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鄧海清:投資者需從守株待兔切換到勤勞的小蜜蜂模式

http://finance.sina.com   2019年04月10日 19:53   北京新浪網

  CPI回升趨勢確定,貨幣政策受“豬週期”影響嗎?

  本文作者:鄧海清,華爾街見聞首席經濟學家;陳曦,華爾街見聞研究院院長助理

  2019年3月CPI同比2.3%,市場預期2.3%,前值1.5%;PPI同比0.4%,市場預期0.4%,前值0.1%。

  CPI趨勢性回升

  我們在2月CPI數據解讀中提出,“2019年3月CPI同比將大幅會回升至2%以上,2019年2月的CPI同比1.5%或爲年內最低點”,我們的判斷得到驗證。

  CPI回升主要有兩方面因素:

  第一,豬肉價格趨勢性回升。這主要因爲非洲豬瘟導致的豬減產所致。3月以來豬肉價格開始上漲,而仔豬價格漲幅更大。

  考慮到目前豬肉價格仍然處於歷史較低水平,預計未來豬肉價格仍有較大上行空間,這將給CPI持續帶來上行壓力。

  第二,蔬菜價格回落幅度顯著低於季節性。按照歷史季節性規律,春節後蔬菜價格應當大幅回落,而2019年蔬菜價格春節後僅小幅回落,而且在3月甚至出現反季節性上升,這導致CPI出現額外上行。

  從歷史規律來看,蔬菜價格的反季節性往往都會在之後補漲或者補跌,也就是說4月之後蔬菜價格有較大概率出現明顯回落,這有助於CPI回落。

  3月CPI同比實際上低於很多人的心理預期,從國債期貨的反應也可以看出,很多人的心理預期在2.4-2.6%左右。從高頻數據計算,CPI應當在2.5%附近,CPI同比低於高頻數據的預測,主要因爲CPI非食品環比顯著弱於季節性。

  考慮到增值稅減稅效應,這對CPI同比帶來一次性的下調,這可以部分對衝豬肉價格的上漲,且蔬菜價格回落是大概率事件,因此全年CPI可能時點性超過3%,但目前看顯著超過且維持3%以上的可能性不高。

  PPI暫時性上行

  我們在2月通脹點評中提出,“2019年PPI同比將在3-4月回升,2019年2月PPI爲階段性低點”,同樣得到驗證。

  PPI回升主要因爲低基數效應,以及大宗商品強於市場預期。

  從基數效應來看,2018年3月、4月均爲低基數,預計4月PPI仍將繼續上行。

  3月大宗商品價格整體表現強於市場預期,此前看空大宗商品是市場主流預期,但實際結果是3月大宗商品整體保持震盪,4月以來甚至有所走強。主要原因在於,3月工業生產和需求均超市場預期,房地產可能也並沒有出現市場擔憂的顯著惡化。從供給端來看,OPEC減產、澳大利亞礦難、中東和拉美地緣政治緊張局勢也推高了大宗商品價格。

  我們整體認爲,由於大宗商品價格絕對水平並不低,未來大幅上行可能性不是太高,5月之後PPI將進入高基數時期,PPI將見頂回落,下半年見到PPI回落至0%以下仍有可能,全年PPI整體在-1%至1%區間波動。

  從CPI看貨幣政策

  3月以來,貨幣政策似乎有所邊際變化,主要包括央行連續長時間暫停逆回購,貨幣市場資金穩定性出現下降,暫時性的資金小幅緊張頻發,央行降準降息預期開始顯著弱化。

  我們認爲,2019年通脹應當不會成爲主導貨幣政策的因素,既不存在由於CPI上行導致的貨幣政策收緊,也不存在由於PPI可能通縮導致的貨幣政策大放鬆。

  整體上講,CPI將在2-3%之間波動,PPI將在-1至1%之間波動,兩者均不足以引發貨幣政策的大幅變化。

  從邊際變化看,市場預期2019年貨幣寬鬆程度高於2018年可能落空,這是導致債券市場調整的重要原因之一。

  主要原因在於,CPI年內確實仍然存在時點性破3%的可能,且中國短端貨幣市場利率已經與美國持平,在美國不降息的情況下中國主動引發倒掛可能性不高。再加上更重要的是,經濟已經階段性企穩,央行不應在經濟企穩時加碼寬鬆,而應當爲之後可能的風險預留貨幣政策空間。

  但我們認爲,現在就擔憂貨幣政策實質性收緊,可能爲時太早。主要因爲,目前的經濟回暖究竟是否暫時性的存在疑問,持續時間、強度均有很大懸念,且全球經濟下行壓力仍高的情況下,中國央行緊縮貨幣對中國經濟將非常不利。從2013、2016年的經驗教訓看,央行也不應再重複經濟一好、央行就緊縮、經濟就下行的循環。

  我們整體認爲,貨幣政策維持平穩的可能性較大,加碼寬鬆需要經濟顯著重新惡化、通脹重新超預期下降等強約束,而貨幣政策收緊的可能性目前還看不到。

  債券市場如何看?

  華爾街見聞研究院鄧海清、陳曦團隊從3月26日報告《國債收益率直逼破“3”,債牛是該繼續“守株待兔”,還是要變爲“勤勞小蜜蜂”呢?》開始,連續撰寫階段性看空債市報告《PMI半年後重回榮枯線上,經濟拐點信號“意外”早到,貨幣寬鬆加碼迫切性降低》、《降準會成爲債券市場的“解放軍”嗎?》,從發報告當日開始,10年國債中債估值上行幅度達23BP。

  目前10年國債中債估值和活躍券均在3.3%附近,這在中國債券歷史上處於正常區間3.3-3.7%的底部,但同時10年國債與貨幣市場利差處於歷史高位。

  我們整體對2019年債券市場維持震盪市的判斷,即收益率上行有頂,下行有底,整體區間低於歷史正常區間。

  上行有頂主要在於貨幣政策不會實質性收緊,若R007中樞維持在2.5-2.6%左右,則國債收益率大幅上行的基礎是不存在的,國內配置盤力量足以保證國債收益率上行有頂。

  下行有底主要因爲社融拐點大概率已經出現,經濟拐點暫時無法證僞。除非出現社融、經濟的顯著超預期下行,否則突破前低難度非常高。2019年的資產荒程度與2016年沒法比,且投資者對估值波動的敏感性遠高於2016年,重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。

  從這個意義上講,我們維持“債券牛市最肥美的階段已過”的判斷。2018年債券市場“躺着賺錢”的時代結束,2019年債券市場更多的是區間震盪中的交易性機會,債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。

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