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邵宇:中國資本賬戶最終只能實現有限自由化

http://finance.sina.com   2018年06月12日 14:26   第一財經日報

  人民幣的國際化使命

  邵宇

  [1994年人民幣對美元匯率日內浮動幅度是0.3%,2007年擴大至0.5%,2012年擴大至1%。2014年2月,這一幅度擴大到2%,這是改革推進的重要一步。]

  貨幣國際化是指,貨幣的部分或全部職能從發行經濟體所在區域或原使用區域擴張到其他經濟體、國際區域乃至全球範圍,最終演化爲區域貨幣乃至全球通用貨幣的動態過程。這些職能包括交易媒介、計價貨幣和儲備手段;其中儲備手段對應的國際化程度最高。信用貨幣體系下,貨幣國際化的過程實際上是外部對貨幣發行者綜合實力和信用水平認可度提高的過程,因此,人民幣國際化的基礎必然是中國的崛起。在人民幣突破經濟體邊界,貨幣職能向海外拓展的過程中,中國的影響力也在加強。

  人民幣也仍將歷經美元的國際化之路——貿易人民幣、“一帶一路”人民幣、金磚人民幣、石油(資源)人民幣、歐洲(離岸)人民幣和地緣安全人民幣,各方向一同發力,並駕齊驅。中國龐大的外匯儲備將如同駛向深藍海域的航母戰鬥羣一樣爲之保駕護航。筆者曾寫到經濟學有三大難題——貨幣、全球化和中國,那麼中國—貨幣—全球化肯定是全球經濟中最富挑戰性的工作了。

  最近幾年,一度凍結的人民幣國際化進程再次破冰,相關領域取得的進展超過了之前十年的總和:匯率日內浮動區間擴大,外匯管理制度調整,主權基金出海,跨境結算快速發展,金磚國家合作打造“小三駕馬車”,自貿區建立,滬港通出臺。這一系列措施強烈表明,未來十年不僅是中國經濟的轉型期,也是人民幣國際化的關鍵時期。

  回顧歷史,從銀本位到金本位,從英鎊到美元,國際貨幣體系中貨幣地位的起落與對應國家綜合國力的變化密切相關。人民幣國際化是對外開放的重要議題之一,是理解中國積極參與全球化規則重構的重要主線,也是對接全球金融體系與提升中國整體影響力的重要策略,更是從貿易輸出到投資輸出後的自然結果——即與影響力擴展相適應的貨幣輸出。

  中心貨幣超發的外溢性使得中國和其他新興經濟體受到長期的不利衝擊而日益被動,這包括原材料成本上漲、經常賬戶差額逆轉、匯率急劇波動、國際資本衝擊等。如果人民幣國際化,則可以適當導出人民幣(以及外匯儲備)貨幣洪水,同時擠壓其他貨幣的濫發和操縱的能力。根據我們對全球貨幣體系變遷與全球經濟失衡的研究,未來人民幣以生產型國家的代表性貨幣上位,是國際貨幣體系走向穩定、均衡和公正的唯一解。從這個角度來看,人民幣國際化是使命的召喚,是一項國家戰略。它是對高烈度國際貨幣競爭形勢的正面迴應,中國需要以人民幣國際化爲手段提高自身在貨幣競爭烈度日益提升的國際金融中的主動性。

  內因方面,人民幣國際化是中國當下改革中提高經濟開放程度的核心戰略之一。如果說過去改革開放幾十年來,中國對外經濟發展是由以中國製造爲代表的國際貿易驅動的話,那麼未來幾十年中國將進入以人民幣國際化驅動的全面開放時代。我們從對外經濟利益交換的角度理解中國的改革開放政策,其中人民幣國際化只是手段而非目的——人民幣國際化是中國經濟轉型的大背景下,實現對外利益交換模式轉換的重要變革之一。

  長期來看,要保持經濟和金融的穩定,構建中國對外利益交換的新模式,必須構建另一種完全不同的政策組合:即提高匯率彈性和利率市場化程度、建立現代化金融體系、放鬆資本管制並最終實現人民幣完全兌換。這些內容要麼作爲前提,要麼作爲內涵,都可以歸納到人民幣國際化的主線中來。

  另外,隨着居民收入提高和中產階層規模的擴大,以及老齡化的發展,中國的內需將越來越龐大。一方面,這意味着技術和資源獲取策略很重要;另一方面,中國還需要通過人民幣國際化來多樣化全社會資產負債表的幣種結構,即通過提高對外負債槓桿水平獲得更大消費和發展空間,緩解長期的老齡化壓力。

  人民幣匯率在其市場化形成機制方面,雖然依然有一定政府幹預特徵,但制度上已取得明顯進步。一方面,隨着人民幣匯率市場化改革逐步推進,人民幣的波動幅度逐步擴大,1994年人民幣對美元匯率日內浮動幅度是0.3%,2007年擴大至0.5%,2012年擴大至1%。2014年2月,這一幅度擴大到2%,這是改革推進的重要一步。預計未來幅度還將進一步放開,最終實現完全的自由浮動。另一方面,隨着香港這個人民幣離岸金融中心的建立,人民幣的在岸匯率(CNY)與離岸匯率(CNH)之間的偏差已顯著縮小。

  資本賬戶可兌換

  從戰略來看,人民幣國際化是中國的金融市場全面開放。初步的看點是資本賬戶自由兌換,離岸金融中心建設。人民幣國際化最大的特點在於,其初步階段是與資本賬戶自由化同步進行的,兩者之間並沒有必然的先後順序,這樣的經驗在國際範圍內都是很少的。在資本賬戶達到一定開放程度之前,對外貿易的跨境結算是人民幣輸出的重要渠道。

  在匯制改革逐步推進的支撐下,中國的資本賬戶會隨着人民幣國際化的推進而逐步自由化。根據國際貨幣基金組織(IMF)最新的《匯兌安排與匯兌限制年報》和資本項目交易分類標準(七大類40項),目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目爲17項,基本可兌換8項,完全可兌換5項,粗略算來佔全部交易項目的75%。

  中國資本賬戶中完全不可兌換的項目不多,主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信託市場以及買賣衍生工具等;部分可兌換項目佔較大比例,主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易等四個方面;而基本可兌換項目已經不少,主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。

  我們預計,未來中國資本賬戶各項目的自由化應會根據以下四個原則推進:

  第一,總體安排上肯定是以漸進式而非激進式的開放爲主,經濟體量變大後試錯成本會變高,新興市場多次危機的教訓也讓政策制定者變得謹慎。

  第二,目前已有試點的項目會優先開放,包括QFII、QDII、人民幣對外直投、國債市場、私人持匯。

  三是先長期後短期、先實體後虛擬、先機構後個人的原則,這能夠降低短期資本流動過於頻繁的衝擊。

  四是促進人民幣跨境流通,加大人民幣跨境流量的原則。在人民幣國際化的倒逼下,最近幾年將是人民幣兌換自由化措施的力度和密度最大的時期。

  另外,中國資本賬戶最終只能實現有限自由化,中國對部分資本項目的管制會一直保持,資本賬戶開放的狀態和進程是國內經濟發展的開放需求與安全需求平衡的結果。預計如衍生品交易、個人資產跨境轉移以及部分不動產交易會長期管制;而即使對於一些已開放的項目,政府也會一直保持較強的監控。

  在這一過程中,人民幣國際化的推進線索也就逐漸清晰起來。

  其一,人民幣的影響力是與中國的綜合國力和地緣輻射能力同步發展的,我們認爲,人民幣的國際化之路會順次經歷周邊化、金磚化、亞洲化和全球化的過程。信用貨幣在全球接受程度的提升,本質上是其發行國在全球的接受程度提升,其影響因素包括經濟、金融和對外貿易規模、物價穩定性、國家信用、本幣金融資產的市場深度與廣度、國內金融機構與金融監管的能力等。

  其二,人民幣的國際化必然伴隨着人民幣離岸與在岸金融中心的快速發展。香港作爲未來人民幣最重要的離岸金融中心,在人民幣國際化戰略中有不可替代的地位。香港的經濟金融環境加上特殊的政治地位,使之成爲人民幣國際化天然的離岸實驗場,通過對人民幣跨境流動、迴流和資產池規模的控制,中國可以顯著提高人民幣國際化進程中的可控性。當然,資本賬戶開放和國內金融改革纔是突破瓶頸,推升人民幣國際化量級的關鍵。

  其三,從內部博弈的角度理解,中國未來的利改、匯改、金融體系改革再到資本賬戶自由兌換並不會有明顯的先後順序,可能是同步並行,成熟一項、推出一項的節奏。這樣雖然會產生一些風險,但在天量國際儲備和政府對金融體系掌控能力較強的保障下,特別是新一代以央行爲核心的宏微觀一體化監管框架正在構建中,因此這些風險是可控的。

  人民幣國際化的下一站

  主要國家貨幣的國際化,往往都伴隨着該貨幣離岸金融市場的發展。上世紀80年代國際銀行設施(IBF)的推出提升了美國銀行業的競爭力,日本東京離岸市場(JOM)的建立助推日元成爲國際儲備貨幣。

  打通人民幣出海的通道,通過貿易和投資結算輸出人民幣,是國際化初級階段的主要內容。爲了提高非居民持有人民幣的意願,除了國內本身經濟增長前景和物價穩定需要保持外,人民幣資金的投資渠道和收益水平也是必要的。這方面中國目前的做法是,一方面打造以香港爲主的離岸人民幣市場,培育“亞洲人民幣”及其資產池;另一方面則通過RQFII、人民幣FDI、開放國內主權債務市場等渠道,拓寬人民幣資金的投資渠道。隨着這些措施的推進和深化,國內金融體系和資本賬戶開放也會逐步推進。

  目前人民幣國際化進程雖明顯加速,但資本賬戶兌換尚未開放,初步建立一個內外分離型的離岸金融市場更加符合中國當前環境。將美國、新加坡與東京這三個由政府主導形成的亞洲離岸金融中心作爲中國完成漸進式的管制放開的借鑑經驗的話,我們認爲,內外分離型離岸中心將有利於防範境外資金衝擊國內貨幣體系的風險,並有助於實踐人民幣離岸存款利率市場化,試點資本賬戶的局部開放,探索人民幣國際化的可能。在這一過程中,從事離岸業務的金融機構將明顯受益於本國離岸市場內本、外幣資金交易額的迅猛擴張。

  人民幣國際化進入到目前的僵持狀態,資本賬戶開放停滯,是因爲在美元升息週期中,出現了一定程度的資本外流,所以收緊資本賬戶,並啓動對所謂龐大金融集團的打壓。資本賬戶開放重點轉向賬戶內的聯通式開放,例如各種通,資本並沒有實際離開賬戶體系,又讓中外投資者可以相互感知到對方的市場。滬倫通進程應該會加快,因爲在脫歐過程中,英國對中國有非常大的合作訴求。

  那麼人民幣國際化的下一站究竟在哪裏?應該是人民幣作爲交易貨幣和計價貨幣的推廣,例如近期推出的石油期貨,未來所有關鍵大宗商品都必須由人民幣計價產品。當然如果要形成有市場影響力的價格,就需要全球衆多玩家的參與。這必然要依託自貿區(未來自由港)資本賬戶的精準開放來推動,即拓展自由貿易FT賬戶的功能來實現。

  更重要的是,今年中國承諾加大金融開放力度,開放內容集中在業務放開、機構放開、市場放開三個方面。這必將全面有序和可控地推進人民幣國際化的進程和深度,一個新時代正在加速到來。

  (作者系東方證券首席經濟學家)

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