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中信策略:A股是否處於強弩之末?

http://finance.sina.com   2018年01月13日 23:58   北京新浪網

  來源:CITICS策略

  投資要點

  上證指數11連陽之后,A股“開年紅”的強度超過了大部分投資者預期。我們在2017年12月24日的報告《“慢牛”重啓,堅持抓大放小》中,已經做了比較全面的預判。那目前A股是否處於強弩之末呢?本報告討論節奏問題,包括A股大勢的節奏,以及領漲主綫與配置節奏。

  A股牛市節奏的關鍵:通脹預期&金融監管。

  CPI預期是影響上半年A股大勢的核心,但1、2月風險並不大。一季度CPI同比走勢很關鍵,但是需要等到3、4月份公佈數據之后,才會進入博弈通脹的關鍵時期,1、2月A股整體趨勢向好的動能依然比較足。

  更短期的趨勢研判關鍵是金融監管。整體上,趨嚴的金融監管原則方向上沒有彈性,但執行上有。預計2018年監管並不會像2017年那樣,成為全面壓制市場的重要風險項。開年后發布的監管規則中,除了“302號文”及其配套的“89號文”屬於新的監管口徑,《商業銀行股權管理暫行辦法》較其意見徵求稿修改較小之外,其他監管政策都是資管新規(徵求意見稿)的細節規定落地,超市場預期的成分較少。我們認為,短期監管政策落地確實會影響市場情緒,可能導致市場回調,但只要不明顯超越資管新規(意見徵求稿)的框架,其就不會影響中期A股走強的方向。

  這種中期研判更多是基於對增量資金的判斷,這也是“開年紅”的主驅動。趨勢上:1)今年的“開年紅”表現為A股和港股共振,全球新興市場溢價也再度走擴,海外資金增配意願不弱。2)跨年后國內短期流動性明顯改善,一年期國債收益率回落,GC001和GC007收盤價也大幅改善。數據上:1)近期海外資金依舊明顯增配A股。EPFR顯示海外機構資金連續四周凈流入A股,陸股通過去五周北向累計凈買入333.8億元。2)去年11、12月,偏股型基金到位規模分別為189.9億和72.9億份,超過2017年前10個月的總和,開年后增量配置資金充足;另外,融資余額也創下2015年年底以來新高。流入A股的增量資金偏長綫,潛在規模和持續性都值得期待:A股並非處於強弩之末,相反,短期調整后,風起青萍之末,中期行情更值得期待。

  配置節奏:抓大放小,先抓“再通脹”,再看“中周期”。目前市場對於大強小弱的風格分歧已經很小,但對領漲主綫的分歧不小。對此,我們這裏再強調並細化我們之前的觀點。

  機會更多在權重板塊。純粹從估值切換、增速預期彈性來看,主要的機會依舊是權重類的大行業。市場一致預期顯示銀行、保險、券商、房地産、石油石化行業的2018年盈利增速普遍高於2017年。只要短期經濟數據配合,給予明確的催化機會,市場並不吝嗇於給估值。

  先抓“再通脹”:生産端帶動的結構性通脹,需細選受益標的。這一輪通脹是生産端(企業部門)拉動的通脹,且表現為只有部分細分行業漲價的結構性通脹,而非各個行業普漲。這種環境下,需要結合細分産業鏈的具體景氣格局挑選受益標的,而非大板塊全面配置,消費行業先受益,如白酒、啤酒、航空(看似周期,實則消費)等,而周期板塊中的電子産業鏈、光伏、挖掘機等亦得利好。

  再看“中周期”:伺機而動、聚焦中游。近期市場普遍熱炒“春季躁動”的周期主綫,但我們認為,目前經濟基本面的不確定性因素太多,並不建議機構投資者在目前全面增配周期,尚需等待開年經濟數據的公佈再研判。如果一定要在當前階段佈局,我們認為2018年上半年周期板塊中的主要機會可能來自中游周期中的細分産業鏈,建議精選小部分景氣度確定性高+估值修復彈性較大的中游周期的細分産業鏈,如:集裝箱製造、水泥、軌道交通設備等。

  風險因素:宏觀經濟和盈利增速出現超預期下滑;金融監管下,政策和執行上進一步發力;一季度通脹超預期。

  上證指數11連陽之后,A股“開年紅”的強度已經超過了大部分投資者預期:上證綜指累計上漲3.68%,中信一級行業中,除國防軍工、電力設備和通信三個板塊略有下跌之外,其他板塊均迎來不同程度的上漲,領漲板塊房地産、家電、石油石化、食品飲料漲幅均超過8%,分別為10.7%/10.2%/9.6%/9.0%,明顯與其它板塊拉開了差距。

  我們在2018年A股年度策略報告和2017年12月24日報告《“慢牛”重啓,堅持抓大放小》當中,已經對市場樂觀趨勢做了比較全面的研判,開年領漲的行業也基本都在我們前期報告的預判之內。本期報告探討A股大勢的節奏,以及可能的領漲主綫背后的邏輯。

  影響上半年A股牛市節奏的關鍵:通脹預期&監管

  CPI預期是核心影響因素,但1、2月問題不大

  決定2018年上半年A股大勢節奏的核心是通脹(CPI)預期。若CPI同比上行,多目標導向下的貨幣政策緊縮預期會抬升,將影響市場流動性。我們對此的判斷是,在預期明顯抬升之前,增量資金配置A股,市場中樞震蕩上行的節奏不會有太大變化。一季度CPI同比走勢確實很關鍵,但是需要等到3、4月份公佈數據之后,才會進入博弈通脹的關鍵時期,在1、2月份數據真空期,A股整體趨勢向好的動能依然比較足。

  監管頻出,卻多在市場預期之內

  開年后監管政策組合拳頻出,“監管趨嚴”的政策方向再次成為風險偏好的重要影響原因。我們認為,監管對大勢的影響僅次於通脹預期,值得關注,但是2018年監管並不會像2017年那樣,成為全面壓制市場的重要風險項。原因有如下幾點:

  (1)趨嚴的金融監管原則方向上沒有彈性,但執行上有。以資管新規為例,落地時間雖然不確定,但是預計最終稿將落於規範原則和衍生風險之間的平衡點,相比資管新規(意見徵求稿)會更有彈性,執行起來也會循序漸進。

  (2)開年后雖然監管政策出台頻繁,但是基本都在資管新規(徵求意見稿)的框架範圍內,有了資管新規(意見徵求稿)的充分預期,市場對於監管輿情的敏感度有所降低。如下表所示,開年后發布的監管規則中,除了“302號文”及其配套的“89號文”屬於新的監管口徑,《商業銀行股權管理暫行辦法》較其意見徵求稿修改較小之外,其他監管政策都是資管新規的細節規定落地,超市場預期的成分較少。短期監管政策落地確實會影響市場情緒,可能導致市場回調,但只要不明顯超越資管新規(意見徵求稿)的框架,並不會影響中期A股走強的趨勢。

  開年紅的主引擎:各路資金集中增配A股

  這一波“開年紅”的主推力是多方面的,從增量資金來看主要來自以下幾個方面:

  (1)EPFR和陸股通數據均顯示,跨年這四周,海外資金依舊明顯增配A股。去年12月底,國內跨年資金有短期離場行為,特別是絶對收益型資金;但是,與此相對的是,海外資金在12月下旬以來,出現了持續增配A股的現象。EPFR監測數據顯示,海外資金連續四周流入,陸股通過去五周累計凈買入額333.83億元。

  (2)今年的“開年紅”表現為A股和港股共振,與A股11連陽上漲4.7%相伴的,是恆指14天連續拉漲7.4%,新興市場溢價也再度走擴,说明外資對新興市場、尤其是中國整體長期看好,外資流入A股的強度和持續性可能會超預期。

  (3)跨年后國內絶對收益型資金“返場”,短期流動性明顯改善,一年期國債YTM回落,GC001和GC007收盤價也大幅改善。

  (4)融資余額創新高,2017年四季度新發偏股型基金規模創“小高峰”,開年之后,國內增量資金充足。一方面,12月下旬以來,融資買入額回升明顯,融資余額創2015年年底以來新高;另一方面,去年基金收益率相當可觀,直接影響是,正反饋激勵下偏股型基金增發,去年11、12月,偏股型基金到位規模分別為189.9億和72.9億份,這些基金需要在今年一季度完成底倉建設,也是一季度A股的重要增量資金來源。

  從以上四點可以看到,開年之后A股資金流入明顯增多,且海外資金增配是使得今年的增量資金規模高於往年的重要原因,增量資金多為長期配置型,不會因為短期調整就立刻回撤,這意味着2018年,資金增配對於A股支撐效應的持續性會更強。

  配置節奏:抓大放小,先抓再通脹,再看中周期

  目前市場對於大強小弱的風格分歧已經很小,但對領漲主綫的分歧不小。分歧之處仍舊是周期與消費的博弈:博弈實體經濟需求不弱的資金不少,“春季躁動”的周期主綫依然受到各路關注;但實際上,“再通脹”主綫下,細分行業漲價普遍,相關行業漲幅更高。我們前期報告也明確提出,1、2月份把核心倉位放在確定性較高的消費板塊,如食品飲料、家電、商貿零售,到3、4月份結合CPI和實體經濟開年數據再具體研判周期,且周期中更看好已經兌現盈利但是估值穩定甚至在下行的細分品種。

  機會更多在權重板塊

  純粹從估值切換、增速預期彈性來看,主要的機會依舊是權重類的大行業。從下圖中可以看到,市場一致預期顯示銀行、保險、券商、房地産、石油石化行業的2018年盈利增速普遍高於2017年。只要短期經濟數據配合,給予明確的催化機會,市場並不吝嗇於給估值。以開年領漲的房地産和石油石化行業為例,前者是預期跨年銷售增速超預期,后者直接受益於海外油價上台階,業績增速的確信度越來越高。

  先抓“再通脹”:生産端帶動的結構性通脹,細選標的

  “再通脹”預期確實將會是2018年的重要風險項,對於這一輪通脹,我們的理解是:這一輪通脹與2010-2012年的通脹完全不同,上一輪通脹可以说是需求端(居民部門)拉動的通脹:工業企業工資水平上升,尤其是農民工收入水平上漲,購買力提升帶動CPI各類子項同時提升。

  但是這一輪通脹是生産端(企業部門)拉動的通脹,即:細分行業鏈主動提價,且表現為只有部分細分行業上漲的結構性通脹,而非各個行業普漲。更進一步的,消費和周期板塊的提價邏輯並不同。

  通過梳理近期各個行業細分産業鏈的漲價情況,我們認為,消費板塊的提價邏輯為:行業龍頭企業主動提價,或者是市場集中度較高的行業當中,多家企業聯合提價,用強議價能力轉移成本,比如茅台時隔五年再次提價,屬於前者;八家啤酒企業共同提價屬於后者。周期板塊的提價邏輯為:上游原材料價格上漲,自上而下轉移成本,或者終端需求回暖,自下而上帶動全産業鏈景氣恢復,供需格局改善,提價從上游逐漸傳導到中下游,比如電子産業鏈的漲價就同時佔據兩者,一則上游原材料矽片價格上漲,二則下游新增生産綫,需求上行,景氣提升疊加上游成本壓力,拉動整個産業鏈均在提價。

  無論是消費板塊還是周期板塊,這一輪價格上漲的明顯特徵是,只有景氣度確定的細分産業鏈才提價,屬於結構性通脹,而非全麵價格上漲。這就意味着,在這一輪通脹中,需要結合細分産業鏈的具體景氣格局挑選受益標的,而非大板塊全面配置,消費行業先受益,如白酒,啤酒、航空(看似周期,實則消費)等,周期板塊中電子産業鏈、光伏、挖掘機等亦得利好。

  再看“中周期”:伺機而動、聚焦中游

  開年前兩周,市場上普遍在熱炒“春季躁動”周期主綫,對此,我們在上周《鬧中取靜,靜中求變》的報告中也已經明確表達過態度,今年年初經濟基本面的不確定性太多:1)需求側:去年年底,市場對於2018年的終端需求並非樂觀,如果年初經濟基本面數據低於預期,做多周期股的風險過大;2)供給側:供給側改革在2018年難有超預期因素,短期並沒有看到拉動周期全面回暖的明顯信號,所以我們並不建議長期配置的機構投資者在目前全面增配周期,尤其在當前消費板塊確定性(季節旺季+漲價)較強的情況下,周期板塊的相對配置價值較弱。對周期板塊整體配置價值的研判,尚需等待開年經濟數據的公佈再做分析。

  如果一定要在當前階段佈局,我們認為2018年上半年周期板塊中的主要機會可能來自中游周期中的細分産業鏈,過去4個季度,中游周期板塊在非金融板塊中的盈利占比從30%提升到38%,但市值占比一直維持在26%左右,相對而言,P/E下行。建議精選小部分景氣度確定性高+估值修復彈性較大的中游周期的細分産業鏈,如:集裝箱製造、水泥、軌道交通設備等。

  風險因素

  宏觀經濟和盈利增速出現超預期下滑;金融監管下,政策和執行上進一步發力;一季度通脹超預期。

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