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明明:二季度後地方債供給壓力減弱 對國債擠出下降

http://finance.sina.com   2019年04月10日 16:21   北京新浪網

  【高處不勝寒】國債收益率頂部有支撐嗎?

  文丨明明債券研究團隊 來源:明晰筆談

  報告要點

  上週債市大幅調整後,本週前三個交易日呈現震盪走勢,我們從前期調整的原因入手,針對性地分析了導致國債收益率上行的因素。我們認爲收益率下行需要等待基本面重新配合,但券種比價、供給壓力等角度的信號均指向國債收益率上行的空間有限,仍堅持10年期國債收益率3.0%~3.4%區間判斷。

  本次債市調整的原因爲何?3月公佈的經濟數據內部仍有分化,多空博弈加劇了債市波動。與此同時,一級市場認購不理想和商業銀行減配國債都在一定程度上導致了債市調整。但即便如此,也不需要過於悲觀。

  國債、政金債比價如何?當前國債具備一定的投資價值,隱含稅率已經持續低於歷史均值。從歷史上來看,當隱含稅率較低時,商業銀行往往會加大對國債和利率債的配置力度,滯後期約爲半年至一年。自2018年10月開始,隱含稅率持續低於歷史均值,基於此,商業銀行配置加速或於不久後出現。

  地方債擠壓度有緩解跡象嗎?2019年1季度地方債總髮行量爲1.41萬億,高於往年,一定程度上影響了國債的申購情緒和商業銀行對國債的配置。進入2季度後,地方債的供給壓力有望減弱。簡單估算,二三季度地方債總髮行量和淨髮行量都低於近三年同期,後續地方債供給對國債的擠出效應將減弱。

  國債自身供給壓力如何?財政部公佈了2季度國債發行計劃,根據估計,2季度國債發行量大概率在6250億至9580億之間。即便在最爲樂觀情況下(地方債發行9580億),2季度的國債淨髮行量要低於2016年和2017年。從整個2季度來看,國債供給壓力並不突出,但5月份供給階段壓力相對較高。

  近期經濟數據企穩預期加劇了多空博弈,利率債整體的配置需求有所減弱,短期內若各項數據並未重新回落,債市震盪格局可能仍會持續,但從近期導致國債收益率快速上行的因素來看,我們認爲大可不必過於悲觀,隨着隱含稅率向均值迴歸和地方債擠壓度下降,未來國債可能重新獲得配置盤的支撐。整體而言,我們認爲國債收益率下行需要等待基本面配合,但上行空間較爲有限,仍然維持10年期國債收益率3.0%-3.4%的區間判斷。

  正文

  上週債市大幅調整後,本週前三個交易日呈現震盪走勢,我們從前期調整的原因入手,針對性地分析了導致國債收益率上行的因素。我們認爲收益率下行需要等待基本面重新配合,但券種比價、供給壓力等角度的信號均指向國債收益率上行的空間有限。

  本次債市調整的原因爲何?

  3月公佈的經濟數據內部仍有分化,多空博弈加劇了債市波動。此前我們的報告《對2019年4月3日債市波動的點評—債市要反轉了嗎?》分析了近期債市調整的原因,從最新的經濟數據上看,固定資產投資增速有所回升,但製造業投資增速回落;PMI上行而工業企業利潤增速大幅回落,寬信用的效果開始顯現,這可能是造成近期債市大幅調整的一個原因。同時,房地產銷售回暖、投資反彈和通脹預期升溫也都造成了市場波動增大。

  近期國債一級招標不理想影響二級市場,但地方債仍較穩定。從國債投標倍數和一二級價差來看,事實上,2019年1月以來,國債發行情緒就處於下行的階段。近期,國債一級市場招標情況不佳對投資者情緒產生壓制並傳導至二級市場,這在一定程度也導致了債市大幅調整。而另一方面,地方債一級市場情緒卻並未受過多影響。從一二級利差來看,自2019年1月調整地方債發行利率上浮區間後,截止至上週五地方債發行利差維持在一個相對穩定的水平,反映出地方債配置熱情仍然高漲,一定程度上也擠壓了國債配置需求。

  商業銀行減少國債配置也導致國債收益率上行。從中債公佈的託管數據來看,自2019年起,商業銀行國債配置增量持續下行,而2019年3月,全國性商業銀行託管量減少約1580億,是自2007年以來的最大減少量,而與之對應的,全國性商業銀行對國開債和地方債的託管量卻並沒有發生快速下行。截止至2019年3月,全國性商業銀行國開債託管總量爲29473億,地方債託管量爲142834億,均高於年初水平。特別的,全國性商業銀行3月地方債託管增量超過了2000億,進一步驗證了地方債對國債的擠出效應。

  總結導致國債收益率快速上行的原因主要有三:1.經濟數據內部分化導致了多空博弈; 2.商業銀行減少了對國債的配置;3.地方債提前發行對國債存在一定的擠出效應。實際上這幾個因素也存在交集,例如地方債供給量的提升本就會增加商業銀行對國債的配置壓力,而經濟數據企穩帶來的利率上行擔憂則進一步削弱了配置的積極度。

  國債、政金債比價如何?

  在當前經濟數據分化,多空博弈較爲劇烈的情況下,配置盤的配置力度將是決定利率走向的重要因素。而從中債的託管數據來看,全國性商業銀行對國開債和政金債的配置力度並沒有明顯減弱,那麼,國債能否重獲青睞?

  從隱含稅率來看,當前國債仍具有一定的投資價值。我們觀察國債國開債的隱含稅率(國開債到期收益率/國債到期收益率-1),目前隱含稅率在15%左右,低於2010年至今的均值,這說明當前國債與國開債的比價低於平均水平,國開債-國債利差有走擴的可能。

  從歷史上看,當隱含稅率低於均值時,商業銀行往往會加大對國債的配置力度。我們梳理了次貸危機後全國性商業銀行加速對國債配置的時期,可以發現共有三段時期配置加速,其中兩段對應着隱含稅率低於均值的時期。第一段時期爲2010年11月至2011年5月,第二段時期爲2012年6月到13年2月,第三段時期爲2016年4月至2017年5月,其中,第一段和第三段時期商業銀行配置加速更爲明顯,而這兩段配置加速時期之前都曾發生隱含稅率低於均值的情況。背後隱藏的邏輯或許是,當國債收益率上行,隱含稅維持偏低的水平時,國債的價格相對較低,但投資價值相對提高,因此商業銀行會相應的增大國債配置力度。整體來看,隱含稅率低於均值要領先商業銀行增配國債半年至一年。2018年10月隱含稅率開始低於歷史均值,考慮到滯後期爲半年至一年,商業銀行增配加速或將於不久之後出現。

  地方債擠壓度有緩解跡象嗎?

  二季度往後地方債供給壓力減弱,對國債擠出程度可能下降。受地方債提前發行的影響,2019年1季度,地方債發行總量爲1.41萬億元,遠高於2018年1季度發行總量2195億,也高於2018年全年的季度平均發行量1.04萬億。由於地方債相對國債的加點優勢,地方債的提前發行一定程度上擠出了商業銀行對國債的配置。2019年全年新增地方政府債務限額爲3.08萬億,而全年地方債到期量共計1.32萬億。考慮到再融資債券發行,可以簡單估算一下2019年全年度地方債的總髮行量和淨髮行量。我們分樂觀、中性、保守三種情況來估算2019年全年地方債的發行總規模(不考慮置換債的影響)。

  一季度地方政府債共發行了1.41萬億,淨髮行量爲1.23億。採取最樂觀的口徑估計,後續地方債總髮行規模大概率不超過3.02萬億,淨髮行量大概率不超過1.85億。低於2018年二三季度(財政部部長助理許宏才1月15日在國新辦新聞發佈會上發言稱地方債爭取債9月底之前完成發行)總髮行量3.58萬億和淨髮行量3.03萬億,也遠低於2016年和2017年同期水平。即便考慮目前尚未置換的3151億非政府債券形式存在的存量債務的影響,在二三季度發行額相同的情況下,單季度淨髮行量應在1.08萬億左右,仍低於一季度的淨髮行量1.23萬億。綜合來看,相較於一季度地方債,二三季度地方政府債發行所造成的供給衝擊將會減弱。

  國債自身供給壓力如何?

  2019年3月29日,財政部發布了二季度國債發行計劃,4、5、6月分別發行7、8、7只記賬式附息國債,觀察各期限國債自2015年開始每年二季度的發行金額分佈可以發現,關鍵期限國債的發行金額基本在300億至480億的區間之內,2年期和超長期限國債的發行金額基本在250億至340億之間。可以基於此來簡單估計樂觀、中性、保守這三種情形下國債的發行規模。樂觀情況下國債發行規模最大爲9580億,保守情況下國債發行規模最小爲6250億。

  即便在最樂觀的情況下,國債供給衝擊並不算高。二季度付息國債到期總額爲5270億,因此在最樂觀情況下,國債淨髮行量爲4310億,而中性估計下,國債淨髮行量爲2350億,保守估計下,國債淨髮行量爲950億。國債發行量和淨融資量都具有明顯的季節性,即一季度國債發行量往往相對較少,事實上,即便用最大的口徑來估計,二季度國債淨髮行量也僅比2018年二季度多出120億左右,低於2016與2017年同期。整體來看,2季度國債的供給衝擊不算高,季度內分月度看,5月的供給衝擊可能要大於4月和6月。

  近期經濟數據企穩預期加劇了多空博弈,利率債整體的配置需求有所減弱,短期內若各項數據並未重新回落,債市震盪格局可能仍會持續,但從近期導致國債收益率快速上行的因素來看,我們認爲大可不必過於悲觀,隨着隱含稅率向均值迴歸和地方債擠壓度下降,未來國債可能重新獲得配置盤的支撐。整體而言,我們認爲國債收益率下行需要等待基本面配合,但上行空間較爲有限,仍然維持10年期國債收益率3.0%-3.4%的區間判斷。

  市場回顧

  利率債

  2019年4月10日,銀行間質押回購加權利率全面上行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了37.07bps、5.64ps、14.35bps、4.88bps和18.88bps至1.80%、2.39%、2.42%、2.43%和2.69%。國債到期收益率總體上行,1年、3年、5年、10年分別變動0.89bps、1.64bps、-1.59bps、0.50bps 至2.48%、2.94%、3.21%、3.29%。上證綜指收漲0.07%至3,241.93,深證成指收跌0.01%至10,435.08,創業板指收跌0.83%至1,726.64。

  週三央行未開展逆回購操作,無逆回購到期。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  可轉債

  可轉債市場回顧

  4月10日轉債市場,平價指數收於99.94點,下跌3.97%,轉債指數收於113.95點,下跌2.81%。141支上市可交易轉債,除華通轉債、隆基轉債、山鷹轉債橫盤外,27支上漲,111支下跌。其中通威轉債(19.90%)、長信轉債(13.16%)、冰輪轉債(4.68%)領漲,道氏轉債(-5.07%)、德爾轉債(-4.17%)、寒銳轉債(-3.87%)領跌。141支可轉債正股,除華通醫藥、隆基股份、海瀾之家橫盤外,49支上漲,89支下跌。其中,輝豐股份(10.07%)、澳洋順昌(10.02%)、冰輪環境(9.95%)領漲,道氏技術(-10.02%)、寒銳鈷業(-9.73%)、藍思科技 (-6.67%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週中證轉債指數錄得不俗上漲,成交量也隨之攀高,個券層面新上市個券以及週期版塊個券表現亮眼。值得注意的是,我們在前兩週週報中便明確提示投資者要關注轉債市場正股帶來的確定性機會,同期在推薦組合中增加了週期類轉債,寒銳、兄弟等個券在上週表現搶眼,此類確定性標的的價值是短期取得超額收益的重要來源,這一趨勢仍將持續。

  我們重申近期在週報中強調市場形態已經從左側逐步切換至右側,價格安全墊帶來的左側佈局機會已經遠去,正股資質逐漸成爲安全墊的提供者。而溢價率則是決定轉債與正股相對性價比的核心因素,就此輪行情而言,雖然轉債價格已經來到絕對高位,但溢價率仍處於相對合理的區間,換而言之市場參與者仍保有理性,從近期新上市個券的初日溢價率中也不難發現這一現象。在此背景下,絕對收益視角下轉債或不如正股,但轉債依舊可以享受正股紅利。

  我們依舊由alpha及beta兩個方向對正股所帶來的潛在機會進行探討:前期我們一直強調beta是主導市場的核心因素,當下這一趨勢依舊延續,核心是尋找確定性機會,對於beta機會我們建議投資者要放棄對絕對價格或者轉股溢價率的執念,切勿等待一個“舒服”的位置再介入。相比而言確認右側機會更爲重要,這是當前轉債市場極其重要且不容錯過的機遇。短期週期類標的特別是化工類標的值得繼續重點關注; alpha收益的比重有望提升,隨着財報季的展開我們判斷基本面對於正股走勢的重要性會體現得愈發明顯,市場風格有可能從主題炒作逐步向業績過渡,無論是政策推動或是行業景氣拐點,唯有業績真成長才會贏得市場青睞。基於市場風格輪動的可能,預計市場分化會進一步增強,我們建議投資者增加對業績持續性的關注度。

  落實至策略層面,我們認爲轉債市場仍處於積極可爲的時期,結構比倉位更重要的判斷不變。具體標的方面,對已經滿足或者正在觸發贖回條款序列中的標的,我們向投資者重申逐步兌現收益的建議,也會逐步將這類標的移出我們的組合。

  高彈性組合建議重點關注佳都轉債、山鷹轉債、星源轉債、百合轉債、兄弟轉債、鐵漢轉債、冰輪轉債、萬信轉2、洲明轉債、長青轉2、富祥轉債以及金融轉債。

  穩健彈性組合建議關注海爾轉債、航電轉債、光華轉債、長久轉債、千禾轉債、利爾轉債、國貿轉債、桐昆轉債、寒銳轉債、天康轉債、嶺南轉債和大銀行轉債。

  風險提示:個券相關公司業績不及預期。

  股票市場

  轉債市場

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