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元祖股份迷局:投資者如何看待預收與營收背離?

http://finance.sina.com   2018年09月28日 00:59   北京新浪網

  來源:盤和林經濟觀察

  作者:盤和林(作者系中國財政科學研究院應用經濟學博士後)

  據媒體報道,國內烘焙食品知名品牌元祖股份,在中秋節前最後一個交易日大盤大漲2.5%的情況下,公司股價逆市下跌2.5%,節後第一個交易日繼續大跌。

  元祖股份從上市起就一直伴隨着爭議,而當前存在最明顯的兩個爭議點,一個是高毛利,低淨利。2015-2017年毛利率達到了65%,而淨利卻低於11%,另一個是預收賬款增速與實際營業收入增速相背離。五年內預收款項從2.5億增加到5.9億,增速爲139%,而同期營業收入則僅高於20%。

  高毛利、低淨利的原因,在於佔比過高的銷售費用、管理費用等。根據該公司2018年半年報顯示,該公司毛利率爲61.5%,而銷售費用率與管理費用率之和爲58.3%。

  過高的銷售費用與管理費用,拖累了公司淨利潤的增長,這歸結於其一直堅持的品牌直營。品牌直營可以保證公司產品質量的統一,保障消費者的體驗,但是,也會降低門店自主經營積極性,造成營業成本上升。

  而預收賬款與營業收入相背離的原因,就沒有那麼簡單了。

  預收賬款一直是不少企業調整業績的法寶。預收賬款是指企業向購貨方預收的購貨訂金或部分貨款。企業預收的款待實際出售商品、產品或者提供勞務後在進行衝減。預收款項多,就意味着該企業的商品在市場中更爲緊俏,在行業中較爲強勢,在上下游供應鏈中也處於主導地位,產品具有較強的號召力。

  不過,預收賬款也是營業收入的蓄水池,可以根據管理層的需要進行調節,由於預收賬款不確認爲營業收入,所以這部分利潤沒有釋放,而當企業經營受阻時,就可以將這部分營收釋放,而且,提前收取的費用可以保障未來的業績,同時爲企業帶來了現實存在的現金流。

  筆者通過查詢巨靈金融信息平臺發現,元祖股份的預收賬款對於營業收入的覆蓋率變動幅度很大。我們對比2018年報,2018一季報,以及2017、2016年報季報之後,發現年報中,預收賬款對營業收入的覆蓋率爲28%左右,而季報中,預收賬款對營業收入的覆蓋率則普遍較高,甚至有高達170%的情況。

  在一年中,季報和半年報因爲此時預收賬款還未確認收入,則會出現預收賬款的快速增長,這與該公司疲軟的淨利相比,會讓投資者對公司的未來有更堅定的信心,有利於該公司的股市表現。但即使是年報的覆蓋率,依然高於行業平均水平。

  拋開公司進行靈活調整的原因不談,造成兩者偏離更深層的原因在於公司經營模式。我們查詢元祖股份2018中報發現,該公司卡券銷售款項佔比非常高,佔據了總負債的一半以上。在國家進行八項規定改革之前,送禮之風盛行,卡券收入能夠帶動公司營收,兩者不會出現較大偏離。

  然而,在國家進行防腐倡廉整頓之後,三公消費整體降低,購物卡,商品券銷售受阻,大環境的變化,讓卡券收入對營收的作用由正向增長變爲了負向擠壓,反而影響了公司營收的增長。元祖傳統的直營模式已經迎來了前所未有的挑戰,羣雄逐鹿,新模式層出不窮,行業競爭激烈,此時依然堅持原有經營模式是非常冒險的,逆市擴增直營店更是莽撞的。

  綜上,竊以爲,預收與營收的偏離應當引起投資者足夠的重視。傳統依靠預收賬款來預測公司未來業績變化的方法還是需要看情況靈活運用,要結合公司本身的經營模式來進行具體分析,當出現預收賬款與營收相偏離時,我們應當考慮是否公司經營模式過於單一,過於依賴原有訂單銷售渠道,而積壓了現金支付的存量客戶份額,卡券等收入易受到宏觀和行業變動因素影響,不如消費者行爲更有說服力。過於依賴預收賬款來粉飾業績,這對於公司未來發展來說,反而埋下了隱患。

  最後,值得一提的是,元祖股份從上市一年起,就已經出現了大股東相繼減持的情況,這更是給投資者敲響了警鐘,一切財務指標都是現實經營的產物,只有經營模式纔是未來前景的真正決定力量,霧裏看花必然隱患無窮,撥雲見日,透過現象看本質纔是判定公司價值更穩妥的方式。

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