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姜超:貨幣這回沒放水 房地產或將基本失去投資價值

http://finance.sina.com   2018年06月09日 22:32   北京新浪網

  貨幣又在放水?這回還真沒有!(海通宏觀每週交流與思考第272期,姜超等)

  來源:姜超宏觀債券研究

  摘 要

  最近,關於央行的貨幣政策又成爲了關注焦點。由於股市表現低迷,債市違約頻發,不少人把希望再次寄託到了央行的貨幣政策身上,期待央行再次降準,也有觀點認爲去槓桿需要寬鬆的貨幣政策,那麼到底這次有沒有放水?

  央行又在放水?

  目前認爲央行又在放水的主要有兩大理由:

  一是4月份大幅降準,這是16年2月份以後央行首度大幅下調法定存款準備金率,屬於貨幣政策的明顯轉向。而6月份央行將AA級企業債納入MLF抵押品,很多人稱類似於央行出手購買垃圾債券,相當於中國版的QE。

  二是貨幣利率下降。今年以來銀行間貨幣利率出現了明顯下降,標誌性的銀行間質押式回購利率R007在17年下半年約爲3.5%,在18年上半年約爲3.2%,降幅接近30bp,很多人將貨幣市場利率的下降歸結於央行放水。

  這回還真沒有!

  在我們看來,上述說法都極具誤導性。

  央行4月降準雖然在理論上釋放了1萬多億貨幣,但主要用於對衝到期的9000億MLF;而將AA級企業債納入MLF抵押品,只是給AA級企業債增加了流動性,並不是央行直接購買AA級企業債,和QE也相差了十萬八千里。

  而銀行間貨幣利率的下降主要是市場行爲,和央行並沒有直接關係,央行今年以來還在上調公開市場招標利率,而且預計下週美國即將再度加息,央行很可能跟隨美國再度上調逆回購招標利率。

  過去貨幣超發,主要是錢多了!

  要理解央行這一回有沒有放水,首先要看過去如何在放水。

  過去10年,可能給大家的感覺是“水漫金山”,最爲直觀的印象就是房價暴漲,一二線城市的房價漲幅都在好幾倍。房子還是那個房子,爲什麼能漲那麼多,很明顯是錢多了!

  在2007年,中國的廣義貨幣M2的總量是40萬億人民幣,而到了2017年達到167萬億人民幣,整整翻了4倍還多。

  關鍵在於這還不是中國的貨幣總量,因爲央行定義的貨幣是各種存款,但大家知道現在老百姓去銀行不一定是存錢、而是去買銀行理財,而銀行理財不是存款,所以就不在央行統計的貨幣指標當中。而2007年時的銀行理財只有5300億,到2017年已經達到30萬億人民幣,整整翻了60倍。

  所以在加上銀行理財代表的影子銀行以後,2017年中國真實的貨幣總量已經達到200萬億人民幣,比2007年翻了5倍,這纔是過去10年房價飛漲的根本原因。

  這兩年錢發的真少了!

  過去貨幣確實嚴重超發,但這兩年錢發的真少了!

  從廣義貨幣M2來看,2017年末的增速只有8.2%,到2018年也只有8%左右,而過去10年的平均增速在16%,目前的增速只有過去10年均值的一半。

  從銀行理財來看,2017年只比2016年增加了4900億,增速爲1.7%,而過去10年的平均增速高達57%。而在實施了資管新規之後,2018年的銀行理財規模很可能出現首次萎縮。

  如果把廣義貨幣M2和銀行理財加總來看,過去10年的平均增速大約在17.5%,而目前的增速不到7%,連過去10年平均增速的零頭都不到。

  但還是有人質疑我們算的不一定準,因爲好像房地產市場還是很好啊,是不是影子銀行的很多貨幣沒算清楚呢?

  銀行資產增速大幅下降!

  那我們不妨換一個角度來看貨幣。

  通常我們說的貨幣,其實就是各種存款,包括居民、企業和政府的存款,存款其實就是銀行的負債。而銀行理財其實也是銀行的另一種負債形式。這說明我們可以觀察商業銀行的資產負債規模,來理解貨幣增速的變化。

  在2007年,中國商業銀行的總資產規模是54萬億,到2017年末達到250萬億,差不多就是增長了5倍,平均每年增長17%。

  而2017年末,中國商業銀行的總資產增速只有8.4%,到2018年4月份又降到了6.9%,也是隻有過去10年增速的零頭,這也說明這兩年錢發的少了很多。

  過去央行被動放水,現在已經不放了。

  爲什麼現在的錢發的少了那麼多,首先是央行的貨幣投放方式發生了變化。

  在2013年以前,由於外匯的持續流入,中國的外匯儲備逐年上升,導致央行被迫持續購買外匯資產、投放人民幣,外匯資產佔央行總資產的比例一度超過80%。中國央行06年的總資產爲13萬億,到13年上升到32萬億,年均增速爲14%,同期央行的外匯資產從8萬億升至27萬億,幾乎貢獻了所有的央行資產增加。

  但在2014年以後,中國的外匯儲備見頂下降,央行外匯資產開始萎縮,目前央行外匯資產已經從27萬億降至22萬億,這也使得央行資產增長速度大幅放緩,最近3年中國央行的總資產規模一直在30多萬億,幾乎沒有變化,這也說明這幾年央行並沒有直接放水。

  而且展望未來,隨着中國採取的擴大進口戰略,最近兩年中國進口增速持續大幅超過出口增速,這意味着未來中國外貿順差仍將趨勢性下降,靠外匯佔款所投放的貨幣將繼續萎縮,央行資產負債表短期難以見到明顯擴張。

  貨幣政策轉向,貨幣乘數見頂。

  但是從時間上來說,央行資產增速的下降始於2014年,爲什麼15/16年中國的廣義貨幣M2增速依然高達12%,到17年的廣義貨幣增速纔出現了明顯下降?

  其實貨幣也分成好幾個層面,在商業銀行層面的是最全面的貨幣指標,通常也稱爲廣義貨幣,而在央行層面的是最基礎的貨幣指標,也就是基礎貨幣。央行可以控制基礎貨幣,但是最終貨幣有沒有超發其實看的是廣義貨幣。而介於基礎貨幣和廣義貨幣之間的傳導效應,通常稱之爲貨幣乘數,代表了商業銀行的貨幣創造行爲。

  在15/16年,貨幣乘數出現了大幅上升,在14年末時貨幣乘數僅爲4.2,到16年貨幣乘數最高達到5.3,這意味着同樣一單位的基礎貨幣,可以多創造25%的廣義貨幣。

  而在15/16年,發生的事情衆所周知,是央行大幅降息降準,加上地產調控的放鬆,導致居民大幅舉債,貨幣乘數上升,而影子銀行的大發展又進一步加快了貨幣的流轉。

  而從17年以來,隨着貨幣政策的轉向,加之地產調控的收緊,居民房貸利率已經出現了大幅上升,居民舉債增速明顯下降,而資管新規的推出又進一步收緊了貨幣的流轉,這意味着貨幣乘數也已經見頂。

  貨幣低增時代來臨,有五大影響:

  因此綜合來看,隨着外匯儲備的下降,以及金融監管的加強,中國的基礎貨幣和貨幣乘數都面臨放緩的壓力,中國貨幣超發時代已經結束,未來將迎來貨幣低增的時代,而這將帶來五大影響:

  一是房地產行業的回落。過去在貨幣超發的時代,房地產是最大的贏家,房價漲幅遠超其他資產。但是如果未來貨幣不再超發,貨幣增速降至8%甚至以下水平,那麼考慮到折舊以後,房地產就基本失去了投資的價值。如果買房是爲了住,其實影響不大。但如果買房是爲了賣,以後可能找不到接盤俠,因爲錢不夠用了!

  二是經濟增長的壓力。過去中國經濟的高增長與高貨幣增速密切相關,因爲過去的經濟是投資驅動,而投資依賴於舉債,如果未來貨幣低增,那麼投資增速將趨勢性下滑,拖累經濟增長。

  三是違約風險加大。過去中國貨幣增速保持在兩位數,主要有兩方面作用:保證經濟增長的需要、以及保證債務利息償還的需要。但是目前中國的貸款利率在6%左右,全社會平均融資成本在7%以上,如果貨幣增速長期在8%甚至以下,那麼必然有很多企業還不起存量的債務本金甚至利息,出現債務違約風險。

  四是無風險利率的回落。貨幣增速下降帶來的一個好處是無風險利率下降,這一方面因爲貨幣增速下降意味着全社會融資需求回落,改善了資金供需;另一方面因爲信用違約導致利率重新定價,市場願意爲無風險的國債付出更高的價格。

  五是經濟轉向消費和創新驅動。如果貨幣增速趨勢性下降,這意味着靠舉債驅動增長的模式到了尾聲,未來中國經濟將從投資驅動轉向消費驅動,從數量擴張轉向創新發展,靠全要素生產率的提高來驅動未來經濟發展。

  總結來說,我們認爲貨幣低增將是長期趨勢,當前貨幣也沒有放水,未來隨着貨幣增速的持續下行,我們將面臨經濟增長、債務違約等方面的挑戰,而預計房地產也將基本失去投資價值,未來經濟將轉向消費和創新驅動,同時無風險利率將長期下行,國債和類債券的穩定收益資產將具有投資價值。

  一、經濟:5月改善、6月偏弱

  1)6月地產銷售轉弱。5月前十大地產商地產銷售面積同比增長39%,比4月的15%明顯回升,5月主要37城市地產銷售同比降幅從30%縮窄至17%,但6月上旬主要37城市地產銷售同比降幅擴大至22%。

  2)5月汽車銷售回落。5月乘聯會狹義乘用車銷售同比增長3.9%,比4月的8.9%明顯下降,5月乘聯會廣義乘用車銷量同比增長11%,也低於4月的17%。

  3)6月發電增速下滑。5月發電量增速約12%,比4月的6.9%明顯回升,顯示5月經濟短期改善。但6月上旬6大電廠發電耗煤增速從18.7%降至6.1%,顯示6月工業生產也有減速。

  二、物價:CPI平PPI升

  1)5月CPI走平。5月CPI環比下跌0.2%,同比繼續穩定在1.8%。鮮菜、鮮果、豬肉、水產價格環比均下降,食品價格環比下跌1.3%,同比繼續回落至0.1%,是CPI的主要拖累;成品油、居住、衣着和醫療保健價格上漲,飛機票、賓館住宿和旅遊價格回落,非食品價格環比上漲0.1%,同比升至2.2%。

  2)6月CPI仍穩。6月以來豬肉價格季節性小幅回升,但同比仍然下跌了近16%;農產品批發價格指數環比小幅走弱,預計6月CPI環比走平,同比穩定在1.9%的低位。

  3)5月PPI續升。5月PPI環比上漲0.4%,同比繼續回升至4.1%。從行業來看,油氣開採、石油煤炭等燃料加工價格環比漲幅擴大,黑金冶煉加工由降轉升,煤炭採選、電力熱力生產降幅擴大。

  4)6月PPI或見頂。6月以來鋼價、煤價續升,油價高位回落,預計6月PPI環比上漲0.3%,考慮到基數因素,預計6月PPI同比有望繼續回升至4.6%,或爲年內頂點。

  三、流動性:流動性短期充裕

  1)貨幣利率回落。上週恰逢月初,R007均值下行92bp至2.96%,R001下行33bp至2.61%。DR007下行17bp至2.72%,DR001下行23bp至2.55%。

  2)央行再度回籠。上週央行操作逆回購2000億,逆回購到期5000億,逆回購淨回籠3000億,MLF投放4630億,MLF到期2595億,MLF淨投放2035億,上週央行公開市場淨回籠965億。

  3)匯率小幅回升。上週美元指數回落,人民幣兌美元回升,在岸、離岸人民幣分別升至6.41,6.4。

  4)流動性短期充裕。上週央行發行4630億MLF、以對衝到期的鉅額MLF,市場短期降準預期落空。央行在4月份降準之後,5月份公開市場投放貨幣3935億,我們測算目前超儲率位於1.5%左右,爲17年以來的高位水平,央行也稱目前銀行體系流動性總量處於較高水平。

  四、政策:深圳啓動新一輪房改

  1)深圳啓動新一輪房改。深圳市發佈住房新政,計劃到2035年,新增建設籌集各類住房共170萬套,其中人才住房、安居型商品房和公共租賃住房總量不少於100萬套,相當於保障房與商品房6:4的比例,這意味着房地產市場供給結構的重大變化,從以商品房爲主轉向以保障房爲主,體現了房住不炒的政策精神

  2)擴大開放試點。商務部表示,在投資自由化等六方面改善外商投資環境,鼓勵外資併購投資降低外商投資企業經營成本;將深化農業、採礦業以及製造業開放,繼續拓展電信、文化、旅遊等領域開放試點。

  3)促進服務業發展。經濟參考報報道,國家發展改革委等相關部門正在醞釀製定服務業高質量發展戰略等頂層設計方案,包括建立服務業高質量發展標準體系,鼓勵服務企業做大做強等多措並舉,強化政策儲備,推進服務業振興發展。

  4)環保強化督查。生態環境部將於6月11日啓動2018-2019年藍天保衛戰重點區域強化督查。本次強化督查從2018年6月11日開始,持續到2019年4月28日結束。範圍包括京津冀及周邊“2+26”城市、汾渭平原11城市、長三角地區。

  五、海外:G7會議凸顯分歧,歐央行縮減QE預期升溫

  1)G7會議凸顯分歧。美國在氣候、貿易等問題上與一衆國家翻臉,本次G7峯會可能不會發布聯合聲明,僅由東道主發佈會議聲明。默克爾稱這是最合適的選擇,並強調爲了本國利益,“絕對不會做出任何妥協”。白宮首席經濟顧問庫德洛上週三稱,川普不會放棄強硬的貿易立場。

  2)歐央行縮減QE預期升溫。根據彭博社報道,歐洲央行認爲6月14日的政策會議上有一個“關鍵”討論,可能還會發布一份公開聲明,有關何時計劃停止QE。雖然歐元區的經濟增速較去年錄得近十年最高回落,但整體擴張趨勢保持不變。歐元區5月通脹強勢反彈,調和CPI同比增長1.9%,創去年4月以來最高,核心CPI也高於預期和前值。

  3)印度央行意外加息。上週三印度央行超預期宣佈加息,將回購利率上調25個基點,從6.00%上調至6.25%,爲自2014年1月以來首次。逆回購利率也上調25個基點,從5.75%上調至6%。同時,印度央行表示將維持中性貨幣政策立場。

  4)土耳其央行選擇再次加息。在美元走強,通脹高企的外憂內患中,上週四土耳其央行選擇再次加息,在最近一輪新興市場動盪中,土耳其首當其衝。年初至今,里拉兌美元匯率已經下跌超17%。高外債、依賴石油進口、經常賬戶赤字、政治不穩定、高通脹等經濟問題使得土耳其在面臨外部衝擊時不堪一擊。

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