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興業研究:預計2月份資金面有望繼續保持平穩

http://finance.sina.com   2019年02月02日 16:37   北京新浪網

  【今日推薦】節前平穩,節後可期—貨幣市場與流動性月報

  來源:興業研究 趙豔超   興業研究分析師 郭於瑋    興業研究分析師

  摘要

  回顧1月,央行通過降準、普惠金融定向降準、TMLF、國庫現金定存以及逆回購操作等一系列措施釋放流動性。在央行的呵護下,銀行間流動性保持合理充裕,資金利率並未因繳稅、地方債發行和春節臨近而出現明顯上行,資金面有望平穩跨越春節時點。

  展望2月,銀行間流動性料將繼續保持合理充裕,資金面平穩可期。考慮到1月份DR007中樞已經與政策利率出現倒掛,在政策利率不變的情況下,DR007繼續下行空間有限。

  貨幣市場投資工具走勢方面,需要重點關注信貸投放節奏變化對票據轉貼現利率走勢的擾動,3個月同業存單發行利率下行空間有限。

  關鍵詞

  流動性

  元旦後貨幣市場資金利率大幅回落,1月份銀行間流動性持續保持合理充裕,隨着春節臨近資金面並未出現明顯的收緊現象,“春節效應”並不顯著。春節前資金面的平穩態勢節後能否延續?本文將回顧1月份貨幣市場與流動性情況並對2月份走勢進行展望。

  一、1月份貨幣市場與流動性回顧

  1、央行多措並舉,資金面平穩無虞

  一般而言資金面存在着“春節效應”,即節前流動性緊張導致資金利率擡升,節後資金利率回落。從歷史春節前流動性的節奏上來看,通常在春節前兩週起短端資金利率開始上行。

  今年元旦過後貨幣市場資金利率大幅回落,在央行多項政策操作的呵護下,春節前資金面依然保持平穩,並未出現明顯收緊的跡象。從資金利率水平來看,DR007元旦後大幅回落並一度與政策利率(2.55%)形成倒掛,春節前僅小幅擡升;Shibor3M則在元旦後持續回落,未見擡升勢頭。從流動性分層角度看,1月份貨幣市場流動性分層不斷收窄,表明非銀機構的融資需求得到了較好的滿足。

  1月份流動性干擾因素較多,逆回購到期、企業繳稅、地方債提前發行疊加臨近春節現金漏損,春節前流動性面臨較大的衝擊。但正如我們前期報告中預測的那樣[1],央行降準窗口在春節前再次開啓,且降準力度達到1個百分點,於中旬和下旬兩次落地實施。同時,央行開展定向中期借貸便利(TMLF)、普惠金融定向降準投放中長期流動性,並通過國庫現金定存、逆回購操作等方式投放短期流動性,對資金面呵護有佳。在央行多項措施的呵護下,1月份銀行間流動性保持合理充裕,資金面並未出現明顯收緊的狀況,“春節效應”較弱。

  今年央行應對春節前流動性可能遇到的衝擊所採取的措施延續了2018年下半年以來“鎖短放長”的特點。1月份,央行採取的各種投放流動性的措施中,降準、定向降准以及TMLF等所投放的中長期流動佔比較高。中長期流動性的投放,有助於長期保持銀行間流動性合理充裕,呵護資金面平穩跨過春節時點。

  2、兩個現象值得關注

  第一個現象是票據轉貼現利率與同業存單發行利率走勢再次出現分歧。1月份銀行間流動性合理充裕,資金利率低位波動運行。受此影響,元旦後同業存單和票據轉貼現利率均大幅走低。但是進入1月中下旬,票據轉貼現利率和存單利率走勢逐漸出現背離,存單發行利率穩中有降,而票據轉貼現利率則出現了較大幅度的上行。

  票據轉貼現業務具有信貸和資金雙重屬性。當票據轉貼現利率和同業存單發行利率走勢出現背離的時候,一般而言都是票據業務的信貸屬性起了主導作用。因此,1月下旬出現的這種分歧或許意味着1月份部分銀行信貸投放超出預期或信貸投放節奏在月末出現調整,部分機構月初票據資產增持較多,到了下旬爲了調整信貸規模,開始壓縮票據資產,市場供大於求,導致票據轉貼現利率出現明顯上行。

  從票交所公佈的收益率曲線我們也發現,臨近月末,票據轉貼現短端利率跳升明顯、期限利差大幅收窄,這種變化符合月末機構臨時壓縮票據資產規模的操作特徵,即爲了避免虧損更多地選擇賣斷短期限票據。

  第二個現象是1年期股份行同業存單發行利率持續跌破1年期MLF利率(3.30%),接近TMLF利率(3.15%)水平。在之前的報告中,我們分析了自2016年12月起1年期MLF利率大致構成了1年期同業存單發行利率的“底”[2]。但是,今年1月份以來,隨着元旦後貨幣市場資金利率回落,1年期同業存單發行利率一直位於1年期MLF利率下方。有一種觀點認爲TMLF操作利率構成了同業存單發行利率的新底部。但是,從TMLF操作對象和目前操作的量來看, TMLF利率似乎還不足以構成同業存單發行利率的“底”。因此,1月份同業存單發行利率維持低位是資金面寬鬆的影響還是TMLF利率形成了新的底部有待後續進一步觀察。

  二、2月份貨幣市場與流動性前瞻

  春節過後,2月份對流動性造成干擾的主要因素有公開市場工具到期、地方債發行和節後現金迴流。

  從央行公開市場工具到期情況來看(截止2月1日),2月份逆回購到期量爲6800億元,MLF到期量爲3835億元,國庫現金定存到期量爲1000億元,資金到期量較大且主要集中在節後第一週到期。

  從地方債發行來看,2019年新增地方債限額提前下達,地方債發行節奏加快。1月份已發行地方債4180億元,預計2月份發行量在3000億元左右。考慮到1月份地方債發行高峯央行採取有效措施維護銀行間流動性合理充裕,預計2月份地方債發行高峯期,央行或將繼續採取措施維護資金面平穩,地方債發行對流動性的衝擊料將有限。

  從節後現金迴流來看,與節前現金漏損相對應,春節過後現金將回流銀行體內。根據歷史數據,考慮到今年春節日期介於2016與2017年春節日期之間,預計今年春節後現金迴流在8000億元左右(2016年與2017年的平均值)。現金迴流對流動性形成補充。

  綜上所述,春節後2月份流動性擾動因素主要爲公開市場操作集中到期和地方債發行,但是節後現金迴流對流動性形成補充,節前央行採取的“鎖短放長”投放中長期流動性影響持續,並且節後央行可能會繼續通過公開市場操作等措施削峯填谷維護銀行間流動性在合理充裕水平。因此,預計2月份資金面有望繼續保持平穩。

  雖然節後資金面大概率保持平穩,但是資金利率進一步下行空間有限。從DR007 來看,由於銀行間流動性較爲寬裕,1月份22個工作日中有14天DR007 與政策利率出現倒掛。1月份DR007 中樞爲2.50%,較2.55%的7 天逆回購利率低5bp。這一現象表明目前銀行間流動性水位較高,未來若政策利率不做調整,DR007 中樞繼續下降的空間已十分有限,但個別時點DR007與政策利率仍有可能出現倒掛。

  具體到貨幣市場主要投資品種利率走勢,票據方面,一季度一般是銀行信貸投放的旺季,前文我們提到1月下旬票據轉貼現利率“翹尾行情”或表明1月份信貸投放超預期。因此,2月份我們需要特別關注信貸投放節奏對票據利率走勢的影響。整體而言,2月份轉貼現利率大概率相較於1月末的高點將有所回落。同業存單方面,從歷史數據上看,3個月同業存單發行利率與DR007利率鮮有倒掛,目前3個月同業存單發行利率與DR007利差處於歷史低位,考慮到未來DR007下行空間有限,預計3個月同業存單發行利率下行空間也有限。

  注:

  [1]詳見《逆回購休眠後的跨年考驗—貨幣市場與流動性月報》

  [2]詳見《MLF是利率底嗎—貨幣市場與流動性周度觀察2019年第2期》

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