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全球市場反彈 所謂的算法股災還會重演嗎

http://finance.sina.com   2018年02月13日 15:08   第一財經日報

  全球市場反彈, 所謂的“算法股災”還會重演嗎?

  記者 周艾琳

  上周,繼美股大跌后,全球隨即出現持續的恐慌性拋售。也有觀點認為美股上演了一場“算法股災”,即來自ETF基金的大量沽盤外加程序化交易引發市場瞬間崩盤。

  但值得深思的是,所謂的“算法股災”是否仍會重演?業內似乎長期將算法、量化、程序化、高頻交易的概念混為一談,這幾者究竟有何具體區別?

  “‘算法股災’只是一個籠統的说法, 實際上说的是量化策略的同質化,造成了市場連鎖反應,但量化、程序化、算法交易這三個詞絶對不在一個體系之中,不可混為一談。”擁有多年量化交易系統構建經驗的柔為信息技術公司總經理曹宏華博士對第一財經記者表示。

  一般而言,量化是指交易的策略有體系(常見的策略有股票多/空策略、市場中性策略、套利策略、CTA策略等),而程序化只是指量化策略的程序化實現方式,“也就意味着前者可以手動人工實現,而算法交易更像是一種微小的策略工具,解決如何完成下單,例如將大單拆分來減少市場衝擊等。”他稱。

  值得注意的是,此次股市閃崩下ETF基金的大量沽盤和清盤也加劇了拋壓,近年來美國還出現了內含算法的槓桿ETF,“例如SPXL(3倍於標普500指數的漲跌幅)這個ETF就加劇了市場波動,其總量雖小但邊際上卻可以震動市場,導致踩踏,加劇跌幅。”多年從事量化交易的華信資管副總經理歐陽立告訴記者。

  詳解算法、量化、程序化、高頻

  本輪美股閃崩發生在北京時間2月2日晚(周五)開始的交易日。盡管大跌主要是市場對央行緊縮預期的再定價、美股估值過高,但真正加速跌勢的則另有原因。“估計是ETF基金沽空盤放量、程序交易先砸股價,然后逼波動率期貨(做多VIX),最后十五分鐘大家一起奪門而逃。” 資深美股交易員司徒捷告訴記者。

  瑞信董事總經理陶冬在談及其所说的“算法股災”時稱,“真正將股市推下懸崖的,是15分鐘內近700億美元的成交量……筆者估計那是程序交易惹的禍。資本市場遭遇了歷史上第一次算法股災……其實,當市場調整出現某種接近算法程序中預設大手減持所設定的場景的時候,沽空盤就會蜂擁而出,而此又觸發其他算法程序拋售,市場形成向下的自我循環。”

  其實,這其中包含的概念需要厘清。所謂“算法交易”,其和“算法股災”中的概念並不相同。

  说到真正的算法交易,其存在的目的在於,在大額訂單提交到交易所,衝擊成本(impact cost)會使得交易成本迅速提高,這時候利用算法分割訂單就是一種簡單方便的方法,“就是把交易開和平的時間拉長,從這個角度來看,算法交易是一點壞處沒有。”曹宏華告訴記者。

  再说到量化交易,業內人士認為,這可能才是此次所謂“算法股災”的觸發因素之一,量化交易以量化的手段對沖風險,旨在獨立於股票市場走勢獲取超額收益,其更偏決策層面。

  “量化策略的同質化的確容易放大市場跌幅,比如A策略,跌3點平倉,B策略跌5點平倉,C策略跌10點平倉……如果有人砸下3個盤口,A就平了,如果此時盤口沒量,A必須砸了2個盤口,於是B也觸發了,以此類推。”曹宏華稱,“量化策略哪怕不是程序化執行,如果設定的是上述目標,即使是人工執行也能按標準執行,那一樣會觸發連鎖反應的,只是人工執行很難這麼精準化。”

  之所以有時程序化交易會與算法交易的概念變得模糊,則是因為交易模型的構建務必會包含算法,而且訂單池的提交會涉及到減少交易成本的問題。

  值得一提的是,業內人士也認為,高頻交易也不應該與助漲助跌画上等號。資深全球宏觀交易員袁玉瑋對記者分析稱,“高頻交易其實相當於‘做市商’,在波動性的市場裏出手並盈利,但它肯定是又買又賣,提供流動性,而不是單向操作,並用算法交易的手段來實現。因此高頻交易在某種程度上幫了市場,在下跌時提供了緩衝墊。”

  槓桿ETF顯著放大市場走勢

  此輪美股閃崩后,2008年危機以來不斷井噴的ETF被推到了風口浪尖。

  一方面,在美股9年牛市下,被動型ETF因低費率、業績跑贏多數主動管理基金而備受歡迎;另一方面,ETF泡沫不容小視。據穆迪預測,ETF在未來10年內將持有美國股市50%的總市值,正在壟斷越來越多的市場流動性。

  “太多的流動性推動了被動投資的泡沫,ETF又壟斷了股票的流動性,因此暴跌時就沒人接盤了。” 袁玉瑋稱。

  不僅如此,歷史更短的槓桿ETF對市場造成的壓力或更大。槓桿ETF是使用槓桿來放大投資回報的ETF,和普通ETF一樣都是追蹤某些證券市場指數,只不過它們衍生出了兩倍或三倍的回報,還可以提供反向的看空ETF,例如較為著名的SPXL。

  “十幾年前槓桿ETF 剛在美股市場推出時,市場出現過幾次明顯的收盤前日內走勢放大的事件。”歐陽立對記者表示。此外,曹宏華也提及,這種跟蹤指數的交易,一定或絶大部分都需要程序化執行,否則很難跟上指數。

  “産品的算法逼着做市商收盤前十分鐘必須追漲殺跌,這類內含算法的ETF總量雖小,但邊際上卻可以震動市場,例如內含算法的XIV,如果日內實時跌幅太猛,會導致清盤;SPXL也需要三倍於標普500指數的跌幅,因此只會加劇跌幅。”歐陽立分析稱。

  歐陽立所说的XIV也就是可以做空VIX的ETF。由於美股牛市,市場波動率(VIX)持續維持低位(去年在10以下維持多時),因此做空VIX(通過期權、期貨)已經成了機構常用策略。然而在美股閃崩期間,波動率一度飆升至50,這也導致XIV在2月5日的日內指示價值低於前一日收盤價的20%,使這一2010年發布的産品清盤,也導致衆多基金爆倉。

  機構人士普遍認為,美股今年的波動或持續加大,回調的頻率也可能更高,盡管從觸發因素上並不能直接歸咎於上述那些“放大機制”,但正是它們的存在,未來的市場也將更考驗機構的風控、應對能力。

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