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“賤賣”十年的啤酒集體漲價 是一場策劃已久陽謀

http://finance.sina.com   2018年01月12日 17:51   北京新浪網

  來源:王雅媛港股圈

  公元2018年,中國三大啤酒軍團不計前嫌,聯手漲價。新年伊始,就給市場扔了個重磅炸彈。Buang的一聲響,吸引了市場所有的目光。大家開始議論紛紛,這裏面到底蘊藏了什麼投資機會呢?

  來源:新聞報導

  燕京啤酒(000729.SZ)、華潤啤酒(0291.HK)、青島啤酒(600600.SH, 0168.HK)發布的通知是這樣的:幅度在5%-15%之間,漲價産品集中在500ml的瓶裝和易拉罐裝。而對於漲價原因,他們三都把漲價原因都歸咎於原材料價格上漲、人工成本增加、運輸費用增加、環保稅開征導致的成本上漲。

  於是,無論A股還是港股的啤酒股,第二天都毫無懸念的高開,上述提及的三大廠商漲幅至少都達5%。

  圖片來源:富途

  圖片來源:富途

  圖片來源:富途

  你说,這漲價就漲價唄,還像約好了似的,几乎同時抱團漲,理由還用一樣的。我琢磨一下,這提價邏輯也很合理。但是,大家還記不記得漲價前兩周,行業還有一個大新聞,就是投資了青島啤酒近10年的第二大股東日本朝日集團宣佈正式和它分手了。

  兩件事情湊一塊,是巧合嗎?如果你是這樣看的,那我為你感到很欣慰,因為你還是個天真的成年人。

  而我這資本老司機卻覺得沒那麼簡單,究竟這背后有什麼趣事?我們先從啤酒行業目前的競爭格局科普開始。

  一、2018年的啤酒行業現狀:市場集中度高,具備漲價基礎

  (1)行業市場集中度很高

  啤酒行業已經完成了從分散到集中的過程。

  2016年,華潤雪花、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒四大啤酒廠商(CR4)的市場佔有率為70%,華潤啤酒25.6%,青島啤酒16.2%,燕京啤酒12%,加起來的市場佔有率為53%。

  目前,三大國有企業佔據絶對優勢地位,自然很容易達成價格共識。

  (2)地域性強,各企業各自圈地為王

  對於啤酒生産來说,因為運輸費用占比較高(約占三費總和的5%),因此會採取“就近生産”的方式,這也造成了啤酒行業“腿短”、有生産銷售半徑的現狀。行業整合后期也是通過收購兼併當地的啤酒廠來實現。

  由於存在地域性,從細分的區域中來看,各企業已經在自家的領域有較高的話語權,因此,幾大龍頭的市場競爭並沒有想象中那麼激烈。

  來源:華泰證券

  各龍頭佔據的主要區域:

  華潤雪花:東北地區、四川、貴州、安徽、江蘇等;

  青島啤酒:山東、山西、陝西等;

  燕京啤酒:佔據內蒙古、北京、廣西等。

  (3)漲價訴求強

  國內啤酒龍頭的噸酒價格普遍在3000-3500元左右,對比國際巨頭百威英博的7070元,嘉士伯的5207元,差距較大。從凈利潤率來看亦是如此。

  國內啤酒企業的凈利潤率常年在5%左右,盈利能力顯着低於百威英博(凈利潤率15%左右)。

  在盈利狀況如此差的情況下,近年各成本攀升,對啤酒行業的衝擊很大,各大啤酒企業提價訴求非常強。

  圖片來源:網絡;主要啤酒企業凈利潤率變化

  因此,其實早於2016年行業整合已經基本完成,而當産業集中度提高到一定的程度,行業穩定后,漲價是必然現象。

  但是為什麼要等到2018年,啤酒行業才突然開始聯合漲價呢?難道真的是今年世界杯效應提前發酵?

  我認為青島啤酒股權鬥爭的落幕,才是啤酒集體漲價時間性的直接決定因素。

  二、朝日與青島啤酒的愛恨情史

  青島啤酒的前身是日耳曼青島公司,它成立於1903年,原先是德英合資啤酒廠,后成為青島國資委旗下企業。

  1993年,公司分別在港交所和上交所上市,成為國內首家A+H的股份有限公司,在相當長時間內,青島啤酒都是中國啤酒的“老大”。

  2002年,隨着中國進入WTO,外資開始湧入中國。為了擴大在華髮展、進一步提升品牌知名度。

  2009年,朝日啤酒以6.7億美元的代價,從百威手中收購了青島啤酒19.99%的股權。朝日集團持有股權時就表示,希望建立與青啤的技術和品牌合作關係,而非財務投資關係(朝日承諾持有公司H股不超過19.99%,且提名一位非執行董事和一位監事進入青島啤酒董事會及監事會)。

  青島啤酒跟朝日的關係,雖然經得起七年之癢,但卻撐不到十年之約。在2017年12月20日,青島啤酒發布公告,公司第二大股東日本朝日集團擬將其所持的青島啤酒2.43億股H股(約占本公司總股本的17.99%)轉讓給復星集團,總作價約為66.17億港元。

  圖片來源:公司資料

  從三季報公佈的股權結構來看,朝日集團退出后,外資已完全撤出。

  圖片來源:富途

  (1)分手原因

  中國市場如此廣闊,精明的日本人怎麼會捨得放下這塊大蛋糕?

  願意沽出的原因,可以歸納為兩個“無奈”: 第一個是中國的啤酒市場日漸滑落;第二個是朝日集團急需要錢來發展海外業務。

  進入中國后,朝日啤酒在華髮展並不順利。2014年,中國啤酒産量首次出現負增長。青島啤酒這段時間的營業收入、利潤在也逐年下滑。

  圖片來源:Wind;全國啤酒産量及同比增速

  來源:公司披露;青島啤酒財務狀況

  中國可以说是朝日集團的傷心地。除了與青島啤酒合作不利外,投資康師傅的飲品行業也不甚滿意。於是他們開始轉變海外市場策略,退出中國市場。

  朝日把綠源農業和綠源乳業出售給新希望后,又把康師傅飲品余下的20.4%的股份出售掉,結束雙方13年的合作。現在賣出青島啤酒,也是它退出在華業務順理成章的一環。

  朝日也開始逐步佈局新市場。2016年,朝日集團斥資197億人民幣收購了南非米勒的三大歐洲啤酒品牌。隨后,朝日集團又以564億人民幣收購百威英博旗下的五大東歐啤酒品牌,創下當時日本啤酒行業歷史上最大一筆跨國併購交易。

  這兩個理由看似非常充分,無懈可擊,但在仔細研究完青島啤酒的財報后,就發現事情好像沒那麼簡單。朝日在青島啤酒上的投資是否真的這麼失敗呢?

  (2)詭異的15、16財報

  ①現金流逐年上升,利潤卻逐年下降 

  雖然,近年來青島啤酒的營業收入和凈利潤在不斷下滑,但從經營性現金流看,公司的業務確實在逐漸回暖的。

  而造成這樣的結果是因為折舊攤銷的增長,2014-2016年,青島啤酒折舊與攤銷年增長達5%,3%和19%,與固定資産增長速度相若。而這段時間,行業內其他同行的固定資産年增長率卻是逐年下降或者維持穩定的。

  在一個已經穩定了的市場大幅增加固定資産開支,實屬奇怪。

  來源:Wind

  ② 莫名其妙的高銷售費用

  2015年之前,青島啤酒銷售費用率與營業收入的比例一直未超過21%。然而在2015、2016年,該費用率卻逐步上升到21.37%和23.1%。

  關於銷售費用的上升,公司給予的解釋是部分區域促銷費用上升,銷售人員職工薪酬同比增加。

  數據來源:Wind

  而在這兩年裏,行業競爭格局已經趨於穩定,即使增加費用投放,公司也很難在其他巨頭佔有的地區獲得高增長。同為啤酒巨頭的華潤啤酒銷售費用率穩定也印證了我的想法。

  數據來源:Wind

  ③ 2016年補交巨額稅款

  2016年青島啤酒的有效稅率突然提升到了47.93%,按照公司當時的说法,是為了補交2007年以前年度所得稅款差異的影響。雖然公司的年報對此有詳盡披露,但鑒於2000年后公司有效稅率都不低於正常稅率25%,該比例的飆升仍然令人瞠目結舌。

  數據來源:Wind

  圖片來源:公司資料

  圖片來源:公司資料

  想想,如果你作為青島啤酒的日本股東,在本土業務倒退的環境下,海外投資還要面對着公司詭異的報表,萌生退意也是無可避免的。

  我的猜想是,其實青島啤酒的狀況並沒有這麼糟糕,而是通過各種會計手段降低公司的盈利,目的是為了踢走朝日集團。

  三、踢走朝日后,無需再壓制利潤

  你可能覺得,我说的過於陰謀論,但其實通過做低利潤,擠走股東並不是一件稀奇的事情,朝日集團在康師傅(0322.HK)的投資上就曾攤上過這種事兒。

  大家還記不記得,去年7月我們就發表了《 日資撤走, 有多少人看懂康師傅這盤“自殘”棋局?》一文,當中就分析康師傅通過合規的會計手法做低子公司的盈利,最后成功加快了朝日集團撤走的決心,離2016年9月第三次出售還不夠一年,朝日集團就一幅巴不得趕緊走的姿態選擇出售手上所有股份。

  圖片來源:Wind

  大家來看看康師傅的K線圖,股價從去年7月發文章開始,就一口氣都沒歇的漲到15元。公司已經是近800億市值的巨無霸,不是炒概念,這樣的上漲完全以盈利復甦為基礎。

  日本股東一走,康師傅盈利就恢復元氣了,難道又是一次中國跟日本的錯配良緣?

  可這世界上哪有這樣多的巧合呢!

  至於為什麼行業其他玩家願意跟隨青島的意願,在趕出日本股東前一起不提價?

  我倒想到兩個不難理解的原因:

  (1)合作面:市場早已整合完畢,價格聯盟早有共識。三家提價的啤酒廠商都是“國字輩”的,華潤啤酒和燕京啤酒一起配合青島啤酒踢走朝日。就跟當初抗戰時期,“攘外必先安內”一樣的意思,要達到這個目標得先抱團。

  (2) 博奕面:雖然市場已整合完畢,但是大家的份額相若,平起平坐,老大之一的青島啤酒不提價,其他兩者提價,隨時得不償失,市場份額失去容易,要回來可得花重本,傷不起,大家不會輕舉妄動。

  四、總結

  雖然啤酒股的連續上漲已經持續了一段時間,估值(比如:青島啤酒現在36.5x 2018PE)也位於歷史高位,但是我認為行業壓制漲價那麼久,青島也處心積慮超過兩年,終於把日本股東趕走,今年初的漲價可能只是試試市場反應。

  適逢今年夏天有世界杯盛事,順藤摸瓜,加價行為大概率貫穿全年。啤酒股全國遍地酒廠,是一個經營槓桿重的行業,漲價帶來的盈利提升幅度不容小覷。

  2018年,你會選擇屯啤酒還是啤酒股呢?

  圖片來源:Wind

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