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【外匯市場】讀懂期限結構 外匯期權面面觀

http://finance.sina.com   2019年03月15日 01:25   北京新浪網

  來源: 魯政委世界觀  

  原創: 郭嘉沂,邵翔

  本文我們引入時間維度來分析外匯期權隱含波動率的期限結構。在成熟市場中,波動率的期限結構常被用來度量市場對重大事件的情緒,進而交易預期差。

  進一步研究發現期限結構具有三個特徵:第一,短端隱含波動率容易受事件衝擊的影響,使得期限結構曲線形態多樣,發達市場短期限常出現倒掛;第二,波動率期限結構具有“均值迴歸”的特點;第三,從國別角度,新興經濟體貨幣的期限溢價通常高於發達經濟體,主要因爲其匯率彈性不足和長期限期權市場深度不夠帶來的流動性溢價。

  人民幣隱含波動率期限溢價中樞在811匯改後顯著下行,可見市場化程度提升。我們構建的相關性指標能夠較好地追蹤人民幣即期匯率行情的切換。單純從該指標看,人民幣即期匯率將面臨約兩個月的震盪。

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  在外匯期權面面觀的前三篇報告中,我們簡要介紹了期權的基礎要素、隱含波動率以及期權風險溢價的特點和應用:

  • 第一篇報告我們說明了期權在外匯衍生品中佔據重要的地位,可以通過不同的組合和修改合約條件構建靈活的收益結構,滿足各種市場需求;

  • 第二篇報告中我們深入挖掘了人民幣匯率期權隱含波動率的重要統計規律——均值迴歸、波動集聚、U形季節分佈等;

  • 第三篇報告我們以風險溢價(同期限隱含波動率與實際波動率之差)爲切入口,利用其均值回覆的特點來監測美元兌人民幣的即期行情拐點。

  在本篇報告中,我們引入時間的維度,來看看期權隱含波動率的期限結構描述了一個怎樣的故事?期權隱含波動率的期限結構指的是在其他因素相同的情況下告中如果不另加說明,我們研究的都是平價期權的隱含波動率。

  一、爲什麼關注波動率的期限結構?——市場預期的客觀度量

  2019年1月15日,再三推遲之後英國下議院終於對首相梅提交的脫歐方案進行審議,方案以投票慘敗、被否決收場。不過奇怪的是,脫歐不確定性的大幅上升並沒有成功狙擊英鎊1月的漲勢,隨後英鎊兌美元一度大漲至1.32的高位(見圖表 1)。事後有分析解讀到,方案被否使得英國硬脫歐的概率下降。鑑於外匯期權市場是窺探市場預期和情緒變化的重要窗口,我們是否可以從隱含波動率期限結構的維度來分析英鎊上漲的原因呢?

  期權隱含波動率的期限結構可以反映市場對重大事件的情緒和看法。分析期限結構通常要從整體水平和曲線形態來分析。以前文2019年1月英國脫歐方案審議事件爲例,從曲線整體水平看,審議開始前1周(2019年1月8日)儘管市場預期首相梅的方案通過議會的概率很低,英鎊兌美元隱含波動率期限曲線整體水平偏高,但市場情緒尚屬穩定,遠未達到脫歐公投前1周(2016年6月16日)的恐慌程度(圖表 2前兩幅圖)[1];而且在投票結束後的一週(2019年1月22日)整體曲線水平出現了較大幅度的下降(見圖表 2第三幅圖),可見市場認爲脫歐不確定性在議案被否後有所下降——結合基本面,符合硬脫歐概率下降而英鎊升值的情況;從曲線形態來看,1月8日的曲線中2周和3個月期限的波動率較爲突出,這說明市場主要關注的兩個事件是1周後(站在1月8日的角度)的議會審議,以及3月底英國正式退出歐盟[2],投票結束後一週市場對於3月底無協議脫歐的擔憂大幅下降,不過對於1月29日英國議會審議首相提交的脫歐“Plan B”予以了更多關注。

  外匯市場主要是交易預期差,而期權隱含波動率的期限結構能夠客觀描述市場在某一時點對於某些重要事件的預期(市場預期)。而當市場預期與媒體鼓吹的情緒出現明顯偏差時,便可能存在交易機會。

二、波動率期限結構的三個特徵二、波動率期限結構的三個特徵

  首先,期權隱含波動率期限結構並沒有基準形態。在債券市場中,收益率曲線的標準形態是隨着期限拉長而向右上方傾斜。從理論角度看,外匯期權隱含波動率的期限結構一般也具有類似的結構(向右上方傾斜)——因爲時間越久不確定性越大,不過由於短端波動率極易受到短期市場情緒變動和事件的衝擊,其波動比長端更加明顯(見圖表 3)。隱含波動率的期限結構曲線的形態多樣,長短端倒掛的情況時常發生[3]。

  其次,隱含波動率期限結構一般具有均值回覆的特徵。儘管波動率期限結構曲線的形態各異,但由於長端波動率相對更加穩定,從統計上看,一段時間內外匯期權期限結構曲線簇會呈現出從短端到長端逐步向均值水平收斂的特徵(見圖表 4),這種形態也被稱爲“波動率錐”。

  最後,從均值水平來看,發達經濟體與新興經濟體貨幣的期權隱含波動率期限結構存在差異。爲了更好區分期限結構短端和長端的特點,我們將1W至1Y的期限分爲兩段:1W至1M和1M至1Y(見圖表 5)。從最近5年的平均水平來看,主要貨幣1個月以上的形態爲隨着期限增加而向上傾斜,即期限溢價爲正;不過發達經濟體貨幣的期限溢價普遍要低於新興經濟體(巴西是個例外,其外匯衍生品市場起步較早,發展較爲成熟,而且雷亞爾整體的波動率都處於較高的水平,因而類似發達經濟體特徵);值得注意的是,發達經濟體(除英國外)常常會出現1個月以下曲線倒掛的情況,一定程度上反映了其短端市場的活躍和靈敏。新興經濟體貨幣隱含波動率期限溢價較高的原因主要由兩方面:一方面,即期匯率市場化程度參差不齊,非市場因素限制了即期匯率和短端波動率的空間;另一方面,外匯衍生品市場,尤其是外匯期權市場尚處於發展階段,長期限的期權往往市場深度不夠、流動性不足,流動性溢價使得曲線相較會更加陡峭。

三、人民幣波動率期限結構的“運用之妙”三、人民幣波動率期限結構的“運用之妙”

  人民幣隱含波動率期限結構[4]在811匯改之後出現了較大的變化。尤其在2017年5月引入逆週期因子之後,期限溢價(以1年期減1個月爲例)中樞顯著下移(下移至-1%至1.5%之間),這一方面體現了人民幣匯率定價彈性明顯上升,另一方面隨着較長期限(3個月至1年)期權交易量的上升,此前由於流動性差異帶來的溢價也降低了(見圖表 6和圖表 7)。

  進一步分析可以發現,2017年6月前後,各分段期限溢價全面縮小,其中3個月與1個月合約之間溢價的下降幅度最大,平均下降了0.46%(見圖表 8和圖表 9)。從統計特徵我們能看出人民幣匯率隱含波動率的期限結構也具備短端波動大,長端波動小的特點(見圖表 10)。

  最後,我們想探究在隱含波動率期限溢價變動背後,是否蘊藏着人民幣即期匯率變動的蛛絲馬跡?直接比對來看,二者並不存在系統的關係——時而同向變動,時而反向變動(見圖表 12)。之前我們提到波動率的期限結構中,短端的波動要遠大於長端,這導致期限溢價(以1年減去3個月爲例)的變動其實主要反映的就是短端波動率(比如3個月)的變動——兩者呈現較強的負相關性(見圖表 11)。

  換一個角度,仔細觀察數據可以發現,波動率期限溢價和短端波動率並不是每時每刻都呈負相關性,而當這一關係被削弱時,說明長端波動率的影響開始發揮主導作用,這往往意味着市場預期可能發生重大改變。我們使用1年減3個月的期限溢價與3個月隱含波動率的相關性(以下簡稱“相關性指標)作爲參考,發現這一指標對人民幣即期匯率有一定的行情指示作用(見圖表 13)。從歷史數據看,相關性指標擁有以下特點(見圖表 13和圖表 14):

  • 週期性。相關性指標具有明顯的週期性特徵,相鄰高(低)點之間時間間隔在2至3個月。

  • 相關性指標週期切換往往意味着人民幣行情將發生變化。我們將指標相鄰低點之間看作一個週期,可以觀察到週期的切換一般意味着人民幣行情的特點將發生較大的變化。相關性指標的高點往往領先低點一個月,可以作爲行情轉變的先行預警信號。至於行情會如何切換,因爲波動率期限結構本身並不明確指示市場的多空,所以需要結合具體的市場環境分析,比如第三篇報告中所說的結合對美元指數和中美利差的分析。不過值得注意的是從2017年的歷史經驗來看,在單邊貶值或升值波段之後,總會出現震盪行情進行過渡。

  • 週期切換的邏輯。從指標的低點到高點,市場邏輯從波動率曲線的短端逐步傳導到長端,行情特點逐步形成,之後相關性由高點回落,情緒和波動逐步被消化,市場前一輪交易邏輯進入尾聲,靜待變盤和下一輪週期的到來。

  那麼結合當前波動率期限結構的信息,人民幣後市怎麼看?若將2018年12月中旬作爲上一個指標低點,當前相關性已經觸及-0.8附近的警戒水平,此前人民幣的升值波段基本宣告結束。結合當前中美經濟基本面,本階段行情或以震盪爲主(可能是USDCNY小幅震盪上行,中樞稍微擡升,行情斜率較緩),此輪行情可能持續到4月底或是5月。

注:注:

  [1]英國審議脫歐方案時間是2019年1月15日,英國脫歐公投時間是2016年6月23日。

  [2]在期權交易中,很多交易員會提前平倉而不是持有至到期,所以他們交易的期權的到期時間一般會稍晚於事件發生的時間。

  [3]我們主要討論的是1年及以下期限的部分。

  [4]本文中如果不另加說明,人民幣匯率指的都是美元兌在岸人民幣(USDCNY)。

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