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華泰金工:A股低開現象明顯 或與“T+1”交易機制有關

http://finance.sina.com   2019年05月13日 20:23   北京新浪網

  【華泰金工林曉明團隊】A股市場低開現象研究——華泰金工量化擇時系列20190513

  華泰金工組

  摘要

  A股存在顯著的低開現象,其帶來的低開收益或能作爲穩定的alpha

  對於股票市場的每日漲跌,可以將其分解爲今開與昨收之間的跳價部分和今收與今開之間的日內連續部分。分解爲這兩部分之後可以發現,A股主要指數的跳價部分常常爲負,其累積收益穩定爲負值,存在顯著的低開現象。這種現象自2005年之後就一直穩定存在。以滬深300指數爲例,其年化低開收益爲-19.29%,同時年化波動僅爲11.91%,這個波動率是每日收益率波動的一半左右。如果能夠反向捕捉到低開收益,這能夠作爲一個穩定的alpha來源。同時,A股的低開現象是獨有的,海外指數不存在低開現象。

  A股低開現象的成因我們猜測與“T+1”的交易機制有關

  對於“低開現象”的收益來源,我們猜測可能和A股市場“T+1”的交易制度、個人投資者爲主的投資者結構有關。A股每日的成交量集中於開盤後30分鐘與收盤前30分鐘,過去三年開盤後30分鐘的交易量往往佔到當天成交量的20%以上。因爲“T+1”交易制度的存在,當日買入的股票在當天無法賣出,投資者必須持股過夜,這種模式使得投資者容易偏好在尾盤買入,開盤賣出。從而導致收盤價偏高,開盤價偏低。

  股指期貨不存在低開現象,反而存在一定程度的高開現象

  滬深300股指期貨並沒有低開現象,2014年6月之後甚至出現了明顯的高開現象。可以進行“T+0”交易的股指期貨沒有低開現象在一定程度上說明了A股低開現象的由來很有可能是“T+1”的交易制度。同樣,除去滬深300股指期貨存在高開現象之外,上證50股指期貨和中證500股指期貨同樣存在明顯的高開現象。這種高開現象帶來的收益與基差收益不同,背後的原因我們認爲依然與交易制度有關,較高的平今倉手續費可能造成做空的對衝交易在首日開倉後選擇次日平倉。不考慮手續費的情況下,14年5月後滬深300股指期貨收盤買入、開盤賣出可以獲得年化收益18.30%。

  股票型ETF大多存在低開現象,在萬三雙邊手續費下可以獲取超額收益

  在考察的116只ETF中,96%具有低開現象。對於主要的寬基指數ETF,50ETF、300ETF、500ETF的年化低開收益絕對值都在10%以上,特別500ETF年化低開收益絕對值爲32.45%。利用半倉T0策略可以嘗試捕獲這一部分的收益,即每日開盤用一半的資金買入標的,收盤時賣出昨日買入的一半倉位,這樣收盤時始終保持半倉。流動性較好的ETF在萬三的手續費下基本都可以獲取超額收益,其中500ETF和創業板ETF超額收益較高。

  個股低開現象同樣明顯,存在較多標的可以採用半倉T0策略獲取收益

  對上市超過5年的股票進行計算,定義年化低開收益小於-15%爲顯著存在低開現象,在2487只樣本股中有90%以上的股票存在低開收益。由於股票的交易費用比ETF高,我們測試了雙邊千一手續費下的半倉策略收益表現,發現樣本股中有10.87%的股票年化超額收益爲正,22只股票年化超額收益超過10%,75只股票年化超額收益超過5%。這說明了採用T0交易增強收益的可行性,在交易中可以設計更爲精細的策略,充分利用底倉貢獻超額收益。

  風險提示:文中現象爲歷史規律總結,歷史規律可能改變;交易機制的變化可能導致低開現象的消失;市場出現極端行情時規律可能失效。

  A股存在顯著低開現象,累積跳價收益顯著爲負

  在對市場的研究中,投資者常常更關注市場在時間序列上的特徵,例如未來一段時間是漲是跌。而對於市場在截面上的漲跌特徵似乎關注不夠。本文嘗試對市場每日漲跌的截面特徵進行初步探索。所謂市場漲跌的截面特徵,就是想觀察市場有沒有“上午往往上漲、下午往往下跌”這種類似的特徵。研究中發現,2005年之後,A股指數、ETF、個股日間收益與日內收益有明顯的差異,每日開盤價與昨日收盤價之間有明顯的負收益特徵,我們稱之爲低開現象。本文按照指數-ETF-個股的順序對低開現象進行研究,首先假設指數可交易,發現指數有明顯的低開現象,然後希望藉助ETF和個股獲取這類低開收益。

  A股基本交易機制與收益分解

  A股市場每個交易日從上午九點交易到下午三點,中午十一點半到一點休市,共交易4個小時,通過9:15至9:25的集合競價形成開盤價。由於交易時間非連續,一些重要信息會在非交易時間發佈,同時海外市場的交易時間也與A股不同,這樣容易造成A股開盤價與前一日收盤價的差異,也就是所謂的“跳開”。我們的研究發現A股的“跳開”存在一定的規律,低開的現象非常明顯。對於每日收益率而言,我們計算的都是收盤價與昨日收盤價之間的漲跌幅,考慮到交易連續與非連續的差別,將每日收益率分解爲連續交易的日內收益與非連續交易的日間收益兩部分。爲了方便,研究中選用了對數收益率。分解方式如下式所示:

  日間收益(或者說跳價收益)部分指的是當天的開盤價對前一天收盤價的對數收益,日內收益部分指的是當天的收盤價對當天開盤價的對數收益,通過這種方法,就可以將每日收益率分解爲了兩部分。

  滬深300指數的“低開現象”

  針對滬深300指數進行收益分解,可以發現滬深300指數有十分明顯的低開現象,其跳價收益的累積值持續下降,意味着跳價收益穩定爲負。從2005年至今,滬深300年化收益9.91%,其中年化日間跳價收益爲-19.29%,年化日內收益爲29.20%。

  滬深300指數的低開現象有三個特點:

  1、  長期來看較爲穩定,累積跳價收益曲線的夏普比達到了-1.62。每日跳價收益的平均值爲-0.08%,方差爲0.75%。

  2、  日間跳價收益從2008年6月份之後纔開始變得明顯。

  3、  在市場的強勢階段,日間跳價的負收益特徵會減弱,比如2015年上半年,跳價收益轉正。

  4、  跳價收益分佈與每日收益率分佈類似,呈現明顯的尖峯厚尾特徵。

  其他指數的跳價收益表現

  爲驗證是否其他指數同樣具有明顯的低開現象,我們又選取了中證500指數、上證50指數、上證綜指和深證成指進行研究,結果表明2005年之後,四個指數都有明顯的負向跳價收益。上證綜指和深證成指在早期2000年附近有過一段時間的正向跳價收益,進入到2003年尤其是2007年之後,所有指數都出現了明顯的低開現象。

  2005年後主要指數的跳價表現

  2005年之後,主要指數的收益分解走勢與滬深300指數基本一致,都具有明顯的低開現象。上證50指數年化下來的跳開對數收益爲-17.39%,年化波動率僅爲12.39%。中證500指數年化下來的跳開對數收益爲-25.08%,年化波動率僅爲11.47%。上證綜指年化下來的跳開對數收益爲-24.24%,年化波動率僅爲11.33%。深證成指年化下來的跳開對數收益爲-20.49%,年化波動率僅爲12.03%。與滬深300類似,其他指數的低開現象長期來看也非常穩定,同樣在2008年之後變得顯著,同時跳價收益與當時的市場行情也有關係,行情較好時,跳價的負收益會減弱或者轉正。

  從主要指數的收益分解數據來看,跳價收益的波動率甚至不到日內收益波動率和對數收益波動率的一半,這說明了跳價收益是與日內收益是不同性質的存在。如果能找到抓取“低開收益”的交易策略,將能獲得較爲穩定的超額收益。

  更長時間區間上的低開規律

  2005年之後A股的低開現象非常明顯,但是在2005年之前A股也曾經出現過高開現象。由於上證綜指和深證成指的交易時間較長,我們以二者作爲觀察標的,從逐年的跳價總收益來看,2005年之後每年的跳價收益均爲負,但是在2002年之前跳價收益多數爲正。關於A股跳價收益爲何從顯著爲正逐漸變爲顯著爲負,我們沒有找到相關的解釋,我們推測是A股的環境和交易機制發生了部分變化而導致低開現象的產生。

  海外指數是否存在對應的低開現象?

  A股主要指數都存在明顯的低開現象,這個現象是否爲A股特有的?我們以標普500爲例,利用同樣的研究方法,將其收益分解爲日間跳價收益和日內連續收益,分解結果顯示,標普500的日間跳價收益不顯著,其年化跳價收益在0.51%左右,而年化日內收益爲6.50%,年化對數收益爲7.01%。也就是說海外市場沒有顯著的低開現象,日間跳價收益顯著爲負是A股獨有的特點。

  日間跳價收益顯著爲負的可能原因

  對於“低開現象”的收益來源,我們猜測可能和A股市場“T+1”的交易制度和個人投資者爲主的投資者結構有關。個人投資者換手較高,又因爲“T+1”的限制,容易當天買次日賣,這可能是低開現象的主要原因。

  A股每日的成交量集中於開盤後30分鐘與收盤前30分鐘,最近三年開盤後30分鐘的交易量往往佔到當天成交量的20%以上。因爲“T+1”交易制度的存在,當日買入的股票在當天無法賣出,投資者必須持股過夜,這種模式使得投資者容易偏好在尾盤買入,開盤賣出。從而導致收盤價偏高,開盤價偏低。

  利用低開現象獲取超額收益的可能方法

  “低開現象”的存在,意味着如果在開盤買入股票、收盤賣出股票就可以獲取不錯的超額收益,但是A股T+1的交易規則使得這種收益無法簡單獲取。不過依然有一些方向值得嘗試,比如能否利用股指期貨獲取這一部分收益,或者利用一部分底倉來進行“T+0”交易獲取部分收益。根據這兩種思路,我們提出了兩種獲取超額收益的方法,期貨法和半倉策略法。前者試圖利用指數期貨端可能存在的類似現象獲取超額收益,後者利用的是半倉策略具有的類似“T+0”的性質試圖獲取超額收益。

  利用股指期貨嘗試獲取低開收益

  利用指數期貨的歷史數據,我們得到了滬深300指數期貨的收益分解淨值走勢,直觀上我們希望股指期貨也能夠有明顯的低開現象,這樣就能夠通過“T+0”交易的股指期貨獲取指數低開的收益。

  然而遺憾的是,滬深300期貨的主力合約並沒有低開現象,2014年6月之後甚至出現了明顯的高開現象。可以進行“T+0”交易的股指期貨沒有低開現象在一定程度上說明了A股低開現象的由來很有可能是“T+1”的交易制度。同樣,除去滬深300股指期貨存在高開現象之外,上證50股指期貨和中證500股指期貨同樣存在明顯的高開現象。

  從三大指數期貨的累積收益分解走勢出發,我們可以計算得到滬深300指數期貨、上證50指數期貨和中證500指數期貨的“高開現象”帶來的年化收益以及收益的波動率和夏普比率。在這裏我們都採用對數收益進行計算,由於滬深300股指期貨的高開現象從2014年5月開始,收益的計算區間爲2014年5月至2019年3月,上證50和中證500股指期貨從上市初就有高開現象,收益的計算區間爲2015年4月至2019年3月。從收益分解上看,跳價收益的波動率非常低,年化收益都在16%附近,夏普比率在1.3以上。這一部分的收益是很穩健的alpha。

  股指期貨高開現象的可能原因

  股指期貨端出現了奇怪的高開現象,關於高開現象的原因,我們認爲2015年6月之前的高開現象是由於市場行情較好,處於牛市之中而產生的。2015年9月之後的高開現象我們首先考慮到的會不會是股指期貨交易制度的變化而帶來的“基差收益”。但與“基差”收益對比之後發現,高開收益與基差收益的走勢並不一致。2015年9月之後,股指期貨的交易制度發生了較大變化,股指期貨交易的保證金變高、平今倉手續費提高到原手續費的100倍,同時非套保交易每日開倉數量受限。在這些交易制度之下,導致股指期貨多空力量失衡,期貨上出現了較大幅度的貼水。如果可以做多期貨做空指數的話,可以獲得可觀的基差收益。

  從基差收益的走勢上看,其與累積跳價收益差異較大,基差收益主要出現在2015年10月份之後,2015年6月份之前股指期貨一度升水,基差收益爲負。因此跳價收益與基差收益的來源並不一致。

  雖然跳價收益與基差收益不一致,但是我們依然猜測高開現象與交易機制有關。2015年之後平今倉手續費較高,導致股指期貨的交易可能會優先選擇第二天平倉,同時股指期貨交易的參與者更多是套保對衝的天然做空者,這可能導致了市場中大量的投資者傾向於收盤做空股指開倉,開盤做多平倉,這是我們對“高開現象”原因的猜測。雖然沒有出現預計的“低開現象”,但是我們可以反向操作獲得“高開收益”,即收盤買入股指期貨,開盤賣出股指期貨,從指數期貨的累積跳價收益走勢來看,這種“高開收益”同樣很穩定、回撤不大。

  股指期貨獲取高開收益

  股指期貨既然存在明顯的高開現象,那麼只要在每日收盤時買入、次日開盤賣出就能夠獲取高開所帶來的穩定的alpha。但是採用這種策略每日均需交易兩次,對手續費和滑點的要求較高,因此我們重點測試不同的費率對策略的影響。

  測試方法:在每日收盤時買入股指期貨的主力合約,在開盤時賣出,並扣除雙邊手續費(即買賣均扣除手續費),在主力合約發生變更時,在老合約上平倉,在新合約上開倉。爲方便計算,將滑點也併入手續費,這裏手續費本質上指代了交易成本。滬深300股指期貨的計算區間爲2014年5月至2019年3月,上證50和中證500股指期貨的計算區間爲2015年4月至2019年3月。

  從上面的測試結果來看,我們發現利用股指期貨收盤做多、開盤平倉的策略能夠獲取較高的絕對收益,在手續費在萬三的情況下依然能夠有超額收益,實際中,目前股指期貨的平昨倉手續費爲萬分之零點二三,這個策略完全有空間進行操作。

  指數半倉T0策略

  除去股指期貨能夠在理論上直接獲取低開的絕對收益(現實中發現股指沒有低開收益但有高開收益)之外,半倉T0策略也可以獲取低開收益,但是此時需要有底倉的存在,策略從直接獲取絕對收益轉爲獲取相對收益。

  獲取A股低開收益的方法最直接的是每日開盤買入、收盤賣出,但是由於T+1交易機制的限制,當日買入的股票無法當日賣出。因此如果想獲取這部分收益,需要一部分底倉的存在。所謂半倉策略,即初始倉位裏有一半現金和一半股票,每日開盤時現金購入股票,倉位變爲滿倉,收盤時將倉位中原有的股票賣出,回到半倉狀態,如此循環往復。在這裏,我們先假設指數可以直接買賣,來測試該策略的有效性。

  指數半倉T0策略測試方法:

  1、初始淨值假設爲1,定義基準爲指數本身,交易時扣除雙邊手續費,即買入賣出均收取手續費;

  2、在第一日開盤時買入半倉股票,第二天開盤時再補至滿倉,收盤時賣出一半股票,恢復半倉狀態,如此循環往復;

  3、計算不同手續費率下策略淨值走勢和績效表現;

  4、年化超額收益定義爲策略與基準的年化收益之差;

  我們首先利用了滬深300指數的歷史數據來測試半倉策略的效果,繪製了不同雙邊手續費率下滬深300指數半倉策略的超額收益走勢如圖28、29所示:

  從測試結果來看,如果測試從樣本期初(2005年1月)開始超額收益在雙邊手續費達到萬分之四左右時會消失,不過我們從前文中關於滬深300指數的累積收益分解走勢可以看出在2008年2月之前低開現象是幾乎不存在的,因此更合理的做法是將測試的初始時間定爲2008年2月。此時雙邊手續費達到萬分之五左右超額收益纔會消失。將無手續費、雙邊手續費萬三和萬五以及基準的收益淨值在一張圖中畫出。可以看到如果沒有手續費時,半倉策略有明顯的超額收益,手續費的影響對策略收益影響較大,從05年開始測算的話在萬三手續費下超額收益僅有2.64%。

  對於其他4個重要的指數,上證50、中證500、上證綜指、深證成指的測試結果與滬深300的結果類似。其中中證500的低開收益絕對值較大,因此其能接受的手續費也較高。由於指數本身不可交易,本部分所做的測試其實是爲了說明半倉T0策略在手續費較低的時候是“有機可乘”的。之後我們將測試可以直接交易的ETF與個股的低開現象與半倉T0策略。

  ETF指數基金的低開現象

  以上研究我們都以指數爲研究標的,除去股指期貨的策略可操作之外,指數半倉T0策略是無法實際操作的。在本文的後半部分,我們將研究標的擴充到ETF和個股。如果ETF和個股存在明顯的低開收益,通過半倉T0策略就可以獲取這一部分帶來的超額收益。

  我國市場上的ETF指數基金大致分爲以下五類:股票型ETF、債券型ETF、貨幣型ETF、商品型ETF和跨境型ETF。五類ETF中,大部分股票型ETF是明顯具有低開現象的,債券型ETF、貨幣型ETF、商品型ETF低開現象不明顯,跨境型ETF在一定程度上具有高開現象。本部分我們重點關注股票型ETF的低開現象。

  主要寬基指數ETF的低開現象

  我們先從最主要的寬基指數ETF入手。目前,市場上主要的寬基ETF主要是50、300、500的ETF,我們以華夏上證50ETF、嘉實滬深300ETF、華泰柏瑞滬深300ETF和南方中證500ETF爲例。使用同樣的方法將四個ETF的對數收益分解爲跳價收益和日內收益,可以發現ETF的跳價收益都較爲明顯。其中南方中證500ETF的跳價收益絕對值最大,年化爲-32.45 %。華夏上證50ETF年化跳價收益爲-17.67%,嘉實滬深300ETF年化跳價收益爲-13.94%,華泰柏瑞滬深300ETF跳價收益爲-12.15%。跳價收益的表現與指數類似,其波動率都比原始對數收益的波動率小一半以上。ETF的收益分解從上市初開始計算,其中,華夏上證50ETF的起始計算日期爲2005年2月23日,嘉實滬深300ETF和華泰柏瑞滬深300ETF的起始計算日期爲2012年5月28日,南方中證500ETF的起始計算日期爲2013年3月15日。

  半倉T0策略在ETF上的測試

  要想獲取ETF上的低開收益,半倉T0策略可能是一個解決方案。但是部分ETF的流動性相對較差,半倉T0在流動性較差的品種上面策略容量可能較小。在這裏,我們給出上市超過5年、且過去5年每日平均成交額超過300萬元的ETF使用半倉T0策略的超額收益情況。符合條件的ETF共有35支。這35支交易量靠前的ETF均具有一定程度的“低開現象”,其中諾安上證新型產業ETF、國聯安上證商品ETF、鵬華深證民營ETF、海富通上證週期ETF、博時超大盤ETF、華安上證龍頭ETF採用半倉T0策略表現較好,在千一雙邊手續費下超額收益仍然可觀。重點指數ETF中,中證500指數ETF要強於上證50ETF和滬深300ETF,創業板ETF採用T0策略的超額收益較高。由於ETF交易中不需要繳納印花稅,因此交易成本較低,在雙邊手續費萬三的情況下,多數ETF能夠通過半倉T0策略獲得超額收益。

  事實上,沒有出現在表42中的部分成交量較少的ETF低開現象會更加明顯,比如博時創業板ETF,年化跳價對數收益爲-190.03%,在千一手續費下采用半倉T0策略可以獲得超額收益107.69%。但是,由於此ETF過去五年每日平均成交額只有52.98萬,流動性的限制可能使得這個收益無法得到。類似的ETF有不少,我們在圖表50中列出了半倉T0策略收益最高的10只ETF,他們的成交量都不是很大。因此雖然策略收益較高,但是實現起來較爲困難。

  A股市場上個股的低開現象

  個股同樣存在廣泛的低開現象。同時,部分股票的低開收益較爲可觀,採用半倉T0策略在千一手續費下依然能夠獲得較高的收益。

  本文首先分行業對個股的“低開現象”進行統計,對於上市超過5年的2487只股票,規定年化“跳價收益”低於-15%的個股具有較爲明顯的低開現象。從統計結果中可以發現,擁有顯著低開收益的個股比例非常高,佔樣本股的90.23%。大部分行業低開現象都比較顯著,17個行業具有顯著低開現象的個股比例達到了90%以上。只有公用事業和建築裝飾兩個行業具有顯著低開現象的個股比例小於80%。

  個股半倉T0策略的收益狀態

  利用與上文同樣的方法,測試個股使用半倉T0策略的收益情況。測試過程中剔除了交易年數不滿5年的股票,並將最早測試日期統一定爲2005年1月,這就意味着在2005年1月前已經上市的股票從這個時點開始測試,在2005年1月之後上市的股票取全部歷史數據進行測試。由於股票交易需要繳納印花稅,相比ETF交易成本更高,我們重點觀測在雙邊千一手續費下的測試結果,這個手續費相對比較符合現實情況。測試中發現在千一手續費下,有271只股票可以獲得正的超額收益,佔測試樣本股的10.87%。在下表中我們給出了策略在千一手續費下收益最高的100只股票的半倉策略測試結果。

  從上面的結果可以看出,股票上採用半倉T0策略的操作空間存在。從回測效果來看,22只股票在千一手續費下年化超額收益超過10%,75只股票年化超額收益超過5%。存在大量股票跳價年化收益低於-50%,在千一手續費下已經可以捕捉到部分收益,在交易時可以設計更精細的交易策略,充分利用底倉股票,可以貢獻更多的超額收益。

  部分個股半倉策略淨值圖

  結論回顧

  本文對A股的低開現象進行研究,發現A股存在廣泛的低開現象,同時具有穩定的低開收益。可以將負向的低開收益作爲一種穩定的alpha進行捕捉。文中提出了兩種可能的方法,一種藉助於股指期貨,如果股指期貨也具有明顯的穩定的低開收益,股指期貨的T+0性質可以對低開收益進行有效的捕捉。但是股指期貨並沒有低開現象,反而有一定的高開現象。另外一種方法是藉助底倉,進行T0交易,每日開盤將倉位打滿,收盤時將底倉賣出。

  我們對指數、ETF、個股分別採用半倉T0策略進行了測試。對於主要指數來說,雙邊手續費在萬四以內時,都能夠獲得超額收益。對於主要寬基ETF來說,手續費在萬三以內有機會獲得超額收益,特別的,中證500ETF和創業板ETF在萬三的手續費下可以獲得年化10%以上的超額收益。對於個股來說,有大量個股在千一的手續費下依然有不錯的超額收益。因此半倉T0策略在A股可行,能夠在部分品種上捕捉到穩定的低開現象帶來的alpha。

  關於低開現象的原因,我們猜測與A股“T+1”的交易制度有關。由於當日買入的股票無法賣出,因此容易在開盤積累一定的賣出需求,從而導致低開現象的發生。

  風險提示:文中現象爲歷史規律總結,歷史規律可能改變;交易機制的變化可能導致低開現象的消失;市場出現極端行情時規律可能失效。

 

 

 

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