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【深度】中國到底要不要拋美債?這是個問題

http://finance.sina.com   2019年06月26日 17:03   北京新浪網

  【招商宏觀】拋不拋美債?這是個問題——中國跨境資本流動數據月報2019年5月

  謝亞軒 林澍 來源:軒言全球宏觀 

  招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力於宏觀經濟研究,秉承全球宏觀,本土智慧的獨特視角,力爭爲投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。

  核心觀點:

  1、早在今年2月的月報中我們便回顧分析了全球央行“去美元化”的影響,並指出黃金與人民幣可能是這一趨勢的最終受益方。根據美國財政部近期公佈的數據,今年4月境外投資者合計減持美國國債401億美元,再度引發市場對於全球“去美元化”的關注,其中4月份中國大陸的減持幅度居第三共減持75億美元美國國債,中國今年以來已累計減持美債106億美元,其中累計減持美國長期國債規模更是達到415億美元。而與此形成對比的是,中國央行今年1-5月累計增持黃金儲備205萬盎司(約合27億美元),是近幾年來的最大增持量。

  2、中國減持美國國債是否可能出於政治博弈的考量?對此我們也無法證實或證僞,但需要注意的是,除了我們在2月月報中所提及的全球央行“去美元化”影響之外,中國對於美債需求的下降與近年來持續縮窄的經常項目順差有着密切關係,這背後所反映的可能是投資率、儲蓄率等長期因素所發生的變化,一方面長期因素的變化較難出現突然逆轉,而中國和美國貿易摩擦的持續發酵則可能進一步施壓經常項目順差(根據我們此前的測算,目前2000億美元商品徵25%的稅,對於今年全年出口增速的負面影響接近4%)。

  這也意味着再往後看,外儲若要再度出現持續快速增長,大概率只能通過非儲備金融項的明顯擴張來獲得(例如通過對外舉債等方式),但這相對於對外貿易推動的經常項目擴張而言可持續性偏弱。

  3、綜上,無論猜測中方將以“拋售美債”作爲中國和美國博弈手段之一,還是考慮到經常項目順差收窄以及儲備資產多元化配置的影響,後續中國對於美國國債的需求大概率將是趨於下降的,這是進行相關分析需要考慮的長期變化。

  4、5月我國外匯市場供求形勢出現改善,結售匯與代客結售匯均由逆轉順,涉外收付款逆差的收窄以及結匯意願的提升都有所貢獻,結匯率升至70%再度超過售匯率,值得注意的是,在零售外匯市場改善以及央行未直接干預市場的背景下,人民幣匯率5月份貶值2.5%,而此間美元指數僅小幅升值0.26%,我們一直強調,必須關注到我國跨境資本流動的結構變化,證券投資項相較經常項目對於匯率短期波動的解釋力可能更強。5月央行外匯佔款餘額變動-10.9億元,央行仍未直接干預外匯市場符合預期,央行於6月再度發行離岸央票顯示央行仍無意放任匯率無序貶值。5月央行官方外匯儲備增加61億美元,預計匯率折算與資產價格變動仍是外儲餘額變動的主因。

  5、陸股通方面,5月份單月外資淨減持A股537億元創下歷史最大幅度;債券方面,境外機構5月份共增持人民幣債券887億元,增持幅度明顯增大,其中主要增持了國債250億元、政金債507億元、同業存單256億元,BBGA的指數納入效應以及中國和美國利差明顯走闊(最大至114bp)都有重要貢獻,外資對於債券市場的邊際影響需要重新得到重視。

  以下爲正文內容:

  一、 中國對美債的需求趨於下降

  根據美國財政部最新公佈的數據,今年4月份境外投資者共減持美國國債401億美元,再度引發市場對於全球“去美元化”的關注,早在今年2月的月報中我們便從全球央行“去美元化”的角度進行了分析,指出黃金與人民幣可能是這一趨勢的最終受益方,而在本月的月報中,我們嘗試探討境外投資者(特別是中國)對於美國國債的需求情況。

  從今年4月份單月各國的美債增減持情況來看,歐盟(含英國)國家對於美國國債的減持幅度達到280億美元,日本減持幅度達到141億美元,中國大陸的減持幅度居第三共減持75億美元,此外東南亞新興經濟體以及南美國家也進行了不同程度的減持。

  但從今年1-4月的累計情況來看,境外投資者仍累計增持美國國債168億美元(增持主要集中在今年1-2月),其中歐盟、亞洲新興國家、日本的增持幅度靠前。

  在中國和美國貿易摩擦升溫的背景之下,我們更加關注中國的持債情況。中國今年以來累計減持美債106億美元,是美國國債最大的減持方,如果按照期限結構進行區分,今年1-4月中國累計減持美國長期國債規模更是達到415億美元,明顯大於整體的減持幅度,但與此同時中國增持了309億美元美國短期國債,今年以來呈現出持續增持短期、減持長期的特徵,持債的期限結構出現邊際變化。而與減持美國國債(特別是減持長期美國國債)形成對比的是,中國央行今年1-5月累計增持黃金儲備205萬盎司(約合27億美元),是近幾年來的最大增持量。

  而以上減持行爲背後的驅動因素是什麼?是否可能是出於政治博弈的考量?對此我們也並無法舉例證實或證僞,但除了我們在此前月報中所提及的出於儲備資產多元化等因素所推動的全球央行“去美元化”的影響之外,至少從國際收支平衡表的角度來看,中國對於美債需求的下降與近年來持續降低的經常項目順差有着密切關係。

  特別是從中國央行的外匯儲備累積情況來看,2000年以來外匯儲備資產的不斷累積無疑受到了經常項目長期保持順差的支撐,但經常項目順差的規模在近年來已經出現了持續萎縮。

  近10年來中國經常項目所出現的持續萎縮,從更加長期的角度來看,背後所反映的可能是投資率、儲蓄率等長期因素所發生的變化,而長期因素的變化較難出現突然逆轉。這也意味着再往後看,外儲若要再度出現持續快速增長,大概率只能通過非儲備金融項的明顯擴張來獲得(例如通過對外舉債等方式),但這相對於以貿易爲主的經常項目順差而言可持續性明顯偏弱。

  而目前仍存在較大不確定性的中國和美國貿易摩擦,進一步給我國的經常項目狀況帶來不確定性。根據我們此前的測算,目前2000億美元商品徵25%的稅,對於全年出口增速的負面影響接近4%,若加徵的稅的範圍進一步擴大至全部輸美商品,即便考慮出口轉移以及進口的同步縮減,這一事件對於我國經常項目差額的影響也將偏負面,進而進一步降低未來中國對於美國國債的需求。

  總結以上的分析我們認爲,即便將“拋售美債”作爲中國和美國博弈手段之一的可能性刨除,受經常項目順差收窄以及儲備資產多元化配置的驅動,中國對於美國國債的需求大概率也將是趨於下降的,這是我們後續分析中國持有美國國債數據時所需要關注到的更加長期的因素。

  二、 5月外匯零售市場供求形勢出現改善

  5月我國外匯市場供求形勢出現改善,結售匯與代客結售匯均由逆轉順,涉外收付款逆差的收窄以及結匯意願的提升都有所貢獻,值得注意的是,在零售外匯市場改善以及央行仍未直接干預市場的背景之下,人民幣匯率5月份大幅貶值2.5%,而此間美元指數僅小幅升值0.26%,我們一直強調,必須關注到我國跨境資本流動的結構變化,證券投資項相較經常項目對於匯率短期波動的解釋力可能更強。

  代表零售外匯市場的銀行結售匯差額由逆轉順明顯改善1162億元,5月實現順差425億元。其中銀行自身結售匯順差107億元,由逆轉順環比改善313億元;銀行代客結售匯順差318億元(4月爲逆差531億元),同樣由逆轉順大幅增加849億元。

  分項目來看,經常項目逆差明顯收窄至7億元接近於平衡,環比收窄幅度達628億元是主要的貢獻,這也與此前公佈的5月份進出口數據相符;資本與金融項目順差擴大至325億元,背後主要受到外商直接投資資本金結匯增加的支撐。

  5月遠期淨結匯簽約1312億元環比擴張,主要源於遠期結匯簽約量的增加,4月爲淨結匯963億元。

  5月銀行代客涉外收付款實現逆差414億元,逆差規模收窄116億元,涉外外匯收支差額由逆轉順,而人民幣收支部分逆差擴大,境內企業進出口時採用人民幣進行付款的比重有所提升。從經常項目的情況來看,5月逆差收窄774億元至450億元;資本與金融項目實現順差3億元較上月大幅收窄648億元,其中主要的拖累來自於證券投資項下的資金流出。

  從結售匯率的變動情況來看,5月份結匯率環比繼續反彈4個百分點至70%,而售匯率則持平於68%,結匯率再度超過售匯率,根據結售匯率所描述的市場匯率預期反而是改善的,而進一步觀察外匯市場交易量等指標可以發現,5月份外匯市場的運行仍較爲穩定。

  5月央行外匯佔款餘額變動爲-10.9億元,央行仍未直接干預外匯市場符合我們的預期,央行將於6月26日通過香港CMU平臺發行新一期離岸央票,發行規模共計300億元相較前兩次有所增大,期限則有所縮短,此舉顯示央行仍無意放任匯率無序貶值。5月末央行官方外匯儲備餘額爲3.1萬億美元,環比增加61億美元,根據我們的測算,匯率折算因素與資產價格變動仍是外儲餘額變動的主因。

三、 5月陸港通資本流動速覽三、 5月陸港通資本流動速覽

  從陸股通的統計數據來看,5月份單月外資淨減持A股537億元創下歷史最大幅度,截至6月26日的數據,6月陸股通累計淨流入388億元重回增持。

  其中,滬股通5月全月累計流出198億元,深股通全月累計流出339億元。此外,港股通5月份累計流入資金230億港幣,6月以來港股通繼續處於淨流入狀態。

AH股溢價有所擡升,目前接近128,港股的相對吸引力繼續增強。

  AH股溢價有所擡升,目前接近128,港股的相對吸引力繼續增強。

  從外資的行業配置情況來看,5月份外資大幅減持了食品飲料、銀行、家電等此前持續買入的行業,僅傳媒等極少數行業得到了外資的小幅增持。

  5月份無論是大盤還是被外資大幅減持的行業均表現不佳,中國和美國貿易談判生變引發市場出現劇烈調整。

四、 5月境外機構人民幣債券託管情況四、 5月境外機構人民幣債券託管情況

  根據中債登與上清所最新發布的託管數據,境外機構5月份在中債登的債券託管總量達到15900億元,5月份單月增持債券561億元,增持規模相較上月明顯提升374億元(4月增持187億元);境外機構5月份在上清所的債券託管總量爲2690億元,5月單月增持326億元(4月減持127億元),由負轉正,其中增持同業存單256億元(4月減持176億元)。

  5月份單月,境外機構在中債登與上清所合計增持887億元人民幣債券,增持規模環比明顯回升,BBGA的指數納入效應以及中國和美國利差明顯走擴都有重要貢獻,符合我們此前所預判的年中左右境外機構持債將逐步出現回暖,後續需要重新關注外資對於債券市場的邊際影響。境外機構截至2019年5月末持有的人民幣債券規模爲18590億元。

  境外機構仍青睞利率債,且本月特別明顯增持了政金債。5月份單月境外機構共增持利率債757億元,其中增持國債250億元(境外機構4月增持國債190億元),增持政金債507億元,有趣的是,根據我們的草根調研情況,部分境外機構才逐步瞭解、接受了利息收入3年免稅等稅收優惠制度安排。中國和美國利差在5月進一步走擴至93bp的水平,疊加納入指數等因素的影響,人民幣債券對於外資的吸引力明顯提升,而6月份以來中國和美國利差的平均水平達到了115bp的新高。

  分機構情況來看,5月所有機構均不同程度增持了利率債,商業銀行、基金、證券公司、保險分別增持了1327億元、686億元、93億元、47億元利率債,基金與證券公司均由上月的減持轉爲本月的增持,商業銀行與保險的增持幅度則出現了回落。

  5月份境外機構減持同業存單176億元,收益率的擡升邊際上增強了同業存單的吸引力,此外,包商銀行等信用事件似乎並未對外資增持同業存單造成明顯的負面影響。

  境外機構在我國國債市場中的佔比進一步升至8.16%,環比擡升0.09個百分點;在我國債券市場整體之中,境外機構佔比則小幅上升至2.29%再度回到歷史最高點。

  參考報告:

  1、《全球央行外儲中人民幣資產佔比創新高—中國跨境資本流動數據月報2019年4月》2019/05/29

  2、《如何理解結售匯逆差與匯率升值的組合?—中國跨境資本流動數據月報2019年3月》2019/04/26

  3、《全球央行“去美元化”的影響—中國跨境資本流動數據月報2019年2月》2019/03/26

  4、《外匯供求形勢再度出現好轉—中國跨境資本流動數據月報2019年1月》2019/03/28

  5、《去年外資買股也“抄底”了嗎?—中國跨境資本流動數據月報2018年12月》2019/02/03

  6、《跨境資本流動數據中出現的不利信號—中國跨境資本流動數據月報2018年11月》2018/12/29

  7、《中資美元債的到期壓力有多大?—中國跨境資本流動數據月報2018年10月》2018/11/30

  8、《我國外匯供求形勢的新變化來自哪裏?—中國跨境資本流動數據月報2018年9月》2018/10/30

  9、《目前還不錯的FDI數據—中國跨境資本流動數據月報2018年8月》2018/09/28

  10、《結售匯逆差與結匯率反彈矛盾嗎?—中國跨境資本流動數據月報2018年7月》2018/08/19

  11、《匯率貶值,市場沒慌—中國跨境資本流動數據月報2018年6月》2018/07/27

  12、《避險貨幣何以煉成?—中國跨境資本流動數據月報2018年5月》2018/06/25

  13、《人民幣匯率的強弱轉換因素—中國跨境資本流動數據月報2018年4月》2018/05/24

  14、《中國對外投資增速回升—中國跨境資本流動數據月報2018年2月》2018/03/21

  15、《央行外匯佔款餘額變化的四個階段—中國跨境資本流動數據月報2018年1月》2018/02/28

  招商宏觀團隊:謝亞軒、羅雲峯、張一平、劉亞欣、林澍、高明、張秋雨

 

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