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明明:積極財政政策助力一季度地方債發行提速增量

http://finance.sina.com   2019年04月14日 16:55   北京新浪網

  【一季度地方債盤點】拓寬渠道,優勢凸顯

  來源:明晰筆談  文丨明明債券研究團隊

  2019年地方債的提前發行和政策多方扶持促使機構對於地方債的認購熱情提升,近期財政部也允許商業銀行可通過櫃檯市場發行地方政府債,一定程度也拓寬了地方債的融資渠道,一級市場表現也超出預期。地方債的高效率發行一方面有助於緩解地方政府的資金壓力,同時也有益於基建投資的提振作用。

  地方債發行提速增量,積極財政政策助力提效。去年年底以來,多重政策呵護地方債的發行和認購,政策逐步引導,多元化認購助力地方債市場融資。其中規定地方政府債券可通過商業銀行櫃檯市場在本地區範圍內發行是最大亮點,也完善了地方債發行認購的渠道,有助力於緩解以往一級市場壓力。

  資金用途以基建和民生環保領域爲主,不同地區發行利率有分化。2019年一季度發行一般債101只,發行額6987億元,專項債244只,發行額7536.33億元。按募集資金用途統計,2019年地方債資金流向傾向於基建和民生環保領域。分地域來看,不同省份發行規模和價格與區域經濟實力較弱關聯度較高。

  商業銀行仍是地方債主要持有人,廣義基金大幅增持。截至2019年3月,地方債託管量環比增加3609億元。在投資者結構中,商業銀行持有量最高,但增幅有所放緩。廣義基金在3月大幅增持地方債,相比2月淨增700億元達到2195億元,櫃檯市場在3月份開始增配14.01億元地方債,保險機構也加大幅度增持了73億地方債。政策性銀行、證券公司和交易所市場分別有不同程度的減持。

  內蒙古發行專項債較下限上浮50bp,創近期地方債新高。從發行結果來看,投標仍然踊躍,地方債在需求上並未受到明顯衝擊,究其原因一方面由於區域同比的經濟因素造成價格相對較高,同時也由於近期二級市場估值整體上行也在一定程度上導致地方債發行收到影響。

  地方債對城投債務滾續助力多於擠壓。市場關注地方債的放量發行是否會對城投融資存在擠壓效應,進而導致城投平臺在地方融資職能中被弱化。我們認爲,實際過程中兩者並不存在顯著替代作用,現階段地方一般債和專項債承擔的一部分是納入預算建設資金但更多的補充過往地方平臺承建項目中的施工拖欠款,由於2019年赤字率和專項債規模低於預期,地方債搶跑和政策推動更多是分擔地方政府償債壓力和流動性風險。另外,絕大多數融資平臺在各類政策的作用下,2018年以來並未新增公益性項目,因此地方債和城投現階段相互間替代和擠壓效應不明顯,二者均是將減輕地方政府債務壓力爲首要目標。

  債市策略:利率經過震盪調整後已逐步吸納年初金融和實體數據的回暖現狀,同時市場也對基本面企穩和信用復甦有了心理預期,除非接下來出現資金渠道放鬆甚至政策託底干預增強,否則後續反彈空間有限,可密切關注近期貨幣政策對市場流動性缺口呵護從而產生的波段性機會。

  風險因素:貨幣向信用傳導不暢,金融數據和實體經濟低於預期等。

  正文

  政策多方扶持地方債打開融資渠道

  地方債發行提速增量,積極財政政策助力提效

  政策逐步引導,多元化認購助力地方債市場。2018年12月,十三屆全國人大常委會第七次會議授權提前下達部分新增地方政府債務限額的議案,地方債發行提速放量,2019年1月起,年內部分新增地方債限額在各地區新增限額下達之前發行,早於往年在3月份兩會之後下達限額。兩會政府工作報告提出加大地方一般債和專項債發行,同時合理擴大專項債使用範圍。

  3月15日,財政部發布《關於開展通過商業銀行櫃檯市場發行地方政府債券工作的通知》,通知部署了地方債櫃檯市場的相關發行事宜,規定地方政府公開發行的一般債券和專項債券可通過商業銀行櫃檯市場在本地區範圍內發行。其中強調櫃檯市場應當重點發行專項債券,更好發揮專項債券對穩投資、擴內需、補短板的作用。在櫃檯市場發行地方政府債,拓寬了地方債的發行渠道,豐富了銀行間債券市場的業務品種,滿足了個人和中小機構投資者的投資需求。

  認購情緒火熱,配置優勢凸顯

  4月1日,北京市政府在櫃檯市場成功招標發行兩期地方政府債券,共計20億元,票面利率3.25%,兩期地方債均爲專項債,分別爲土地儲備專項債和棚改專項債。此前,根據財政部統一部署,2019年3月25日開始,寧波、浙江、四川、陝西、山東、北京等六省市作爲首批試點在櫃檯市場發行地方政府債。3月25日,寧波和浙江分別發行地方債供個人投資者認購,均爲土地儲備或棚改地方專項債,發行期限分別爲3年和5年,利率分別爲3.04%和3.32%。

  櫃檯市場成爲今年地方債發行認購的補充渠道,有助力於緩解以往一級市場壓力。櫃檯市場發行的地方債開始銷售以來,以中小個人投資者爲主的客戶羣體爲主。政策的大力支持和目前的認購情緒有助於地方債長期的發行認購趨勢,同時相較於國債,地方政府債價格也更具吸引力。

  支持政策下,地方債配置優勢凸顯。從2018年下半年開始,一系列關乎加快推動地方債的政策出臺,並且鼓勵中小機構和個人認購。營改增之後,國債和地方債免徵利息收入稅,而政策性金融債和其他金融債利息收入需繳納增值稅,尤其是銀行購買國開債需繳納25%所得稅和6%增值稅,地方債配置優勢進一步凸顯。國債和地方債與政策性金融債和信用債之間的利差進一步拉大。

  一季度地方債發行和成交情況

  一級放量增速,基建民生優先

  穩增長政策加碼,一季度地方債發行放量提速。兩會政府工作報告中提出2019年政府專項債2.15萬億,地方政府一般債9300億,規模增加的同時,進度也較往年快速提升。3月24日財政部在中國發展高層論壇上表示加快地方政府債券發行使用,爭取9月底前將全年新增地方政府債務限額3.08萬億元發行完畢。2019年地方債發行較往年大幅提前,提前下達地方政府新增一般債限額5800億元,新增專項債限額8100億元,合計1.39萬億。

  一季度新增一般和專項債環比同比大幅增加。2019年一季度地方債合計發行1.4萬億,按照償債資金來源,一般債101只,發行額6987億元,專項債244只,發行額7536.33億元。2019年一季度新增一般債券和新增專項債券發行量分別達到6114億元和7062億元,接近於2018年最高水平且環比、同比都有顯著提升。相比2018年一季度以發行置換債爲主,2019年一季度則以新增債券和再融資債券爲主。隨着地方債置換額度逐漸完成,置換債發行減少,而隨着過往地方債到期規模提升,再融資債發行也將持續增加。

  按募集資金用途統計,2019年地方債資金流向傾向於基建和民生環保領域。募集資金用途中,其它基礎設施建設包括醫療、市政、教育、保障性住房、生態與環境保護和產業配套基礎設施、水利工程等重大公益性項目等。和2018年對比,2019年地方債資金流向土地儲備有所減少,由41%下降到35%。流向棚戶區改造和其它基礎設施類建設和公益類項目以及軌道交通等增多,由合計55%增至合計63%。

  分地域來看,不同省份一般和專項發行份額有所分化。一季度全國共31個省市發行地方債,發行總量江蘇最多,達到1013億元,新增一般債發行湖北最多,達579億元,新增專項債發行江蘇最多,達818億元。區域經濟實力較弱地區偏好發行一般債,如內蒙古、吉林、青海、貴州和西藏等地方債發行總額偏低的地區以發行一般債爲主,幾乎沒有發行專項債。發行利率最高的省市包括黑龍江、新疆、河北等。

  按債券發行期限看,一季度地方債發行偏好於5年到10年中長久期券種。一季度地方債發行5到10年久期佔比較高,10年期和5年期分別佔比33.23%和32.64%,發行數量分別爲112只和110只,7年期佔比22.55%,發行76只。

  地方債成交活躍,但區域分化明顯

  一季度地方債市場成交量教委活躍,但各地區表現有所差異。成交額靠前的省市包括安徽,遼寧、貴州和四川,一季度地方債成交量均超過2000億元,其中安徽達到2557.43億元。成交額末位的省市海南、甘肅、寧夏和西藏,一季度成交量均未超過100億元。認購倍數來看,河北省發行的兩隻地方債19河北債02和19河北債01認購倍數最高,分別達到52.74倍和51.82倍。我們摘錄了各省市認購倍數最高的地方債進行對比,前三位的省市分別爲河北、四川和河南,最高認購倍數分別爲52.74倍、51倍和48.61倍,北京發行的地方債認購倍數最低,爲7.5倍。

  商業銀行仍是地方債主要持有人,廣義基金大幅增持,受政策影響櫃檯市場開始配置地方債。2019年截至3月,地方債託管量爲19萬億元,較上月增加3609億元。在投資者結構中,商業銀行持有量最大,佔所有投資者託管比例約88%。1月到3月商業銀行持倉持續增加,但增幅有小幅回落,累計增持7735億元地方債。廣義基金(非法人產品)在3月大幅增持地方債,相比2月淨增700億元達到2195億元。同時受3月地方債開始在櫃檯市場銷售的政策影響,櫃檯市場在3月份開始增配14.01億元地方債,保險機構也加大幅度增持了73億地方債。政策性銀行和交易所市場在一季度分別有不同程度的減持,分別減持140億元和466億元,同時信用社和證券公司也減持了地方債。

  地方債質押回購折算率高於AAA級信用債,發行利率高於國債。各省份一季度最新發行的地方債質押比率均值均爲95%以上,對比國開行及政策性金融債90%-94%的折算率和AAA評級企業債70%-90%的折算率有明顯優勢,且從2018年8月開始,地方債發行利率要求較同期限國債收益率前五日均值上浮40bps,雖後來下調至25bps,但地方債發行溢價仍較國債偏高,一級認購吸引力仍較強。2018年11月地方債和國債利差達到最大值77bps,隨着近期地方債認購火熱利差有收窄趨勢。

  伴隨着二級市場回調和國債招標影響,內蒙地方債發行創新高。2019年4月9日,內蒙古發行專項債較下限上浮50bp,打破前期地方債上浮利率25-40bp的狀況,也創近期地方債發行上浮利率的新高。自2018年8月監管層要求地方債發行利率上浮40bp以來,部分地區發行地方債利率上浮在40bps左右,在8、9月地方債發行高峯時部分地方債發行利率達到50bp以上。2019年1月下調至25bp以來,地方債發行利率維持在25bp左右,因此內蒙古債利率上浮50bp受到關注。從發行結果來看,投標仍然踊躍,表明地方債需求並未受到明顯衝擊,但究其原因,一方面源於區域同比和經濟因素導致內蒙古地方債在發行價格上處於相對高的利率區間,同時也由於近期二級市場估值整體上行同時疊加國債招標因素,最終導致此次內蒙地方債的發行價格更爲顯著。

  地方債對城投債存在擠壓效應嗎

  地方債對城投債務助力多於擠壓效應

  市場關注地方債的放量發行是否會對城投融資存在擠壓效應,進而導致城投平臺在地方融資職能中被弱化。我們認爲,實際過程中兩者並不存在顯著替代作用,現階段地方一般債和專項債承擔的一部分是納入預算建設資金但更多的補充過往地方平臺承建項目中的施工拖欠款,由於2019年赤字和專項債規模均低於預期,地方債的搶跑和政策推動更多作用是分擔地方政府償債壓力和流動性風險,繼而再補充新增基建資金。另外,絕大多數融資平臺在各類政策的作用下,2018年以來並未新增公益性項目,因此地方債和城投現階段相互間替代和擠壓效應很小,均是爲減輕地方政府償債壓力爲首要目標。

  考慮到2019年的基建支出與財政壓力,完全依靠PPP、地方政府債券和專項債還不能夠滿足地方政府基建融資需求,城投平臺融資功能仍要維持。一方面,現階段多數地方政府對政績和基建的需求仍較爲強烈,對城投主體這一融資工具依賴程度仍很高,一刀切的政策存在一定現實約束。另一方面,由於目前諸多平臺存續債務較多,難以短期內與政府將往來賬款釐清,融資很難戛然而止。更需注意的是各類專項債券是在地方債務限額內的,規模有限,暫不能代替城投作用。新道尚未疏通,老路不能有礙,我們認爲在財稅體制改革完成和宏觀經濟企穩之前,城投平臺依然是地方政府融資的主要手段,根本上城投平臺融資功能仍要維持。

  從募集資金用途來看,城投企業債券與基建項目表徵關係更爲緊密。從存量城投債募集資金用途總規模的佔比來看,在全部已發行的城投企業債募集資金用途中,與地方債募集資金用途相吻合的如工程建設類佔比28.27%,棚戶區改造佔比19.19%,但另外諸如房屋以及小微企業貸款等其他項目佔比最大達37.74%。同時城投例如中票、短融和公司債等債券佔全部城投債的52.16%,其募集用途很多並未在具體項目建設上,而是主要用於償還借款和補充流動資金。因此如此來看,地方債的放量發行表面上對城投用於基建的融資侵吞效應很低,實質情況由於多數情況下地方債用於的項目往往是城投作爲獨立法人承接的業務,因此並不會出現地方債與城投此消彼長的假設。地方債放量發行助力於城投債務滾動,緩解債務壓力。現階段無論是年初的催發以及多元化融資渠道的打開,地方債放量一方面是對基建資金來源的促進,同時更多的是緩解地方政府償債壓力以及城投的項目拖欠款。

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