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沈建光:解困中國經濟 加大基建不如切實減稅!

http://finance.sina.com   2018年10月10日 16:10   北京新浪網

  沈建光:解困中國經濟 加大基建不如切實減稅!

  來源:陸家嘴雜誌

  【編者按】第88期陸家嘴讀書會近日在交大高金陸家嘴校區舉行,京東金融首席經濟學家沈建光博士受邀分享力作《變革》,並就目前中國所面臨的機遇與挑戰進行了精彩分析。

  對於目前國內金融問題,沈建光博士認爲:去槓桿背景下,金融風險有所擴大,去槓桿是個三年的攻堅戰,一蹴而就可能會加大經濟運行風險,而貨幣政策傳導機制也亟待疏通,貨幣政策寬鬆似乎並未帶動“寬信用”。

  (以下根據演講內容摘編)

 沈建光博士陸家嘴讀書會演講 沈建光博士陸家嘴讀書會演講

  危機十年全球經濟新變化

  過去10年,全球經濟最大的變化就是中國的崛起。如果美國10年前和中國打貿易戰,我們沒有辦法打,根本無法接招。

  因爲10年前,中國在全球出口市場佔第三位,美國第二位。但是過去10年期間,因爲美國次貸危機,之後美國陷入幾年的金融危機,接下來是歐債危機,然後日本也入困境。

  2008年,中國進行了4萬億刺激計劃,4萬億就是防止中國出現危機,之後經濟、出口均高速增長。

  10年後的今天,我們已經變成全球最大的出口國,出口比例從8%增加到15%,我們的市場份額幾乎翻倍了。

  十年前,零售市場美國是中國的3-4倍。而今年,中國的零售市場將會超過美國,成爲世界上第一大零售國。這個變化其實是非常大的。當然這也是給中美貿易戰留下一個伏筆,認爲現在中國在經濟體量上和美國已經不相上下,內需和美國都已經一樣了,出口高於美國。

  中國對全球經濟的貢獻從危機前2006年的不足20%,上升到2017年的34%;中國經濟佔世界的比重從2006年的5.54%,提高到了2017年的15.3%;中國出口份額全球佔比從2006年的8.1%上升至2017年的12%;中國零售市場將超過美國成爲全球最大市場。

  這些是過去10年間的劇變,美國這一次貿易摩擦的背景其實就是對中國的擔心。我們很焦慮,貿易戰怎樣辦,其實美國也很擔心,現在他們和中國的差距越來越大。

  目前還有一個很重要的變化,中國的工業生產過去兩三年增速是6%-7%,但是我們明顯看到中國經濟在升級換代,而且投資增速在高技術製造業增長非常快。當然對我們來說這是非常好的發展,但是對美國人來講,這就是一個威脅和挑戰。如果說中國都做高科技,那美國人做什麼呢?

  現在中國遇到的挑戰就是去槓桿和灰犀牛。

  現在國內很多人批評央行拼命印錢沒有節制,這張圖反映了央行印了多少錢。

  2007年這個時點,我把美聯儲、中國、歐央行和日本銀行的總資產、總負債變成100,大家一起從100開始。可以看到,到現在人民銀行的基礎貨幣基本上翻了2.5倍,但是我們看到美聯儲資產負債表比2008金融危機前擴大了5倍,歐央行擴大了3.7倍,日本央行擴大了4.5倍。

  很多人討論說,人民幣一定要貶值很多,而美元會升值。

  我說爲什麼?他們說:人民幣印錢太多了。

  可實際上美聯儲的印錢速度增加5倍多,這樣說美元應該貶值更多,但是恰恰相反,美元在過去10年升值很多,日本央行印了這麼多錢,基本上保持不動,歐洲央行也是一樣。所以僅僅看央行印錢多並不能代表匯率應該貶值。

  其實人民銀行印的錢最少。當然這並不等於說中國的貨幣政策很保守,中國的特色是這樣的,這是基礎貨幣。

  大家知道央行印錢是基礎貨幣,但是最後整個社會的廣義貨幣多少取決於貨幣傳導機制,取決於貨幣乘數,通俗一點講就是槓桿。我同樣把廣義貨幣拿出來比較一下。

  我們會發現,中國印錢印得少,但是我們的廣義貨幣氾濫的最厲害,翻了5倍多。說明基礎貨幣增長2倍多,廣義貨幣增長5倍多。

  這意味着什麼?影子銀行、高槓杆。

  美聯儲印了5、6倍的錢,但是它的廣義貨幣只增加了50%,日本印了這麼多錢,日本的廣義貨幣只增加了20%。

  這10年期間,我們的房價翻了5-10倍,基本上全國平均是5倍,和廣義貨幣增加數量很相似的。所以房價漲這麼高,重要的是因爲流動性氾濫,流動性氾濫主要是因爲槓桿率提高。

  因此,接下來中國必然要面臨一個比較重要的挑戰,就是如何去槓桿。因爲槓桿這麼高,一方面是貨幣,另一方面是和信貸相關的。

  過去10年就是因爲大規模的印錢,包括中國,美國,造成了社會分化情況很嚴重。10年後雖然經濟危機解除了,但是整個世界的動盪纔剛剛開始。

  而且今後十年最大的挑戰不是在經濟上,而是在政治上。因爲印錢最大的結果就是造成收入分配懸殊。

  美國收入最低的40%人的收入一年是1.58萬億美元,美國收入最高1%的人的收入一年是1.64萬億美元,也就是說最低收入40%的人的年收入不及最高收入1%的人的收入。

  更嚴重的是什麼情況呢?就是財富。

  美國財富最低40%的人口,擁有的財富只有2000多億美元,而美國最富有的1%的人財富是34萬億美元。這是美國貧富懸殊的情況,所以就可以理解,爲什麼這麼多人支持川普。

  有人開玩笑說,川普就是“造反派”,老百姓選舉的觀點是,只要不是現在的政客我就支持。

  我在歐美都待了幾年,現在的歐洲和以前完全不一樣了,民粹主義氾濫。包括德國的極右勢力支持率大幅度提升。瑞典最大的問題是最近的選舉,因爲最近難民潮,他的極右勢力已經變了第二大黨了,這種變化以前很難想像的。德國和瑞典的變化和他的大規模引進難民是有關的。德國引進的難民數量最多,但是人均引進難民最多的是瑞典。

  川普當選很重要的原因是美國民衆對現代社會的極度不滿,你只要是建制派我就不選你,我就選新人。歐洲也是這樣的,奧地利30出頭的人就做總理了,因爲他們認爲老政客都是既得利益者,所以都不選。新西蘭、法國也是如此。德國大選支持率大幅流至極右政黨,奧地利和新西蘭大選均轉向極右,全球政治呈現民粹主義崛起之勢。

  滯脹還是流動性陷阱?

  中國現在一個重要的變化就是去槓桿,我們看到印了這麼多錢怎麼辦?中央已經決策今年進行三大攻堅戰。我總結爲三“去”:去槓桿、去污染、去貧困。

  去槓桿造成P2P大規模跑路,3000多家P2P公司現在只剩下1500家了。第二是社會融資總量,銀行內的貸款增速是比較平穩的,但是社會融資總量是斷崖式下降,說明影子銀行收縮很厲害,包括P2P、信託、理財都算在這裏面。

  政策變得很快,從去槓桿變成穩槓桿。中國的利率水平大幅度下調,其實已經進行幾輪降息,只是大家還不知道。因爲中國貨幣政策的框架改變了,不再用一年期的存款或者是貸款利率,以前認爲降這個利率是降息,其實不是,其實是7天的逆回購利率,雖然說沒有降,但是銀行間市場利率已經跌破7天逆回購利率了。

  按理說是不應該跌破的,跌破的話要麼央行降息,要麼注水。最近又重新釋放流動性,導致銀行間大幅度的流動性放鬆。但是放鬆的同時,企業還是覺得沒錢,融資難融資貴,錢很多,但就是到不了實體經濟當中。

  因此中國的改革必須要協調推進,現在僅僅靠貨幣政策是解決不了問題的,你印再多的錢,但是銀行都不敢貸給企業,爲什麼呢?盈利狀況惡化,特別是民營企業盈利狀況惡化。

  今年很重要的一個討論就是統計局對企業利潤的數據討論。統計局官方數據,中國上半年企業利潤是上+15%,但是市場經濟學家計算出的整個利潤增長水平是-20%,反差太大了。

  明顯可以看到,我們市場的反應是和-20%相關的。因爲很多民營企業都做不下去了。

  爲什麼有這麼大差距?統計局的解釋是樣本調整,統計局進行三塊樣本分類,國企、外商、私營企業,發現國企調整很小,基本上沒有調整,最大的調整在民營企業。

  所以,統計局的理念的樣本當中,變小的或者是倒閉的被剔除樣本的企業,基本上都是民營企業,國有企業變化很小,說明國有企業基本上在樣本當中沒有剔除,沒有倒閉沒有消失,所以他還在樣本里。

  這也是最近“國進民退”的討論,反映了民營企業今年上半年情況大幅度惡化,而國企的變化很小。

  另一個數據,工業企業的利率支出,該數據和利率水平有關,民營企業今年去槓桿之後要明顯大於國企。這也反映一個結構性問題,僅僅靠貨幣政策是不行的,一定要結構性改革,民企和國企要有一個公平競爭的環境。

  今年另外變化是消費,消費也在下行,這個是大家很擔心的。過去幾年消費是我們經濟轉型中的支柱之一,表現很穩定,一直有10%以上的增長,但是今年已經跌到個位數,7月份是8.8%,8月份稍有反彈到9%。

  投資方面,也確實看到了政府收槓桿。現在中國面臨最大的問題就是無法收槓桿,進行收槓桿、消費增速降低,投資增速降低。因爲很多投資都是靠債務維繫的,地方政府也是如此。所以一去槓桿,基建就斷崖式下跌。

  所以國家最近又從去槓桿變成穩槓桿,原因就在這裏。政策不協調不行,僅僅靠刺激是沒用的。

  通脹方面,今年通脹上升很快,一個是流動性陷阱,流動性陷阱是沒有通脹的,是通縮。但是還有一種可能性,就是物價向上走,經濟向下走,有點類滯脹的情況,當然中國現在還沒有到真正的流動性陷阱,沒有到真正的滯脹,但這個現象是存在的。

  一方面國家印了這麼多錢,但是企業融資難、融資貴。另一方面經濟向下走,但是通脹向上行。整個來看,通脹是房租上行,原材料價格上行,糧食價格、豬肉價格都在上行。大家也感受到了最近租金也在上行,這些又變成了滯脹的信息,面臨這些挑戰還是要靠改革轉型。

  現在的經濟變革最主要的還是要靠減稅,如果是靠投資,六大基建,你看基建到什麼程度了,西部投資每年佔當地GDP的100%了,中部地區也是佔70%-80%。

  這是非常高的,再投資的話是什麼結果呢?

  一個是地方債務加劇,一個是基建效率下降,一個是國進民退。

  拿到基建合同的也是國企,對民企的影響會越來越大。從中國一年的鋼鐵消耗量來看,基本上中國是全世界前十大其他國家鋼鐵消耗量的總和。這樣的情況下,你還搞基建,負面影響是越來越大的。

  中國經濟長期前景與政策

  2008年討論4萬億的時候,有一些人說中國經濟面臨的挑戰比1998年還要厲害,但是實際上中國經濟就下去了一年,然後就4萬億刺激之後,經濟很快就起來了。

  其實我們看1998年的時候增長是大幅度下滑的,是一個5年的下降週期。當時國企改革3000萬員工下崗,你說2008年會比他差嗎?

  現在回過頭來,當時肯定是悲觀過頭了。

  1998年開始到2002、2003年,銀行壞賬率官方數字是18%、19%,中國現在銀行的壞賬即便上升了,也就是不到2%。

  現在海外投投資者說你數據造假,沒有那麼低,但最多也就是5%。但是和當初20%怎麼比?而且當時20%是官方數據,海外的估計是40%,之後中央匯金成立,重新建立銀行業,到現在工商銀行變成全球最賺錢的銀行,很多人說BAT再牛,加起來的銷售都不及工商銀行一家。不管怎麼樣,中國的增速還是世界上最快的之一。

  因此我們還是要加大改革開放。1998年、1999年的時候很困難,之後中央越是在困難的時候,反而加入WTO,開放市場。當時我因爲這個事情正好還有一個項目在巴黎做了快一年,出了一本書叫《中國入世的挑戰和機遇》,我是其中的一個作者,當時的情況比現在嚴峻多了。

  當時說中國加入WTO,誰決定的,誰就是賣國賊。當然現在看這個是很可笑的,中國加入WTO爲中國成爲第一大出口國奠定了基礎。但是當時不是這樣的,當時覺得這是賣國行爲,中國的汽車、銀行、農業這三大行業都要面臨滅頂之災,但是之後中國的汽車業反而越來越強大了。

  1992年我去芬蘭,在北歐留學。當時看到芬蘭人開沃爾沃汽車是很有面子的,沃爾沃也是高檔車的象徵,現在沃爾沃是中國品牌的汽車,已經被中國私人汽車買下來了,是吉利旗下的汽車公司,這就是翻天覆地的變化。

  當時如果說吉利不買沃爾沃,可能真的就倒閉了。現在他們都在誇獎中國投資者,他們對吉利印象非常好。吉利去的時候,很便宜就買下來了,第二年投入了幾十億歐元,使沃爾沃扭虧爲盈,現在變成非常盈利的企業,這個變化其實也是很大的。

  此外,中國很多長期前景非常廣闊,比如中國農村消費潛力非常大,現在城鎮居民消費在下降,但是農民的消費在提升。而且中國現在在扶貧,大量的資金投入到農村;還有服務業空間非常廣闊;大灣區、“一帶一路”戰略也是未來的必然之路,這麼多國家都是非常需要投資的,中國在這方面有很好的經驗。

  最後做一下總結,整個中國在目前的階段,總體講,經過改革開放40年,接下來是不是存在像二次入世挑戰一樣,當初我們是加入到製造業的全球融合,這一次我們是不是要加入服務業的全球融合。

  目前國內很多改革也到了攻堅戰的時候,比如國企改革,爲什麼今年這麼大的討論,這麼大的呼聲,50人論壇的專家們都在呼籲,確實是到了攻堅的時候。包括養老金體制改革,財政體制改革,很多的矛盾已經到了過不去的時候了,可能就意味着一個巨大的變革,使得我們今後10年有一個更快的發展。

  Q&A環節

  1)提問:我想問一下沈建光博士,現在WTO機制現狀,美國是不大接受的。接下來要變更調整,這些變更調整對中國經濟會產生什麼樣的影響?

  沈建光:1999年的時候我在巴黎研究中國入世的挑戰。WTO世界貿易組織是一套很嚴密的規則,每個國家都要去遵守,如果說不遵守可以去協商、控訴。其實美國川普抱怨最多的是中國當時加入的時候是以發展中國家加入的,發展中國家有很多優勢,有很多有利條件。發達國家必須要遵守的我們可以不遵守。川普現在很有意思,他說我們美國也是發展中國家。我也要享受這些條款,他最大的訴求是中國不應該以發展中國家加入,如果說你是以發達國家身份重新談可能是可以的。

  川普本質是反對多邊主義的,所謂的多邊主義就是國際上大家一起討論,他是更喜歡雙邊主義的。爲什麼現在發達國家都不願意承認中國的市場經濟地位,一方面他們認爲中國的體量已經那麼大了,你們有那麼多錢去援助非洲,怎麼還是發展中國家,這些如何回答,這是我們要考慮的。

  第二,現在美國最大的擔心也是一個抱怨,就是說中國的國家體制。美國貿易部長說WTO是建立在市場經濟基礎上,是企業爲決定力量的,而中國是政府爲決定力量的。我們當時最擔心的是中國銀行業,就是WTO開放銀行業,一期一個五年,第二個五年就應該都開放了。但是十年開放過程當中,當初外資銀行比重最高的時候達到了2.5%,經過十年開放外資銀行只佔1.4%了。

  很多事情,中國有其他辦法來做的。比如說外資銀行你到一個地方,每個地方只能設一家,行長任命要經過銀監會批准,國家有一套的辦法來讓你發展不是非常快。美國人覺得好像感覺你都開放了,什麼都做到了,但是在裏面我就是感覺不舒服,這方面也是他們明顯的抱怨。

  對中國來說,策略還是希望一個多邊的體系,一個講理的地方,這樣的話就要做一些妥協,至少比美國人說WTO不要了,重起爐竈要更好一些。這需要智慧和妥協,雙方都要做出讓步。

  2)提問:我們在年初的時候看到沈博士寫了一篇文章《2018中國經濟防範灰犀牛》。灰犀牛是好的意思還是不好的意思,文章是1月份寫的,現在已經快10月了,不知道當初的情況和現在有什麼變化?

  沈建光:灰犀牛是一種風險,灰犀牛你覺得是危險,但是感覺不是特別在眼前馬上要衝過來的,這是一個隱隱約約式的風險,但是它在不斷向你走近,但是你不把它作爲馬上就能發生的事情,你一疏忽的時候,他可能衝到門口了你才反應過來就晚了。

  當時說有幾個灰犀牛,一個是去槓桿過頭了,你緊縮過頭經濟就會出現問題。還有貿易戰,當時還是覺得有很大的希望可以避免貿易戰的,但是你看現在其實貿易戰已經爆發了。這兩個都兌現了。特別是去槓桿去過頭造成的影響,其實在某些銀行間,影子銀行已經出現了金融動盪,金融出現了問題了,包括P2P跑路。

  我剛纔講到,原來3500多家P2P企業,現在只剩下1500家了,2000多家都關掉了,這個衝擊是非常大的。很多人的儲蓄都沒有了。整個影子銀行收縮速度過快,這個風險已經發生了,但是政府的反應也很快。突然之間去槓桿變穩槓桿,政府馬上大量釋放流動性來穩住這樣個局面。所以這個也可以說已經發生了,但是政府反應更快,也在大幅度的降息,這個降息雖然說沒有宣佈,實際上力度非常大的,所以這個風險也暴露了。

  貿易戰也已經開打了。中國政府其實是很明確的,一直說貿易戰是雙輸,只有川普說貿易戰太簡單了,認爲自己總歸會贏的。美國建制派共和黨也不希望打貿易戰,但是川普打一打,美國人覺得也沒有什麼損失,因爲現在還沒有真正打起來,雙方還是很剋制的。但是到了2000億就不同了。雖然只有10%,但是規模已經很大了。而且川普說,年底到25%。還有2600億等着,其實這個灰犀牛已經發生了。

  3)提問:中國人有一句話叫“由儉入奢易,由奢入儉難”。從1998年到2008年這個階段,我們是從一個相對貧窮的國家發展起來的,我們從沒有錢發展到現在有錢了。可能美國正是因爲覺得中國有錢了,他覺得你沒有把你賺到的錢分到美國一些纔跟你搞這些。現在國內有一種思想,有一些人覺得現在國內實體經濟已經到一個很疲軟的階段,也不是很好。包括遷出也好,服務產業也不是很好的狀態。本來還想靠着我們對外輸出解決一些問題,結果貿易戰又帶來雙重的影響,大家其實對中國未來整體的發展是存在着很大擔心的。像您說的,這個可能就是一個攻堅的階段,很多的矛盾點都突出出來了。從這個點來說,我們未來發展方向是什麼樣的,怎麼去解決這個問題?

  沈建光:我覺得現在中國和過去的幾個歷史階段比,其實情況也未必比以前更嚴重。而且中國的家底也越來越厚了,這個也是很明顯的。

  爲什麼現在這麼擔憂,因爲你說中美貿易戰也好,其實最後也是妥協。領導人在博鰲論壇講話,其實他要做的事情和美國人提出的訴求是很接近的。比如說大幅度放寬金融業准入、開放金融業、汽車行業、改善投資環境、加強知識產權保護、主動擴大進口、降低汽車關稅、加快加入世界貿易組織《政府採購協定》進程等方面有新的舉措。

  當初中國加入WTO時,《政府採購協定》中國是發展中國家是不需要加入的。也就是說中國的政府採購不需要讓外國人蔘與,如果說加入的話,政府採購對海外企業也要有國民待遇,很多中國做的事情和海外的公司訴求是一樣的,關鍵是如何落實。

  現在不是沒有東西可以做了,而是大家擔心做的事情對不對。你的政策對不對,路走的對不對,這是大家最擔心的。比如說經濟在下行的過程當中,你還是不斷靠基建抵禦還是靠減稅。

  如果說不斷加基建,大家預期是您今後的稅負會加重,因爲地方政府搞基建就是靠借錢,拿什麼還呢?就是靠稅收,基建是加稅的。而減稅則意味着“小”政府,就要精簡政府,讓市場發揮更大作用,但是基建是相反的,你是越基建越要大量的投資,越需要大量政府去管理,越不可能去減稅。這個是很關鍵的,大家面臨着你的政策選擇是不是最明智的,這是大家非常關注的問題,特別是股票市場。

  比如說現在的這些政策,是不是會長期實施,比如說對投資者、民企的保護,爲什麼最近對“國進民退”討論這麼多,這也是大家擔心的。越是搞基建,更多的還是“國進民退”,因爲基建都是一些國企壟斷的,這就意味着加大地方政府債務風險,那你以後必須要加稅,效率也越來越低。

  過去政府基建很高的,拼命的造地鐵,每個城市都在拼命造地鐵。去年年底突然全部叫停,說地方政府不能建地鐵了。包頭當初要投資300多億建地鐵,一共才100多萬人口,每年政府稅收收入不到100億,他要做300多億的投資,而且地鐵建成之後就是虧錢的,但是他還要建,去年就停掉了。結果今年又開始開工了,因爲政府覺得投資下降了,要搞基建。現在政策還是走的老路,還是搞基建,“國進民退”。我的關鍵還是選擇政策的方式方法和方向。

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