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民生銀行李鶴:新興市場匯率風險再聚焦

http://finance.sina.com   2019年02月12日 00:15   北京新浪網

  作者丨李鶴 中國民生銀行北京分行

  來源丨《中國外匯》2019年第3、4期合刊

  要點

  商業銀行可圍繞企業在新興市場國家開展業務時產生的匯率避險需求,發揮專業優勢,提供金融服務。

  2018年是全球風險事件頻發的一年,特別是新興市場匯率的大幅貶值,至今讓人心有餘悸。在短短數月時間內,土耳其、印尼、巴西、南非、墨西哥以及阿根廷等國本幣對美元出現超過20%的貶值,部分國家貶值幅度甚至超過50%,堪比一場金融危機。2019年,在發達國家經濟可能放緩的大背景下,部分新興市場經濟增長預期再遭下調,匯率風險可能會持續暴露。這些出現本幣大幅貶值的新興市場國家,很多是中國企業的重要市場,其中既有 “一帶一路”沿線重要國家,也有區域重要貿易伙伴,個別貨幣甚至是人民幣一籃子貨幣指數構成貨幣。近年來,通過貨貿出口、工程承包乃至直接投資等方式,中國企業在這些國家積極拓展市場,在實現經濟效益的同時,也不可避免增加了自己在這些國家的風險暴露。其中,匯率風險就是十分重要的一個方面。因此,在此輪新興市場國家匯率波動的背景下,銀企有必要對涉及這些國家的匯率風險予以認真分析,並思考應對之道。

  新興市場匯率風險分析

  從中國企業在新興市場國家開展業務的實踐看,目前凡是涉及貨物貿易出口,且中國出口企業需要從新興市場國家短期收匯的,計價與收匯貨幣主要爲美元。在這種情況下,中國企業不承擔新興市場國家本幣對美元的匯率風險,屬於最爲有利的情況。當然,在個別業務中,如新興市場本幣較爲穩定,賣方競爭較爲激烈導致買方議價能力較強,中國出口商爲了爭攬業務,不得不承擔匯率風險,也存在與買方約定以該國本幣計價但以美元進行支付的情況。在這種情況下,如合約簽訂日距實際支付日時間較長且不存在匯率或價格調整機制,新興市場本幣在此期間出現貶值,將導致中國企業收到的美元金額減少,匯率風險將造成實際損失。

  在中國企業近年來對上述新興市場國家“走出去”的核心業務領域——工程承包或海外基礎設施投資方面,匯率風險的表現更爲複雜,需要重點分析。該類業務涉及支付週期通常在1年以上,經常超過5年;項目建設或投資均在新興市場國家當地進行,當地業主支付對象通常爲中國企業在當地的子公司。在許多新興市場國家,由於該類支付並不涉及跨境支付,因此不允許當地業主以美元支付,僅能通過以美元計價,以該國本幣支付的形式支付給中資企業。在這種情況下,中資企業實現了美元計價,但將在一個較長的時間段的不同支付日持續收到該國本幣現金流入。如果交易條款不包含支付日匯率調整機制,在匯率參照日至支付日期間,該國本幣大幅貶值,或企業由於操作延誤或該國匯兌限制,無法將收到的新興市場本幣及時兌換爲美元,則該國本幣貶值將對中資企業造成損失。

  新興市場國家匯率避險建議

  2018年,新興市場國家貨幣的大幅貶值,再次警示中國企業要在“走出去”的過程中做好匯率風險管理。而商業銀行也應圍繞企業在新興市場國家開展業務產生的匯率避險需求,提供金融服務。綜合上述分析以及企業業務實踐,銀行及企業在規避新興市場匯率風險時,要特別注重以下幾個方面:

  一是在經營理念上,企業經營管理者要清醒地認識匯率風險,牢固樹立保值對衝理念。在保值對衝方面,可以採用商業合同對衝、保險對衝和金融工具對衝相結合的方法,守住鎖定收益、固定成本的底線,將匯率風險引發的不確定性降至最低。在進行風險對衝時,要通過情景分析等方式使企業能充分理解成本收益的協同性,能接受不同對衝工具帶來的短期成本增加(如保費支出或期權費用支出)和對企業估值損益科目的衝擊(如用於對衝的衍生品頭寸在存續期內帶來的估值損益變動),從長遠的視角看待匯率保值帶來的益處。

  二是銀行要提示企業充分運用商業合同對衝匯率風險,儘量將風險轉嫁給交易對手。目前,許多企業在重要合同談判階段會尋求合作銀行的意見,希望銀行基於自身經驗,提前提供專業的風險分析、風險甄別服務,儘早排除業務風險。在此過程中,銀行應提示企業,要求對方以美元或其他國際主要流通貨幣作爲計價貨幣,儘量避免以該國本幣作爲計價貨幣的交易。如合同項下發生持續多期的現金支付,且單筆發票開立日距實際付款時間較長,還應納入價格的匯率調整機制,及時根據即期匯率變動調整支付價格,並及時將收款兌換爲美元,以保證能收到合同訂立之初約定的美元金額。

  在這方面,發達國家企業有較爲豐富的經驗,值得中國企業借鑑。筆者曾經審閱某日本出口商與中國進口商簽署的貿易合同。其中,日企既允許以日元結算,也允許以美元結算,但按照即期美元/日元匯率折算後的價格,以美元定價相對更加便宜。價格差距基本反映了該出口商對日元貶值幅度的預期。這是一種很巧妙的匯率風險管理手段,通過採用不同的價格,可以在經濟上激勵交易對手採用美元結算,從而在合同簽約階段即轉移了自身匯率風險。

  三是在當地收款的企業可以通過保險投保和離岸賬戶規避匯兌限制風險。新興市場國家本幣貶值易於引發匯兌限制。作爲政治風險,可通過投保中信保保險予以防範。例如,在中信保海外投資險保單中,政治風險項下第一個承保風險通常即爲匯兌限制。只要是中資企業或被保險金融機構依法擁有當地貨幣,且保單生效前已獲得匯兌批准,因東道國政府施加匯兌限制或歧視性匯率,經合理嘗試仍無法匯兌成功的,均屬於該保險賠償範圍。如該國政策允許,中資銀行亦可通過自身在資金自由流動的區域金融中心分支機構爲企業開立離岸賬戶,要求交易對手將資金直接支付至離岸賬戶,以減少在該國金融體系內的留存規模,達到規避匯兌風險的目的。

  四是通過衍生金融產品進行套期保值。經過多年培育,辦理套期保值產品已經成爲企業防範匯率風險的標準動作。涉及新興市場交易對手的中國企業也可通過辦理套期保值產品鎖定匯率,進行避險操作。目前,部分中資銀行已經可以辦理包括巴西雷亞爾、阿根廷比索、印尼盧比等貨幣NDF(不可交割遠期)在內的衍生產品交易,爲中資企業提供套期保值服務,或通過代理行爲中資企業提供小幣種匯兌服務。當然,是否有定價合理的衍生產品,仍然取決於該國貨幣的國際流動性,以及該國外匯市場、利率市場等金融市場的發育程度。商業銀行在爲企業覈定授信額度時,也需結合企業涉外業務的發展情況,給予企業一定的衍生產品保證金額度的支持,支持企業開展套期保值業務。

  五是要密切關注該國宏觀經濟情況,關注匯率市場動向,定期評估匯率貶值風險。銀行作爲專業的金融機構,除了通過跨境融資、衍生品交易、結算等方式支持中資企業在新興市場國家開展業務外,也要發揮自身專業優勢,圍繞企業客戶的主要目標市場,開展有針對性的金融市場顧問服務,定期收集整理該國外債規模、短期國際收支,特別是資本與金融賬戶流動規模、外匯市場代客即遠期結售匯規模等金融數據,關注該國國債價格、國債違約掉期(CDS)等交易品種的市場表現,預判國際投資者對該國經濟的風險判斷,並將自身國別風險信息收集、市場分析成果持續呈送給企業客戶,幫助企業充分掌握目標市場的匯率走勢,以及影響匯率走勢的主要宏觀因素變動情況,做到知己知彼。

  對中資銀行而言,則要緊跟中國企業“走出去”的步伐,配置專業的人才力量,加強對新興市場國家匯率的研究,並藉助內部研究部門、金融市場部門、當地分支機構以及外部諮詢機構的力量,爲企業客戶提供目標市場匯率跟蹤及分析服務。特別是商業銀行,需要提供配套融資的項目,更要意識到新興市場本幣匯率風險對借款人以美元計價債務的還款能力構成的直接影響,對此予以高度關注,提前和企業共同做好匯率風險控制方案。

  銀企合作規避匯率風險案例

  2016年,某中資央企D公司中標印尼某電站項目。在該項目中,D公司在印尼當地設立項目公司D1公司,D1公司按照約定建設完成電站後,在25年內持有電站並運營,印尼國家電力公司(買方)則與D1公司(賣方)簽署PPA協議(購電協議),約定在該運營期內每年自D1公司處購電,購電採用照付不議(take-or-pay)方式,其中固定電價能夠覆蓋D1公司建設電站的美元融資本息,並保障一定的股東收益。由於PPA協議計價方式較爲透明,可以保障國際投資者的收益水平,屬於國際市場較爲認可的項目。近年來中資銀行在該類項目中資產投放也較爲集中。

  在項目中標後,D公司即高度關注匯率風險問題,在與合作的某中資銀行研究項目融資時,即要求銀行爲企業提供印尼盧比匯率走勢分析及信息收集等金融市場顧問服務,同時提供印尼盧比匯率避險方案。該銀行響應迅速,受理客戶需求後,項目融資部門、當地分支機構及金融市場部門密切聯動,爲企業提供了綜合性的匯率避險方案,包括:每週爲企業發送週報,每週更新印尼經濟及金融市場數據,包括印尼盧比兌美元即期匯率、遠期匯率、印尼國債交易價格及該行對印尼盧比的走勢分析,還將印尼政府公佈的季度重要經濟數據也納入週報;爲D1公司在新加坡開立離岸賬戶,作爲未來電費收取後的收匯賬戶及還款賬戶;當地分行與D1公司簽署衍生品交易協議,並覈定衍生品交易授信額度,用於支持未來D1公司可能發生的印尼盧比衍生品交易。

  在PPA協議談判階段,D公司即要求預先嵌入匯率風險控制條款,併成功體現在最終簽署的PPA協議裏。PPA協議中匯率風險控制的首要原則,是成本-收入的計價幣種匹配原則:印尼國家電力公司按照D1公司可能產生的不同幣種成本流出,對應給予不同幣種計價的電費支付,從而從源頭上規避了計價幣種錯配。在該項目中,D1公司資本金籌集及項目融資幣種爲美元,因此覆蓋股東收益及銀行貸款本息的容量電價部分約定爲美元計價;D1公司可變運營成本包括印尼及外國工作人員工資,分別爲印尼盧比及美元計價,因此對應可變成本的電量電價也分別以印尼盧比和美元計價;D1公司燃料採購源於印尼當地,以印尼盧比計價,因此對應燃料的電量電價全部以印尼盧比計價,等等。

  由於印尼對本國內部美元支付限制較嚴,因此上述所有計價均爲印尼盧比支付,D1公司仍然需要對25年內跨期多筆印尼盧比收款的匯率風險予以防範。在PPA協議中,對美元計價的電價部分,協議設置了根據美元/印尼盧比即期匯率予以調整的機制。協議約定,初始匯率爲1美元兌換13000盧比,約定初始每月支付10億印尼盧比,如某月售電發票日匯率達到1美元兌換14000盧比,則當月發票金額相應調整爲10.77億盧比(即10億×14000/13000)對應的美元,與印尼盧比貶值幅度保持一致。而在支付日,則將根據支付時實際匯率再次調整實付印尼盧比金額,並在售電前即指定印尼某國有銀行,在賣方收款後即時兌換爲美元並支付至D1公司在中資銀行開立的新加坡離岸賬戶,保證收到的美元金額不少於發票金額中的美元部分。

  PPA協議上述同幣種計價本幣支付、匯率調整、第一時間兌換等機制,保證了D1公司最終能夠收到足額美元,最大程度地規避了市場因素可能引發的匯率風險。但由於新興市場國家或多或少保留了一定程度的外匯管制,在本幣大幅貶值時,爲維持宏觀經濟穩定,新興市場國家政府可能推出包括限制匯兌在內的一系列嚴厲的外匯管制措施,延緩甚至禁止企業將本幣兌換爲美元並匯出境外,從而出現在企業最需要兌換美元以規避貶值風險時,反而最難兌換美元的情況。考慮到這種由於匯率下跌衍生出的外匯管制政策風險,D1公司投保了承保匯兌限制等政治風險的海外投資保險,將匯兌限制引發的匯率風險通過保險方式予以轉移。同時,合作中資銀行預先提供印尼盧比衍生品授信額度,在需要時可立即爲D1公司辦理印尼盧比匯率鎖定,成爲匯率避險的另一重保障。上述合同條款、保險轉嫁、衍生品防範等多種機制,共同爲D1公司築起了針對匯率風險的防波堤,足以保證投資收益不被匯率波動所侵蝕,得到了D公司的高度認可。

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