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一文讀懂!美元和美債:到底誰影響誰?

http://finance.sina.com   2018年06月12日 01:17   北京新浪網

  來源:莫尼塔研究 

  作者:鍾正生 張璐 

  編者按  

  伴隨OPEC減產協議出現鬆動跡象,5月23日以來原油價格從迅猛上漲中止步。此後美元與美債收益率恢復了反向變動關係:美元指數繼5月29日達到94.86之後步入回落,上週最低觸碰93.21;而10年美債收益率在5月29日降至2.77%之後顯著回升,6月11日收於2.96%。

  這完美驗證了我們在5月21日成文的報告《美債和美元:誰影響誰?》中所分析的:此前美元和美債收益率的同漲,主要是受到原油價格飆升的影響;趨勢上是美元影響美債,強美元會壓低美債收益率、弱美元會助推美債收益率,而不是美債收益率影響美元的表現。我們認爲,隨着美元指數迴歸弱勢,美債收益率上升對中國債市的壓制作用亦將回歸。

  特此,我們再發這篇框架性的報告,幫助讀者釐清美元與美債之間的關係,並給出美債收益率的一個研判框架。

  2018年4月下旬以來,美元指數和美債收益率同時啓動了一輪快速上行。一種流行的觀點是,美債收益率上行帶動美元上漲。這種二者同向加強的邏輯,令國內資本市場愁雲慘淡。我們將在本篇報告中,依託歷史與邏輯,分別梳理美元和美債的核心影響因素,進而對美元和美債之間的關係做出更縝密的探討,並對未來美債收益率的走勢做出研判。

  我們認爲:首先,美元較爲純粹地取決於美國經濟“一枝獨秀”的程度;而美債的影響因素較爲複雜,它是美國經濟基本面、貨幣政策和海外(尤其是歐洲)影響的結合體。其次,是美元影響美債、而非相反,且強美元會壓低美債收益率、弱美元會助推美債收益率。最後,當前美債收益率存在確定性的、持續的上行壓力。其節奏和幅度可通過以下5個指標進行跟蹤:花旗美國經濟意外指數、聖路易斯聯儲5年期未來5年通脹率預期、聯邦基金利率預測值、歐央行資產負債表同比增速、美元走勢。靜態來看,本輪美債收益率的高點可能在3.4%左右。當然,觸頂時點依然具有很大的不確定性,這不僅要看美國經濟復甦的平穩程度,也要看美聯儲持續加息下金融市場和實體經濟的相應程度。

  一、美元嚴格遵循“相對論”

  美元指數的走勢高度取決於美國經濟是否“一枝獨秀”。近年來,美聯儲加息節奏時常被用以判斷美元的短期波動,但從趨勢上看,美聯儲加息本身與美元指數的走勢相關性並不好。歷史上幾輪美聯儲加息進程中,美元指數事實上漲跌不一。在美元主導的國際貨幣體系下,以下兩個指標對美元指數的走勢具有良好的解釋力:

  1、美國經濟的相對錶現。我們將花旗經濟意外指數累計加總,因其值爲正代表經濟超預期,爲負代表經濟不及預期,累計值可以作爲對經濟趨勢的良好刻畫。再將美國與歐洲的情況做差,以此刻畫美國經濟的相對錶現。2015年之前,該指標與美元指數之間具有良好的同步變動關係:美國經濟的相對優勢伴隨美元走強,美國經濟的相對弱勢則伴隨美元走弱(圖表1)。注意到目前美國相對歐洲的景氣度儘管有所回升,但仍處於2003年以來的低位,當前美國經濟一支獨秀的程度仍然偏弱且尚待觀察。美元指數在2015年之後所表現出的強勢另有原因。

  2、美聯儲資產負債表的相對增速。2014年美聯儲開始逐步退出量化寬鬆(QE),而歐央行從2015年開始啓動量化寬鬆計劃。這種貨幣政策步調的強烈分化,令美元指數在2014年8月到2015年3月快速拉昇,從80上漲突破97。這段時間,美國經濟的相對優勢有所下降,但貨幣政策的顯著差異主導了美元走勢。2015年以來,歐央行與美聯儲的資產負債表增速差,對美元指數展現出更好的解釋力,這是由全球“量化寬鬆”的特殊性造成的(圖表2)。

  長期以來,美元指數與中國10年期國債收益率呈現出異常良好的反向關係,正是因爲二者都具有良好的基本面屬性。當美元強勢時,往往意味着全球經濟相對偏弱,作爲大型經濟體的中國自不例外,基本面角度是利好中國債市的。而在2015年之後的美元強勢中,儘管美聯儲貨幣政策相對收緊,但日央行和歐央行相繼爲全球流動性蓄力,中國債市仍然面臨友好的貨幣環境。當美元走弱時,情況相反(圖表3)。

  進一步引申可以發現,美元指數和中美利差之間通常也具有一定的反向關係。這似乎表徵着,美債收益率與美元指數的相關性沒有中債收益率好。強美元通常伴隨中美利差收窄,弱美元則伴隨中美利差走擴。2018年初以來,美元指數走弱而中美利差收窄的情況,在歷史上是非常罕見的。“趨勢迴歸”或許也是4月下旬以來美元指數強勢反彈的一大動力源(圖表4)。

  二:美債收益率的“四要素”

  不同於美元指數,美債收益率更主要取決於美國本身的經濟金融狀況。10年期美債收益率與以下四項指標具有良好的相關性:

  1、美國經濟走勢。這是美債收益率與其它國家債券市場的共性。以花旗美國經濟意外指數的累計值刻畫的美國經濟走勢,與10年期美債收益率具有良好的相關性。今年以來,美債收益率快速上行,一個重要背景就是美國經濟增長狀況的超預期好轉(圖表5)。按照IMF的預測,2018-2019年,美國實際GDP增速有望達到近年來高點,世界銀行和美聯儲的預測也大致與此相符(圖表6)。貫穿這一過程,美債收益率或將持續上行。

  2、美國通脹預期。在通脹預期裏面,一個最重要的成分是原油價格。以10年期美債的名義收益率減去實際收益率,是刻畫美國通脹預期的通行指標。2008年以來,通脹預期與原油價格走勢高度相關,油價快速漲破80美元/桶,也是近期美債收益率快速上行的一大觸發因素(圖表7)。油價不僅影響通脹預期,也對美國經濟復甦產生重大影響:2017年以來,美國經濟的好轉主要受到私人投資的帶動,而在私人投資中頁岩油產業鏈又貢獻了近1/4的增長(圖表8)。

  不過,按聖路易斯聯儲5年期未來5年通脹率預期(US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate)指標,當前美國長期通脹預期儘管有所回升,但仍處於2.18%的偏低水平(圖表9)。長期通脹預期並未大幅擡升,背後可能存在一些結構性成因(例如,技術進步、全球價值鏈發展、主要經濟體央行通脹目標的可信度提升等),從而將制約美債收益率的上行空間。

  3、聯邦基金利率的頂部。縱觀美聯儲歷史上的最近六輪加息週期,美聯儲加息大多止步於聯邦基金目標利率與10年期美債收益率相持平的位置。這對應於美債收益率曲線的平坦化,也是“格林斯潘之謎”所揭示的現象,即美聯儲加息無法有效地從短端利率傳導至長端利率。其背後一個重要邏輯是,隨着美聯儲加息的推進,美國的通脹和增長都將受到抑制,從而壓低了長端利率的上行空間。令人深思的是,這一現象的一個異常值即是在格林斯潘當政的1994年。爲了保證美聯儲加息決策的實施效果,格林斯潘以“建設性模糊”(constructive ambiguity)著稱。在此情況下,1994年美聯儲快速加息的節奏遠遠超出市場預期,導致美國在1994年爆發了“債市大屠殺”,一年內債市損失超過6000億美金,也爲1997年的亞洲金融危機埋下了種子(圖表10)。

  當前,美聯儲仍然遵循前瞻指引(forward guidance)的原則,與市場進行清晰地溝通。因此,預計本輪加息也會大致止步於聯邦基金利率與10年美債收益率持平的位置。目前,美聯儲對聯邦基金利率的長期預測值(Longer run)是2.9%,並認爲2020年聯邦基金利率將衝高至3.4%。靜態預測,本輪美債收益率的高點可能在3.4%左右。當然,觸頂時點依然具有很大的不確定性,這不僅要看美國經濟復甦的平穩程度,也要看美聯儲持續加息下金融市場和實體經濟的響應程度。

  4、歐央行擴錶速度。不同於其它國家債券市場,美元作爲國際儲備貨幣的地位,決定了美國國債擁有大量的海外持有者,2018年一季度其佔比達到42.1%。在海外持有者中,歐洲是當前持有美債最多的經濟體,2018年2月其在美債的海外持有中佔比達到28%(圖表11)。歐洲持有美債的上升,與歐央行量化寬鬆的推進有關。數據顯示,美債收益率與歐央行資產負債表的擴張速度存在反向相關關係(圖表12)。換句話說,儘管美聯儲加息縮表給美債收益率帶來上行壓力,但歐央行寬鬆進程的延續增加了美債的買盤。2017下半年以來,歐央行資產負債表擴張速度開始明顯放緩,也是助推美債收益率上行的重要因素。

  三:美元影響美債,而非相反

  分別釐清了美元和美債的決定因素之後,我們可以對美元和美債之間的關係有更清晰的認識。今年4月下旬以來,美元指數和10年期美債收益率同步顯著上行。對此,市場流行的觀點是美債收益率上行助推了美元的反彈。從前文分析可知,這個邏輯鏈條有值得商榷的成分。在很大程度上,美元的決定因素是比較純粹的,它取決於美國經濟“一枝獨秀”的程度。而美債的影響因素則較爲複雜,它是美國經濟基本面、貨幣政策和海外(尤其是歐洲)影響的結合體。

  認爲美債影響美元的一個經典證據是,2015年以後的一段時間裏,美元指數與美德利差表現出緊密的相關性。背後邏輯是:美德利差走擴會吸引資金流入美國,進而推高美元。但這種相關性長期來看體現得並不好,2017年四季度以來二者再度表現出背離:儘管美德利差走擴,但美元依然持續下跌,直到近期纔有所反彈。這至少意味着,美債利率上行並不必然帶來美元走強。從資金流動的角度來看,即便美債利率上行吸引更多跨國資金流入美國債券市場,但如果有更大量的資金從美國股票市場流出美國境內,資金淨流出美元資產也會導致美元走弱。

  我們認爲,美元和美債收益率的相關性實則相反:是美元影響美債,且強美元壓低美債收益率、弱美元助推美債收益率(圖表13)。1、弱美元的環境下,美國資本市場的虹吸效應弱,此時美歐利差擴大也不能有效吸引資金進入美債市場,進而帶動美債收益率下行,美歐利差會持續存在。這是2003-2007年之間發生的情況。2、強美元的環境下,美歐利差擴大才能有效吸引資金進入美債市場,進而帶動美債收益率下行,抑制美歐利差的擴大。這是2014下半年到2016上半年之間的情況。3、在2008下半年到2014上半年的美元震盪期,美元指數與美債收益率呈現出此消彼長的反向相關:弱美元的環境助推美債收益率上行,而強美元的環境有助於壓低美債收益率。

  美元除了通過資本流動影響美債外,還通過通脹預期對美債施加影響。弱美元會向美國輸入通脹,而強美元有助於壓低美國通脹。這一點從10年美債收益率所體現的通脹預期,與美元指數之間的反向相關性中可得到佐證(圖表14)。這也會進一步加強美元與美債收益率之間的反向關係。

  對應當前形勢,美聯儲與歐央行的貨幣政策政策分化仍將持續,意味着美歐利差仍有走擴的基礎(圖表15)。在此過程中,美債收益率的影響因素中也許還需要加入第五條——美元指數的強弱。

  讓我們對美債收益率做一個總結性判斷。當前美債收益率受到上述五大因素的影響,存在確定性的、持續的上行壓力。1、美國經濟。按照目前主流機構預測,美國GDP增速有望在2018-2019年達到高點,從而對美債收益率帶來持續的上行壓力。2、美國通脹。油價上漲從通脹和經濟兩個維度共同推升美債收益率,但當前整體通脹預期或因長期結構性原因而持續偏低,從而制約美債收益率上行空間。3、美聯儲加息。本輪加息大概率會止步於聯邦基金利率與10年美債收益率大致持平的位置。靜態來看,按當前美聯儲對2020年聯邦基金利率的預測,本輪美債收益率的高點可能在3.4%左右。4、歐央行縮表。歐央行縮減QE逐步迴歸貨幣政策正常化的前景,也是助推美債收益率上行的深層因素。5、美元強弱。弱美元會助推美債收益率上行,強美元則可部分緩解這一壓力。從這個角度來講,要麼是弱美元,要麼是美債收益率上行受限,人民幣匯率的外部環境似乎怎麼都不會太差。

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