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美國負利率政策可能性分析:一旦實施地動山搖

http://finance.sina.com   2020年06月29日 01:13   北京新浪網

  原標題:美聯儲實施負利率政策可能性分析  

  作者|潘宏勝 葛致壯 李博‘中證金融研究院’

  文章|《中國金融》2020年第12期

  新冠肺炎疫情嚴重衝擊美國經濟,美聯儲會不會步歐洲中央銀行以及日本等中央銀行等後塵實施負利率政策備受市場關注。儘管美聯儲主席鮑威爾一再否認,但市場疑竇未消。負利率政策溢出效應過強,近期美聯儲實施的可能性很小。但世事難料,如果美國經濟深陷衰退“泥潭”,也不能完全排除負利率的可能,須警惕其溢出效應。

  負利率政策的機理與效果

  廣義的負利率是指金融工具收益率爲負,在現實生活中並不鮮見,如一些發達國家的商業銀行對一定金額的活期存款不付息而收取一定數額的管理費,相當於這些存款利率爲負。負利率政策是指貨幣當局出於某種目的,將主要政策利率或一些金融工具的名義利率設定爲負。2012年,丹麥中央銀行率先對本國商業銀行隔夜存款實行負利率,其後歐洲中央銀行和瑞士、瑞典和日本等國中央銀行陸續實行負利率。目前,丹麥、瑞士政策利率爲-0.75%(瑞典中央銀行2019年12月由-0.75%加息至0%),歐洲中央銀行存款便利利率爲-0.50%,日本中央銀行政策利率爲-0.10%。目前,這些國家的貨幣市場短期利率、多數主權債券以及部分長期、高評級企業債收益率爲負。

  理論上,負利率政策主要通過三個渠道發揮作用。一是打破市場對利率零下限的預期,消除商業銀行的惜貸情緒,通過鼓勵銀行和企業借貸來刺激經濟,擺脫流動性陷阱。二是迫使銀行等金融機構調整資產結構,減少存款準備金和流動性資產,擴張信用和配置風險資產。三是引導主權債券收益率逐步變爲負,降低政府和企業等主體的籌資成本,提高通脹預期。但是,負利率會降低銀行綜合淨息差,損害其盈利能力,可能使銀行惜貸和縮表。因此,大多數實施負利率的中央銀行只對少部分銀行準備金實施負利率,通過分層(Tiering)減輕對銀行利潤的影響。如日本中央銀行對基本水平的準備金支付正利率,對隨總額增加而增加的準備金支付零利率,僅對邊際準備金支付負利率。

  負利率政策的效果尚難以評估和評價。歐洲中央銀行以及丹麥、瑞士、瑞典和日本等國中央銀行實行負利率後,本經濟體/國所有期限的政府債券收益率往往表現爲即時和持續的下降,大多數中期和長期利率亦隨之下降,負利率政策確實能使短期名義利率的最終有效下限明顯低於零。但大多數國家在實行負利率後,通脹預期依然持平甚至下降。政策初期釋放出一些信貸資源,但企業信用分化加劇,優質大型企業可得到更廉價的資金,中小企業風險溢價則高企,融資可獲得性變差,對擴大資本支出和提振經濟的效果並不明顯。顯然,負利率能否幫助中央銀行實現貨幣政策目標仍是個大大的問號。

  短期內美聯儲應不會實施負利率政策

  2020年5月7日,2021年1月到期的聯邦基金期貨合約價歷史上首次升至100.005,技術上市場隱含利率預期爲-0.005%。5月8日,2021年4月到期期貨合約價也升至100以上,市場對美聯儲實施負利率政策的預期有所升溫。但是,美聯儲對負利率政策的表態一直高度謹慎。美聯儲實施負利率對全球的溢出效應巨大,其後果難以估量,甚至可能再掀一場“金融海嘯”,短期內美聯儲實行負利率政策的可能性很小。

  第一,負利率將改寫美國和全球金融市場規則,各項金融業務面臨巨大沖擊。2019年5月,美聯儲與貨幣監理局(OCC)和聯邦存款保險公司(FDIC)組成的聯合委員會曾對轄下主要金融機構進行了聯邦基金目標利率、短期國債收益率和長期國債收益率出現負值的壓力測試,測試結果表明,投行、資管機構和保險公司的業務均將受到重大沖擊。超過70%的以Black-Scholes模型爲基礎的期權期貨、衍生品、結構化信用產品的量化模型無法正常運行,交易策略需要大規模重構,大量以聯邦基金利率、美國國債收益率等爲錨的金融衍生品將面臨劇烈衝擊。一旦美聯儲實行負利率,相關金融業務系統將面臨巨大的調整和適應成本,甚至有可能崩潰,短期內使國際金融市場陷入混亂。

  第二,負利率將導致全球資產配置的重大調整,衝擊金融機構穩健運行。負利率政策不僅作用於短端利率,更會壓平國債收益率曲線。截至2020年1月底,全球負利率債券達13.9萬億美元,佔全球投資級債券額的25%。一旦美債收益率正式轉負,上述數字將大幅攀升。不少傳統金融機構將面臨資產收益不能覆蓋融資成本的風險,保險公司、養老基金、捐贈基金等有持續長期支付義務的非銀機構可能首當其衝。這些機構的國債資產無法帶來正收益,反而增加支出,將不得不在全球追逐回報率更高的風險資產,市場風險大大增加。

  第三,新冠肺炎疫情給美國帶來的高失業、消費劇降和投資不足等問題無法通過負利率政策解決。從歐洲和日本的情況看,負利率政策在經濟缺乏內在動力時的效果並不好。美國大規模財政刺激和無限量寬鬆貨幣政策的效果最終取決於疫情發展。目前,美聯儲在3~4月份公佈的11項總額爲2.6萬億美元的緊急貸款便利工具中,只有5項處於運營狀態,所用金額不足4%。美聯儲超大力度和創造性的政策反應成功地穩住了美國股市和企業融資市場,強化了美聯儲的公信力。在現有政策工具尚未用足,且還有“收益率曲線控制”等有力選項的情況下,美聯儲實在沒有必要選擇負利率,這不僅無法達到增加信貸的預期效果,反而會持續耗損商業銀行資本,造成金融機構縮表,信貸不升反降,損害企業融資,適得其反。

  美聯儲一旦實施負利率將產生巨大的負溢出效應

  目前,美國疫情仍在惡化,市場隱含的美債收益率水平約爲-1%。在現有貨幣政策空間用盡的極端情況下,美聯儲選擇負利率並非絕無可能。歐洲中央銀行、日本中央銀行推行負利率的過程在全球市場似乎波瀾不興,但美國貨幣政策對全球的溢出效應實在太大,不能簡單套用歐元區、日本的情況。茲事體大,美聯儲應該深知個中利害,真的要做,應會提前與市場做好充分溝通,讓金融市場和機構有足夠時間消化調整。但新興市場對極端情況應予以關注。

  第一,負利率時代的全球資本流動將打破既往均衡,市場動盪將加大,機構風險將上升。歐洲中央銀行和日本中央銀行實行負利率以來,大量私人資本轉向配置美債,一旦美國國債收益率轉負,這些國際資本賴以生存的套息交易將無法正常進行,短期內投資活動可能失去方向。截至2020年4月30日,美國貨幣市場基金達5.87萬億美元,其中76%爲配置國債爲主的政府型貨幣基金,其三分之一又爲短期美債。負利率可能使相當部分的貨幣市場基金回撤至銀行體系,給市場流動性帶來巨大沖擊。同時,全球資本的投機性勢必大增,可能大量轉向有“題材”的新興市場,對其資本市場和匯率穩定運行會帶來新的衝擊。國際銀行業對負利率的適應性並不如預期中良好,2019年歐元區以及日本等實行負利率經濟體/國家的銀行業出現裁員潮,如匯豐銀行未來三年將裁撤3.5萬個工作崗位,德意志銀行跨國分行裁員4000多人,到2022年還將裁員約1.8萬人,日本瑞穗金融集團擬裁減1.9萬人。一旦美聯儲實施負利率,全球銀行業將承受更大的壓力,金融機構風險和市場風險可能迭加,進而衝擊全球跨境信貸。

  第二,全球資產價格面臨大的調整,部分機構可能盲目加槓桿。美債是全球金融資產定價的“錨”,許多金融產品的設計都將美債利率作爲其定價模型中的無風險利率。在美債收益率爲負的情況下,通用的金融定價理論將失效,需要構建新的模型,短期內全球金融資產價格將更加難於預測。同時,在全球低利率甚至負利率的環境下,一些新興市場經濟體的企業和機構可能盲目加槓桿和過度舉借外債。2007年美國次貸危機以來,歐洲銀行業跨境放貸或美元債務投資大幅下降,而新興市場企業發行和亞洲地區金融機構投資的美元債幾近翻倍。如果美國實施負利率政策,這種現象將更加突出。一些企業海外借債短債長用、借新還舊現象突出,發債的規模和風險不斷累積,一旦國際市場利率回升或美元升值,都會加大企業償債風險,尤其是一些企業涉足房地產市場等,資產價格波動和對外償付風險可能相互強化。

  第三,各國外匯儲備保值增值的壓力加大,國際貨幣體系調整需求上升。石油美元、貿易順差國及國際金融機構投資於美債是美元回流體系的重要組成部分。中東地區外匯儲備自2014年油價見頂以來不斷下降,全球疫情更使石油美元大幅萎縮。亞洲地區外匯儲備自2011年以來也隨經常賬戶盈餘減少而趨於下降。在全球安全資產高度集中於美債的現實下,外匯儲備投資多元化的空間並不大。若美債收益率轉負,各國中央銀行和國際金融機構本已下降的美元資產配置將更加困難,要麼持有負收益的美債,要麼轉換爲黃金、其他貨幣資產甚至風險資產,資產保值增值的難度和壓力將明顯增大。長遠來看,這並不利於保持美債的全球安全資產地位和美元的國際儲備貨幣地位,國際貨幣體系自發調整的動力勢必增強。

  面對主要發達國家零利率甚至負利率的環境,我國貨幣政策宜更加註重穩經濟和防風險、近中期和長期的平衡。一方面,落實好規模性政策,守住“六保”底線,防止企業過度舉債和宏觀槓桿率過快攀升;另一方面,儘可能保持穩健的貨幣政策,提高其針對性和靈活性,避免利率過快滑向0,爲經濟發展和金融穩定創造良好的貨幣環境。同時,引導金融機構強化風險和收益平衡,提高精細化成本控制和全面風險管理的能力。按照底線思維,加強跨境資本流動宏微觀審慎管理,維護金融市場穩定。有序拓寬多元化海外投資渠道,促進外匯儲備保值增值,加快深化人民幣的計價結算、投融資、儲備等國際功能。

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