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信用風險緩釋憑證發行大提速 民企債“保單”如何降融資成本

http://finance.sina.com   2018年11月08日 10:43   第一財經日報

  信用風險緩釋憑證發行大提速 民企債“保單”如何降融資成本

  周艾琳

  [9月,社融裏的企業債券融資萎縮至487億元,同比減少1167億元。]

  10月22日,央行發佈公告稱,引導設立民營企業債券融資支持工具,民企信用債風險緩釋工具(CRM)發行迅速提速。第一財經記者梳理銀行間市場交易商協會(下稱“交易商協會”)信息披露發現,10月以來截至11月7日,已有10家公司12單CRMW(信用風險緩釋憑證)產品完成預配售和設立或是完成登記。

  第一財經記者也獨家從中債信用增進投資股份有限公司(下稱“中債增進”)和多家銀行投行部、金融市場部獲悉,中小銀行的流程較爲簡單,發行CRMW速度較快,國有大行也將陸續發行CRMW,而已發行的中小銀行大都正在拓展儲備項目。各界預計,CRMW未來發行量將攀升。

  簡單而言,CRMW類似可交易的“保單”,民企債綁定“保單”即可降低融資成本、增加發行成功率。

  那麼,CRMW是如何降低民企融資成本的?銀行等機構根據什麼標準來挑選掛鉤的民企?發行上存在哪些挑戰?帶着這些問題,第一財經記者採訪了多位機構、市場交易人士。

  如何降低民企融資成本?

  在當前環境下,雖然人民幣貸款同比多增,但難抵表外融資大幅萎縮的缺口,數據顯示,今年1~9月,委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票合計拉低社融增速1.7個百分點。同時,社融裏的企業債券融資9月也萎縮至487億元,同比減少1167億元。創設CRMW對於部分改善民企融資難題,有着積極的現實意義。

  例如,中債增進於10月創設的“18中債增CRMW002”,掛鉤浙江榮盛控股集團有限公司發行的超短期融資券“18榮盛SCP005”,是全國首單掛鉤民企債券CRMW。據瞭解,此次發行,“18榮盛SCP005”全場認購倍數爲2.67,最終票面利率爲5.22%,低於同期發行的同期限產品,較同期中債估值也低了23bp。

  買了這單債券,再配套買一個CRMW“保單”,對投資人而言整體成本是否上升?對此,中債公司相關負責人對第一財經記者表示,雖然降低的那部分融資成本,看似被購買“保單”的“保費”補上了,但投資人支付了“保費”,意味着一旦綁定債券出現違約,即可以獲得擔保。有知情人士對記者透露,事實上,相比過去中債公司的擔保模式,CRMW的模式跟有優勢。

  具體而言,最終投資人付出的憑證費用實際是發行人和創設機構的信用利差,這個利差通過簿記建檔這個市場化機制決定;交易方式方面,投資人通過簿記建檔先獲得CRMW的預獲配量和價格,同步申購不少於預獲配憑證量的債券,最後以債券獲配量來確定CRMW的正式獲配量。

  銀行怎麼選企業?

  有觀點認爲,CRMW最終只是一種風險轉移,如果民企債出現違約風險,最後CRMW的賣方(銀行、券商)將承受壓力。加之銀行核心資本充足率壓力下,這可能會影響其買“保單”或買債的積極性。

  但事實上,銀行對於標的企業的選擇是相對審慎的。銀行業人士表示,銀行在選擇承銷民企債並配套發行CRMW時,選擇的企業多是銀行此前授信認可的基礎客戶,基本要求主要爲主業突出,行業或細分市場內具備優勢,符合國家產業政策;在財務狀況方面,則需要負債適當、經營穩健,不存在盲目投資擴張、明顯過度融資、擔保關係複雜等情況。

  正如此前央行在公告中強調的,“市場化”是此次行動的大原則,重點支持的是“暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資”。

  從交易風險層面來看,CRMW設立的初衷在於緩釋民企信用風險,並不存在獨立交易CRMW的二級市場,而且存在嚴格的槓桿倍數限制(5倍淨資產),參與機構的門檻相當高(不到50家)。

  記者獲悉,目前國內CRMW不得裸賣空,也就是說在一級申購CRMW的同時必須持有標的債項,或同時申購不少於CRMW申購量的新發行債項。因此在機制設計的過程中,監管層面是做了深入考慮及風險防範的。

  中債增進相關發行負責人士也對記者透露,“機構可以單獨買賣民企債,但不可單獨買賣掛鉤民企債的CRMW,CRMW的二級市場交易目前只能和相關民企債綁定。”而且隨着未來CRMW發行放量,不排除會有新的監管安排出現,但仍會以防控風險爲首要。

  發行是否存在挑戰?

  此次CRMW的發行速度之快令市場驚訝。但事實上,記者從多方瞭解到,早在央行發佈公告前,CRMW的事宜已經準備許久。

  浙江的三隻CRMW是央行正式推廣前的試驗。記者從多家銀行投行部人士處獲悉,上述三隻CRMW發行過程中,交易商協會、人民銀行杭州中心支行、浙江省地方金融監督管理局等都對試點發行工作給予了支持。“在承銷過程中,遇到的主要問題還是解決和克服部分投資人對本次搭載CRMW後的債券產品的認識,有部分投資人出於對風險評估、交易資質和業務流程等方面的顧慮,對這種新模式下的產品還處於觀望態勢。”上述人士表示。

  他也認爲,目前看來,市場對這一工具的認識還需有一個培育的過程。“不過近期各監管部門陸續出臺了一些支持本次創新的政策安排,相信未來對於投資人交易資質認定、准入條件、衍生品相應資本計提等問題會有更明確的規定。”他稱。

  就銀行的資本金計提而言,多位參與CRMW發行的人士對記者表示,未來不排除監管層會在存貸比、MPA(宏觀審慎評估)考覈方面給予一定的優惠,增加銀行積極性。

  記者也從部分銀行處解到,CRMW最嚴口徑的資本計提比例約爲20%,當前CRMW的發行模式主要包括三種:中債增進單獨發信用風險憑證;中債增進和銀行聯合發行;商業銀行獨自發行。接近中債增進的人士對記者表示,目前銀行主要傾向於自己挑選企業,並和中債增信聯合發行CRMW,否則缺乏中債增進的信用擔保,可能提高資本佔用、降低風險收益比。

  此外,多位受訪相關發行人士對第一財經表示,CRMW盯住的是單筆債項,其定價機制的核心是計算違約概率和回收率。不可否認的是,受制於國內並未有成熟完備的歷史數據,CRMW在估值定價機制上存在進一步完善的空間。

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