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中國房企未來發展之路:新加坡REITs模式經驗

http://finance.sina.com   2019年06月10日 23:34   北京新浪網

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  中國房企未來發展之路:新加坡REITs模式經驗

  澤平宏觀 夏磊 

  首席房地產研究員:夏磊

  聯繫人:陳櫟熙

  導讀

  輕資產擴張是新加坡房企主要特點。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德輕資產擴張的關鍵,通過私募基金孵化早期項目,成熟後向REITs注入,實現低槓桿的穩健增長。

  本文是系列報告的第三篇,從發展歷程、業務模式、經營特點全方面解析輕裝上陣的新加坡龍頭房企。

  摘要

  1.  發展歷程:由重到輕,由開發商到基金管理人

  新加坡最具代表性的房企是凱德集團,以2002年爲轉折點,其發展可以分爲兩個階段:

  ① 2002年前,重資產運營,角色爲開發商。公司成立初期,從事房地產開發及投資業務,債務沉重,利潤不佳。2001年有息負債率達到87%,ROA僅爲1.6%;

  ② 2002年後,輕資產轉型,角色晉級基金管理人。公司輕資產轉型主要通過REITs實現,凱德先後發行5只公募REITs,並開啓大規模物業收購。2002年至今資產規模增長3倍,淨負債率下降56%。

  2.  業務模式:全產業鏈,兼任開發商、運營商和管理人

  一是開發和自持混合經營。凱德既是傳統開發商,又是REITs的管理人負責自持物業的收購與處置,同時作爲運營商負責商業地產日常經營。2018年公司開發和自持資產2:8,收入4:6;

  二是混業態經營。與美國地產運營公司只聚焦一種業態不同,凱德同時持有購物中心、寫字樓、酒店,資產規模比例爲5:3:2,收入貢獻比例爲5:2:3;

  三是房地產和金融雙輪驅動。凱德同時管理5只REITs+17只私募基金,是亞太最大房地產基金管理公司。

  3.  私募基金和REITs爲基石,實現輕盈擴張

  雙基金運作是凱德模式的核心。私募基金和REITs配對發展,前者定位高風險高收益,後者定位低風險穩收益。早期項目由私募基金孵化,成熟後向REITs注入,形成“從進到退”的全週期投資物業成長通道。雙基金模式是“輕資產”轉型的關鍵,2001-2017年凱德總資產規模增長近3倍,資產負債率從57%降至48%,淨負債率從112%降至56%。

  風險提示:各經濟體發展實際情況存在差異

  目錄

  1   新加坡龍頭房企有哪些?

  2   新加坡龍頭房企發展歷程

  2.1   2002年以前:重資產模式,角色爲開發商

  2.2   2002年以後:輕資產模式,角色爲開發商+基金經理

  3   新加坡房企業務模式:全產業鏈、雙基金運作

  3.1   全產業鏈,開發和自持混合經營、房地產和金融雙輪驅動

  3.2   輕資產,雙基金模式輕盈擴張

  3.3   擅運營,通過物業提升計劃增厚收益

  正文

  1  新加坡龍頭房企有哪些?

  新加坡最具代表性的房企是凱德集團(Capitaland Limited)。凱德集團是亞洲最大的房地產公司之一,2000年在新加坡上市,截至2019年一季度,擁有及管理的資產總值超過4700億人民幣。集團經營的房地產業態多元,包括商業綜合體、購物中心、服務公寓、酒店、長租公寓、辦公樓、住宅等,公司同時是一家成熟資產管理公司,管理5只REITs和17只房地產私募基金。2019年集團項目分佈於全球30多個國家的180多個城市,以新加坡和中國爲核心市場,並不斷開拓印尼、越南、歐洲、美國等市場。

  公司目前擁有在新加坡和馬來西亞上市的5只REITs,包括凱德商用信託(CMT)、凱德商務產業信託(CCT)、雅詩閣公寓信託(ART)、凱德商用中國信託(CRCT)、凱德商用馬來西亞信託(CMMT)。

  2  新加坡龍頭房企發展歷程

  2.1  2002年以前:重資產模式,角色爲開發商

  (1)時代背景:房地產市場走出亞洲金融危機陰霾

  1999年新加坡房地產市場從金融危機中復甦。1998年亞洲金融危機給新加坡房地產市場帶來巨大沖擊,1998年末名義房價同比下跌27.2%。1999年下半年市場復甦,1999年4季度名義房價同比反彈34.1%。伴隨市場復甦,房企扭虧爲盈,其中由新加坡政府投資平臺淡馬錫控股的兩家房企發展置業(DBS land)和百騰置地(Pidemco),1998年分別虧損1.9、3.8億新元,1999年則盈利3.3、1.1億新元。市場復甦是兩家公司在2000年合併組建凱德集團的基石。

  (2)公司戰略:整合資源、醞釀轉型

  2000年百騰置地和發展置地合併組建凱德集團,控股股東爲淡馬錫。2000年7月,百騰置地與發展置地宣佈合併,同時二者旗下的公寓運營商雅詩閣(Ascott)和盛捷控股(Somerset Holdings)也宣佈合併。其中,百騰置地的控股股東爲淡馬錫,發展置地的控股股東爲星展銀行,實際控制人爲淡馬錫。2000年10月,凱德置地正式成立,總資產達到180億新元(約900億人民幣),成爲東南亞最大的房企。目前凱德集團的第一大股東仍爲淡馬錫,2018年末持股比例40.4%,原第二大股東星展銀行逐步退出,國際投資機構進入,目前第二大股東爲花旗銀行,持股比例14.9%。

  成立初期,公司從事傳統的房地產開發和投資業務,債務沉重、利潤表現不佳。成立初期公司業務包括商業物業出租、住宅開發、服務式公寓、酒店運營等,其中住宅開發收入佔比最高,2001年佔61.0%,其次是商業物業出租,佔比18.4%。傳統模式下公司揹負沉重負債,2001年有息負債達到90.6億新元,淨負債率達87%。2001年公司利息費用達4.3億新元,對利潤產生大幅侵蝕,當年虧損2.8億新元,ROA僅1.6%。

  2001年公司提出輕資產(Asset-light)轉型戰略。2001年10月成立凱德金融(CapitaLand Financial)推動轉型,當年公司醞釀發行第一隻REITs凱德商用信託(CMT),但因制度環境尚不成熟,疊加公衆對REITs認可度不高,發行失敗。

  2.2  2002年以後:輕資產模式,角色爲開發商+基金經理

  (1)時代背景:新加坡大力發展REITs市場

  1999-2002年新加坡政府通過立法奠定了REITs的法律框架。1999年,新加坡金管局頒佈《新加坡房地產基金指引》;2001年,頒佈《證券和期貨法》,對REITs上市作出具體規定;2002年,頒佈《集合投資準則》,細化對REITs的監管。

  稅收優化及監管放寬支持REITs快速發展。新加坡政府在稅收方面給予REITs大量優惠,包括避免雙重徵稅、允許公積金投資REITs、國內外個人投資者持有REITs獲取的分紅免稅、外國公司在新加坡投資REITs享受優惠稅率等。此外政府逐步放寬對REITs的監管,2003年金管局將S-REITs貸款比率從25%提高到35%,獲得A評級的S-REITs負債比率最高可到60%;2005年修訂《財產信託指南》,允許REITs在持有資產時,可以擁有部分股權,而不必擁有全部股權;允許REITs從事房地產開發以及投資未完工房地產等。監管放寬給予REITs運作更大的靈活性,REITs發展大幅加快。

  (2)公司戰略:發起5只公募REITs,完成輕資產轉型

  2002年成功發行新加坡歷史上第一隻公募REIT。2002年7月,凱德集團成功發行凱德商用信託(CMT),是新加坡資本市場發展的一個重要里程碑。2004-2010年,公司又成功發行凱德商務產業信託、雅詩閣公寓信託、凱德置地中國信託、凱德商用馬來西亞信託。5只公募REITs構成公司成功向輕資產轉型的基礎。

  公司角色變爲開發商+基金經理。公司在REITs中的角色一是物業管理人,負責商業地產的租戶管理、市場營銷、物業服務等環節,收取物業管理費;二是基金管理人,負責決定REITs資產收購和處置計劃、融資決策等,收取基金管理費。

  藉助REITs募集的資金,公司開啓大規模物業收購。以CMT爲例,2002-2007年共收購9項物業,包括IMM大樓、新加坡廣場、來福士城等至今仍被持有的優質物業。期間,公司資產大規模擴張,2002-2007年增長56.9%,資產負債率大幅下降,2001-2017年,資產負債率從55%下降至48%,淨負債率從112%下降至56%,輕資產轉型戰略成效顯著。

  3  新加坡龍頭房企業務模式:全產業鏈、雙基金運作

  3.1  全產業鏈,開發和自持混合經營、房地產和金融雙輪驅動

  凱德集團兼有三個角色,房地產開發商、房地產運營商、資產管理人,業務貫穿整個房地產產業鏈,表現爲三個方面:

  第一,開發和自持混合經營。不同於美國模式專業細分、房地產開發和經營由獨立的公司完成,新加坡模式以混合經營爲特點。從資產分佈來看,凱德集團堅持開發資產:自持資產等於20:80的配置原則,用前者博取高收益、用後者創造穿越週期的穩定現金流。2018年集團開發類資產和自持類資產分別佔總資產的14.8%、82.0%,基本符合20:80的配置原則;從收入和利潤來源來看,2018年開發和自持業務分別貢獻營業收入的39%、61%,分別貢獻息稅前淨利潤的21%、79%。

  第二,自持業務混業態經營。凱德集團自持物業包括購物中心、寫字樓、酒店、公寓等,不同於美國房地產運營企業只聚焦於一種業態,如西蒙地產集中持有購物中心、普洛斯集中持有工業地產。從資產分佈來看,2018年公司自持物業部分資產中,購物中心、寫字樓、公寓及酒店分別佔49%、32%、19%;從收入及利潤來源來看,2018年公司自持物業創造的收入中,購物中心、寫字樓、公寓和酒店分別佔47%、19%、34%,分別貢獻息稅前淨利潤的62%、29%、9%。

  第三,房地產和金融雙輪驅動。凱德集團不僅是一家房地產企業,也是一家資產管理公司。2018年集團旗下擁有5只REITs和17只房地產私募基金,是亞太地區最大的房地產基金管理公司。2018年末集團總資產管理規模約2400億人民幣,其中REITs佔57%、房地產私募基金佔43%。募集的資金多數投向了中國和新加坡,分別佔48%和40%,其中投入中國的資金主要來自房地產私募基金,投入新加坡的資金主要來自REITs。

  3.2  輕資產,雙基金模式輕盈擴張

  “REITs+PE Funds”是凱德模式的核心。對於高風險、高收益的項目,如開發物業和培育期的商業物業,凱德主要用房地產私募基金進行投資;對於現金流穩定的成熟商業物業,凱德主要用REITs進行投資。而REITs通常對私募基金培育的項目具有優先購買權,凱德形成了“私募基金培育,再打包出售給REITs”的雙基金配對運作模式。

  以CRCT及兩隻配對私募基金爲例。2006年以中國零售物業爲主要資產的REITs CRCT上市,與CRCT同時成立的還有兩隻私募基金CRCDF和CRCIF,作爲CRCT的儲備基金,前者向CRCT輸送相對成熟的項目,後者主要孵化早期項目,孵化完成後再出售給CRCT完成退出。

  (1)私募基金:爲項目開發提供資金支持,孵化和培育商業物業。

  凱德旗下的私募基金主要分爲兩類:

  一是開發型私募基金,主要投資於住宅開發項目。如2003年成立的凱德置地中國住宅基金,以參與中國核心城市中高檔住宅開發爲使命,成立後收購了北京上元項目和東城項目、上海天山河畔花園、上海閔西郊林茵湖畔項目、廣州天河項目的部分股權。

  二是自持型私募基金,主要投資於商業地產項目。此類基金可投資成熟物業,如2008年成立的來福士中國基金一期,成立當年即收購上海、北京、成都、寧波的來福士廣場,2009年收購廣州的來福士廣場;也可投資培育期物業,如2005年成立的凱德置地中國基金,收購寧波一處綜合性房地產開發項目,逐步培育爲寧波來福士廣場。

  私募基金將項目培育成熟後,可出售給REITs完成退出。例如,北京西直門凱德廣場先由中國零售物業孵化基金收購進行孵化,再於2008年專門出售給CRCT。

  私募基金的募資來源以機構投資者爲主。凱德私募基金的認購者主要是來自亞太、北美、中東和歐洲的主權財富基金、養老基金和保險公司。如2016年發起的來福士中國基金三期,25%的股份由加拿大退休金計劃投資委員會(CPPIB)認購。

  (2)REITs:持有成熟期物業

  REITs持有物業爲核心城市成熟的商業物業。以凱德商用中國信託(CRCT)爲例,CRCT成立於2006年,在中國的8個城市擁有11家購物中心,總可出租面積約70萬方,項目包括北京西直門凱德廣場、望京凱德廣場、凱德大峽谷和凱德雙井; 廣州搖滾廣場(51%權益);成都新南凱德廣場;上海七寶凱德廣場;武漢明珠樂園凱德廣場;鄭州凱德廣場二期;呼和浩特賽罕凱德廣場和蕪湖凱德廣場(51%權益)。截至2019年3月31日,CRCT的總資產爲31億新元,比信託上市增加了四倍。

  公司擔任REITs的基金管理人和物業管理人。CRCT由凱德中國商用信託管理有限公司做基金管理人,由凱德物業管理有限公司做物業管理人,兩家公司均爲凱德集團的全資子公司。這樣,凱德集團作爲CRCT的發起人,不僅可以擁有CRCT所持物業的一定比例權益,同時還可以通過收取基金管理費和物業管理費來獲取相應收益。

  3.3  擅運營,通過物業提升計劃增厚收益

  公司通過三種方式增厚投資回報率。一是內部增長,通過提高租金增加收入。凱德集團收取結構型租金,包括最低租金和超額租金兩部分,後者爲營業額的一部分,可實現和商場營業額共同增長;二是物業提升,通過改造物業最大化租金收入。過去10年公司從物業提升中獲得的收益率超過8%;三是增值收購,當投資回報率大於融資成本時,公司會收購優質項目以增厚收益。

  物業提升是凱德集團的核心競爭力之一。公司提出AEM計劃,通過改造物業提升資產回報率。通常的做法包括,最大限度地利用公共區域,例如橋樑空間,並將機械和電氣區域轉換爲可租用空間;升級設施,改造立面,增加遊戲和休息區等。過去10年公司從物業提升中獲得的收益率超過8%,有時通過一系列的物業提升策略(如IMM購物中心、納福坊、Anchorpoint購物中心和碧山第8站)獲得的收益率可超10%。

  以淡濱尼廣場和武吉班讓廣場的資產提升計劃爲例,2007年CMT向市區重建局發出申請並獲得批覆,將淡濱尼購物中心的容積率由3.5增加至4.2。這一改造爲淡濱尼廣場增加了95,00平方米的辦公空間,項目租金回報率由5%提升至5.2%。2018年,武吉班讓廣場啓動物業提升計劃,包括更換天窗、升級自動扶梯、新建屋頂花園、擴建公共圖書館等,改造成功後將大幅增加商場的公共和休閒空間,提高租金回報率。

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