走弱緣於居民舉債減速,而10月居民貸款增速明顯下滑、房貸利率再創新高,都意味着地産銷售下滑仍將持續,其對投資和消費的影響也才剛剛開始。

  三、環保限産來襲,工業生産降溫

  從生産端看,除下游需求降溫外,采暖季環保限産也是導致工業生産下滑的重要原因。工業品供給出現明顯滑坡,原煤産量增速大降,而有色、水泥、鋼材産量增速則大跌轉負。而供給收縮支持商品價格,其結果是典型的滯脹,經濟下滑而通脹預期難降,貨幣政策難松。

  中游生産明顯降溫。10月下遊行業工業增速漲跌互現,但中游加工組裝類、原材料類行業增速均普遍下滑,反映需求的回落正在從下游向中上游傳導。

  環保限産約束生産。而10月各主要工業品産量增速則是全綫下滑,發電量增速腰斬,采暖季環保限産令原煤産量增速大降,有色、水泥、鋼材産量增速則大跌轉負。環保限産對工業生産形成強約束,以鋼鐵行業為例,即便去年同期基數較低,10月黑金冶煉行業增加值增速仍下滑轉負,而在産能去化、盈利高位的利好之下,高爐開工率卻再創新低,影響可見一斑。

  四、經濟壓力漸增,漲價難以持續

  居民加槓桿支撐的本輪經濟回升已經告一段落,未來經濟下行壓力將逐漸加大,而需求終將取代供給成為未來主要矛盾,商品漲價難以持續。

  經濟下行壓力加大。10月經濟再度走弱,而作為經濟領先指標的地産銷量和社融也都大幅回落,其中居民中長貸創年內新低、短貸也大幅回落,意味着居民加槓桿支撐的本輪經濟回升已經告一段落,未來經濟下行壓力將逐漸加大。預計4季度GDP增速降至6.6%,18年GDP增速降至6.5%以下。

  商品漲價難以持續。環保限産導致工業品供給下滑,供給收縮令商品價格短期上漲,使得經濟呈現出典型的滯脹格局,即經濟下滑而通脹預期難降。而經濟滯脹、金融嚴監管又令貨幣政策難松。但在高利率的約束下,經濟下行壓力將持續增加,需求終將取代供給成為未來的主要矛盾,商品漲價難持續。

  統計局已經公佈了10月份的所有經濟數據,目前經濟走勢如何?

  1. 生産需求回落,經濟再度走弱

  無論是從生産還是需求看,10月經濟都較9月回落。

  工業生産明顯降溫。一是工業生産,這是觀察中國經濟最重要的指標。一方面,中國經濟核算採用生産法,另一方面,歷史數據表明,工業決定中國經濟走勢。而10月份,規模以上工業增加值同比增速回落至6.2%,離8月6.0%的年內低點已一步之遙。而與此相印證的是,10月發電量增速、各主要工業品産量增速也都紛紛下滑。這表明,工業生産已明顯降溫。

  三大需求有平有降。二是三駕馬車,即需求端拉動中國經濟的三大驅動力——代表外需的出口,以及代表內需的投資和消費。從月初海關總署發布的出口數據看,10月出口增速小幅回落。而今天統計局公佈的數據顯示,10月全國固定資産投資當月同比增速5.8%,較9月持平,社會消費品零售總額同比增速10.0%,較9月明顯回落。

  一言以蔽之,10月需求、生産雙雙走弱。究竟是什麼原因導致了10月經濟數據的全面下滑?經濟分析離不開需求和供給的框架,以下我們從這兩方面來進行分析。

  2. 居民舉債減速,地産凜冬將至

  從需求端看,地産是本輪經濟下滑的主因。居民舉債減速導致地産銷售持續轉弱,這不僅令地産投資拐頭向下,也令地産相關消費大幅下滑。而地産投資走弱是下半年以來投資下台階的主因,地産相關消費以及汽車消費的下滑,則是消費回落的主因。當前利率仍在上升,這意味着地産銷售的回落仍將持續,其對投資和消費的影響也才剛剛開始,未來仍將拖累總需求繼續下滑。

  是什麼導致需求的走弱?蕭條的唯一原因就是繁榮,而本輪經濟繁榮主要源於需求端地産、汽車、基建三管齊下,其中地産是拉動需求的主力。因此我們首先來看需求,對投資和消費進行拆分。

  2.1  地産投資拐頭向下

  投資增速低位持平。先看投資,10月份,全國固定資産投資當月同比增速5.8%,較9月基本持平。三大類投資中,製造業投資仍處低位;基建投資小幅反彈,是投資的中流砥柱;而房地産投資拐頭向下,增速更是降至5.4%的年內次低點,成為主要拖累。

  製造業投資低位徘徊。10月製造業投資增速略反彈至3.3%,仍處低位。雖然受工業品漲價影響,上半年製造業投資增速回升至5.5%。但上游價格擠壓下游投資需求,而以鋼鐵、煤炭等傳統行業為代表的製造業仍受制於槓桿率高企,也不具備大幅舉債投資的空間,這導致市場期待的設備投資周期並未啟動。不僅製造業上市公司投資凈現金流增速仍在震蕩下行,其在建工程也依然是負增長。因而,下半年以來製造業投資明顯減速,3季度增速下台階至2.2%,10月雖略有反彈,但依然偏低。

  基建高增料難持續。10月基建投資同比增速小幅反彈至15.6%,成為投資的中流砥柱。但下半年以來,作為基建融資的主要來源之一,財政支出增速卻持續下滑,並在10月大跌轉負,而前10月固定資産投資到位資金同比僅增長3.6%,融資來源受限意味着10月基建投資高增應與去年同期基數較低有關,料難持續。

  10月房地産投資同比增速大幅下滑至5.4%。今年以來,地産投資增速下台階,從1季度9.1%降至3季度7.4%。歷史經驗表明,地産銷售一般領先地産投資2-3個季度,地産銷量增速在1季度沖高后,2、3季度持續下滑,並在9月轉負、10月跌幅擴大,這意味着今年4季度和明年1季度地産投資增速仍將趨勢性下行。

  2.2  可選消費全面下滑

  消費增速再創新低。再來看消費,也不容樂觀。10月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.0%、8.6%和7.2%,均較9月下滑,並創下3月以來新低。

  具體看,必需消費品略有回暖。占比最高的糧油食品飲料煙酒類、服裝鞋帽針紡織品類零售增速分別回升至9.6%和8.0%,而日用品類零售增速也基本持平。

  但可選消費全面下滑。其中,占比最高的汽車類、石油及製品類零售增速分別下滑至6.9%和8.2%。而地産相關的家電音像類、傢具類、建材類零售增速分別下滑至5.4%、10.0%和6.1%。今年以來,購車優惠力度減半,前期政策刺激對需求的透支效應開始顯現,汽車類零售增速也從去年的10%降至今年的6%左右。而地産相關消費增速的下滑則與前期地産銷量增速拐頭向下有關。

  2.3  地産銷售降幅擴大

  地産銷售降幅擴大。從前面的分析不難看出,地産銷售下滑既帶動地産投資下滑,也令地産相關消費見頂回落,因而是投資、消費下滑的罪魁禍首。而從最新的數據看,地産銷售仍在下滑。10月全國商品房銷售面積同比跌幅擴大至-6.0%,並創下15年3月以來新低。受地産銷售持續走弱影響,10月土地購置面積增速在去年同期基數較低的背景下仍然下滑,新開工面積增速則是由正轉負,而這也意味着未來地産投資依然承壓。

  地産銷售緣何大跌,未來走向何方?可以從居民槓桿率和房貸利率兩個方面來看:

  加不起的居民槓桿。本輪地産銷售起伏,與居民槓桿升降有關。居民加槓桿帶動了15年以來的地産繁榮。在去年新增的12.7萬億的銀行表內貸款中,有45%是居民中長期貸款。如果算上住房公積金貸款,居民部門負債去年增加了7.1萬億,今年上半年增加了4萬億,同比多增近7000億。但10月居民貸款增速明顯下滑,僅增加4500億,環比少增了2800億,其中居民短貸僅增加791億,不足上月新增量的1/3,反映監管機構嚴查居民消費貸的效果。居民貸款增速大降,是地産需求走弱的原因之一。

  房貸利率持續走高。房貸利率衡量的是居民購房貸款的成本,因而與地産銷量負相關。去年4季度以來,全國住房貸款加權平均利率已經見底回升,而10月35城首套房平均貸款利率已經創新高至5.3%。房貸利率持續走高,是地産需求走弱的原因之二。

  在地産去庫存政策力度暫緩、樓市調控進一步加碼的背景下,居民貸款增速下降、房貸利率的回升,將帶來地産銷售的趨勢性下行,未來也將拖累總需求繼續下滑。

  3. 環保限産來襲,工業生産降溫

  從生産端看,除下游需求降溫外,采暖季環保限産是導致工業生産下滑的另一大原因。工業品供給出現明顯滑坡,原煤産量增速大降,而有色、水泥、鋼材産量增速則大跌轉負。而供給收縮支持商品價格,其結果是典型的滯脹,經濟下滑而通脹預期難降,貨幣政策難松。

  又是什麼原因導致生産明顯降溫?我們從分行業工業增加值和代表性工業品産量走勢來一探究竟。

  中游生産明顯降溫。首先看中觀分行業的工業增加值增速。雖然下遊行業增速漲跌互現,但中游加工組裝類行業中的通用設備、電氣機械、計算機通信電子,以及原材料類行業中的化學原料及製品、非金屬礦、橡膠塑料、有色金屬,增速都較9月下滑,而上游的採礦業依然保持負增長。中遊行業工業增速的普遍下滑,一定程度上與前期終端地産、汽車需求下滑有關,反映需求回落正在從下游向中上游傳導。

  工業品産量增速全綫下滑。其次看微觀代表性工業品産量增速。最具代表性的發電量增速,從9月的5.3%腰斬至2.5%,印證10月發電耗煤增速大降,也印證工業整體降溫。分上中下游看,上游的原油加工量、原煤産量增速均大幅回落;中游的鋼材、水泥、化工、有色産量增速全綫下滑,其中鋼材、有色、水泥增速轉負;而下游的汽車産量增速也幾近歸零。因而,中微觀層面工業生産的降溫更甚於宏觀層面!

  環保限産來襲,工業生産加價不加量。而鋼鐵、水泥、化工、煤炭、有色,均是采暖季環保限産、停産的重點行業。今年以來,環保相關政策密集出台,其中直接影響最大的是“2+26”城市工業企業采暖季錯峰生産。根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》,水泥、鑄造行業除承擔民生任務的全部錯峰生産,重點城市鋼鐵行業限産50%,電解鋁廠、氧化鋁廠限産30%,炭素企業限産50%,醫藥、農藥企業VOCs原則上停産。與16年去産能所不同的是,17年環保限産對産量也形成了約束,因而並未出現16年“産能降産量升”的局面,工業生産也由“量價齊升”轉為“量縮價漲”。

  鋼鐵行業是這方面的典型案例。我們可以從兩組數據看出端倪。一是黑色金屬冶煉及壓延加工業增速自去年8月由正轉負並持續下滑,但即便去年同期基數較低,黑金冶煉業增加值增速仍在今年8月下滑轉負,9、10兩月都是負增長。二是在産能持續去化、盈利保持高位、采暖季來臨的三重利好下,全國高爐開工率仍然創下70.2%的歷史新低,同比跌幅也接近10%。

  4. 經濟壓力漸增,漲價難以持續

  下行壓力加大。10月經濟再度走弱,其中工業、消費、出口均下滑,投資低位持平。而作為經濟領先指標的地産銷量和社融也都大幅回落,其中居民中長貸創下年內新低、短期消費貸在嚴監管下也大幅回落,意味着居民加槓桿支撐的本輪經濟回升已經告一段落,未來經濟下行壓力將逐漸加大。預計4季度GDP增速降至6.6%,18年GDP增速降至6.5%以下。

  商品漲價難持續。環保限産導致工業品供給下滑,供給收縮令商品價格短期上漲,令經濟呈現出典型的滯脹格局,即經濟下滑而通脹預期難降,而經濟滯脹、金融嚴監管又令貨幣政策難松。但在高利率的約束下,經濟下行壓力將持續增加,需求終將取代供給成為未來的主要矛盾,商品漲價難持續。

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