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明明:工業企業離去庫存階段結束可能還有一段路要走

http://finance.sina.com   2019年05月29日 16:49   北京新浪網

  當前是庫存週期的什麼階段? 

  來源:明晰筆談  文丨明明債券研究團隊

  報告要點

  4月庫存反彈更多是增值稅因素消退後的庫存被動回補,仍呈現一定主動出庫存特徵。考慮到槓桿率企穩對工業利率的傳導,經濟可能在三四季度轉好,但政策組合仍傾向於穩。目前基本面和政策組合對利率的影響中性偏有利,近期受匯率貶值、通脹預期和包銀事件的影響預計債市仍將延續震盪,維持10年期國債收益率3.2%-3.6%的判斷。

  PMI與工業企業庫存數據緣何背離?由於製造業在全部工業企業的比重高達70%,因此口徑的差異並不能完全解釋二者的背離。從歷史上看,PMI庫存指數與工業企業產成品存貨指數的走勢較爲一致,但PMI數據的波動較大,短期內二者走勢背離的現象也時有發生。PMI產成品庫存更像是一個環比指標,而工業企業產成品存貨數據是同比指標,二者的統計意義不同可能是導致走勢相反的一個原因。

  孰先孰後?我們通過簡單的變換來統一這兩個指標的數學意義。從環比來看,工業企業產成品存貨的環比數據與PMI產成品庫存數據具有一定的相關性,但從統計關係上看,PMI數據要滯後於工業企業數據。從同比來看,PMI產成品庫存的同比數據也要滯後於工業企業產成品存貨。總體來看,PMI產成品庫存指標滯後於工業企業產成品存貨反映了企業對當月生產活動的預期差。

  史觀工業企業產成品存貨與庫存週期的關係。一個完整的庫存週期包括四個階段:主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。回顧歷史,中國目前正處於2016年開始的庫存週期中,其特徵爲內需不振下的企業主動去庫存。

  當前是主動補庫存嗎?4月庫存相比3月回補更多是受增值稅因素的影響,綜合1-2月和1-4月的數據來看,工業企業目前表現爲主動去庫存特徵。與此同時,從庫存週期的傳導過程來看,離去庫存階段結束可能還有一段路要走。

  總體來看,4月庫存反彈更多是增值稅因素消退後的庫存被動回補,仍呈現一定主動出庫存特徵,考慮到企業槓桿率企穩對工業利率的傳導,經濟可能在三四季度轉好,但受結構性去槓桿影響力度偏溫和。一季度的超預期高增使逆週期調控政策力度邊際減弱,可見政策組合仍傾向於穩,預計未來在對衝外部環境的負面影響方面會增加,但過猛的可能性不高,且對地產等局部調控可能邊際收緊(近期住建部等要求加強安全生產建設),基本面和政策組合整體上對利率的影響中性偏有利,近期受匯率貶值、通脹預期和包銀事件的影響預計債市仍將延續震盪,維持10年期國債收益率3.2%-3.6%的判斷。

  正文

  2019年5月27日,統計局公佈的數據顯示4月工業企業產成品存貨累計同比爲4.9%,較上月0.3%大幅回升,而4月PMI產成品庫存爲46.5%,較上月47.0%有所回落。PMI庫存指數與工業企業庫存指數的走勢爲何表現各異?誰是更好的庫存觀測對象?4月庫存回升是否意味着新的庫存週期已經開啓?本文將對這些問題展開討論。

  PMI與工業企業庫存數據緣何背離?

  由於製造業在全部工業企業的比重高達70%,因此口徑的差異並不能完全解釋二者的背離。製造業PMI的數據口徑是製造業企業,而工業企業數據則包括製造業、採礦業和電力燃水的生產等行業,從統計口徑上來看工業企業數據口徑更寬。考慮到製造業企業佔全部工業企業總資產的佔比較高,可以近似用工業企業數據來代表製造業數據。自2018年2月起,統計局開始公佈製造業庫存同比數據,其走勢與工業企業庫存同比完全一致,因此,PMI數據與工業企業數據的背離可能並不僅僅是因爲口徑的問題。

  從歷史上看,PMI庫存指數與工業企業產成品存貨指數的走勢較爲一致,但短期內二者走勢背離的現象也時有發生。2019年3月,統計局公佈的PMI產成品庫存從2月的46.4%回升至47.0%,工業企業產成品存貨指數從2月的6.20%回落至0.3%。2019年4月,PMI產成品庫存指數從3月的47.0%下滑至4月的46.5%,而工業企業產成品存貨指數卻從3月的0.3%回升至4月的4.9%。連續兩個月內,PMI庫存指數與工業企業產成品存貨指數的波動方向相反。從歷史上來看,PMI與工業企業庫存背離的現象並不是第一次出現,相對於工業企業數據來說,PMI數據的波動較大,但從長期來看二者的趨勢性是一致的。

  PMI產成品庫存是環比概念,而工業企業產成品存貨按照可比口徑公佈的是同比指標,二者的統計意義不同可能是導致走勢相反的一個原因。從指標的實際意義來看,PMI反映了製造業在當月收縮或擴張的程度——高於50%代表擴張,低於50%代表收縮。因此,PMI數據更像是一個環比指標。工業企業利潤數據是按照可比口徑公佈的同比指標,反映了當月樣本內工業企業相對於上一年同期收縮或擴張的程度。指標間數學意義的差異性可能導致數據之間不具有可比性,也可能會導致二者在長期內走勢一致但短期內走勢背離的現象。

  孰先孰後?

  考慮到PMI是一個環比指標而工業企業數據是同比指標,我們通過簡單的變換來統一這兩個指標的數學意義。具體來看,我們既可以將工業企業產成品庫存變爲環比數據,也可以將PMI數據轉變爲同比口徑。

  工業企業產成品存貨的環比數據與PMI產成品庫存數據具有一定的相關性,但從統計意義上看,PMI數據要滯後於工業企業數據。我們將2011年至今的工業企業產成品存貨轉變爲環比數據(直接用累計值的環比數據),將所得結果與同期PMI產成品庫存數據進行對比,發現二者的相關性較差,相關係數僅爲25%。同時,我們將工業企業產成品存貨的環比數據作爲解釋變量,用同期PMI產成品庫存數據作爲被解釋變量進行迴歸分析,迴歸結果顯示, PMI數據與工業企業產成品存貨的環比數據具有顯著的統計關係,但滯後1-3期的PMI與工業企業產成品存貨數據並不具有明顯的統計關係,這可能說明PMI的先導作用相對有限。而另一方面,當期的PMI產成品庫存指數與滯後1-3期的工業企業產成品存貨環比指數有着明顯的統計關係。這說明從統計意義上來看,PMI產成品庫存指數反而是一個滯後指標,與直觀感覺甚爲不符。

  PMI產成品庫存的同比數據也要滯後於工業企業產成品存貨。另外,我們對2011年至今的PMI產成品庫存數據進行處理,通過簡單的變換將PMI指標近似的變爲同比指標:由於PMI以50%爲榮枯線,可以近似的將PMI指數減去50%後得到的結果看作爲當月的環比數據,隨後用12個月移動平均的方法即可將環比數據轉爲同比數據。我們將更新後PMI產成品庫存的同比數據與工業企業產成品庫存數據相比,可以發現二者的走勢較爲一致,但結果顯示PMI產成品庫存的同比指數依然滯後於工業企業產成品存貨同比。

  PMI產成品庫存指標滯後於工業企業產成品存貨反映了企業對當月生產活動的預期差。理論上,作爲經濟的先行指標,PMI具有及時性和先導性,相應的,PMI庫存指數也應該領先於產成品存貨,但從結果來看PMI庫存指數的先導性並沒有體現,反而是工業企業產成品存貨要領先於PMI指數。由於PMI數據反映了企業的生產預期,因此PMI與工業企業數據的分化可能反映了企業對自身生產活動的預期差,而這種滯後可能是由於企業是基於更早之前的經營活動預測未來的庫存水平,因此可能與當月實際的生產和銷售變化存在差異。

  史觀工業企業產成品存貨與庫存週期的關係

  通過前文的分析我們發現,PMI產成品庫存指數往往滯後於工業企業庫存指數,因此當對庫存週期進行分析時,我們選擇工業企業庫存指數而非PMI產成品庫存指數進行分析或許更爲合適。

  一個完整的庫存週期包括四個階段:主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。這四個階段的周而復始反映了外部需求和企業內在生產意願間相對力量的輪動。

  中國目前正處於2016年開始的庫存週期中,其特徵爲內需不振下的企業主動去庫存。自2005年至今,中國共經歷了四輪庫存週期,每一輪庫存週期都體現爲庫存量從低谷到高峯再到低谷的過程。本輪庫存週期自2016年開始,2016年供給側改革開始正式推行,由於去產能的推進,上游行業價格擡升,並向中下游傳導,自2016年中以來,房地產投資、基建投資持續強勁,需求轉好與價格擡升等利好因素使得工業企業開始擴大生產規模,並開始了主動補庫存的進程。後期受到金融機構去槓桿、企業面臨融資難問題,降成本尚未推進,製造業投資收縮,內需不振,企業開始被動補庫存。自2018年下半年開始,內需仍未好轉,工業企業利潤持續下行,企業也由被動補庫存轉爲主動去庫存。

  當前是主動補庫存嗎?

  4月工業企業產成品存貨累計同比爲4.9%,較上月0.3%大幅回升,終結了自2018年9月起連續6個月的下滑。考慮到目前庫存處於歷史低位,企業的去庫存壓力下降,對生產端的限制也有所放鬆,那麼,4月企業庫存回升是否代表着新一輪庫存週期的開啓呢?

  4月庫存相比3月回補更多是受增值稅因素的影響,綜合1-2月和1-4月的數據來看,工業企業目前表現爲主動去庫存特徵。4月庫存回補更多是受增值稅下調的影響(受增值稅影響企業3月的生產和銷售前置,庫存消耗過快),將3月的特殊情況剔除,工業企業產成品存貨累計同比增速由1-2月的6.2%下滑至1-4月的4.9,全年庫存仍處於回落狀態,需求端仍較疲弱,企業缺乏擴展動力,說明當期仍表現出一定主動去庫存的特徵。

  從庫存週期的傳導過程來看,離去庫存階段結束可能還有一段路要走。一個完整的庫存週期要先從需求端的改善開始,需求端的好轉傳導至企業端,體現爲企業利潤增加並帶動企業生產意願,最終表現爲企業主動補庫存,即庫存週期的起點。因此其傳導機制往往是需求—利潤—庫存的途徑。我們可以用“槓桿—利潤”的傳導來反映“需求—利潤”的第一條鏈,從歷史數據來看,槓桿率同比的變化一般領先於工業企業利潤的變化,並且領先時間一般爲1-3月。同時,工業企業利潤的變化往往也領先於工業企業產成品庫存的變化(即“利潤—庫存”的第二條鏈),領先時間大約爲2-4個月。當前工業企業利潤仍在築底,而從高頻數據上看槓桿率已開始企穩,但考慮到結構性去槓桿的推進,槓桿—利潤—庫存的傳導力度不會過強,時滯可能在3-7個月,也即在三季度初-四季度末之間。

  總體來看,4月庫存反彈更多是增值稅因素消退後的庫存被動回補,仍呈現一定主動出庫存特徵,考慮到企業槓桿率企穩對工業利率的傳導,經濟可能在三四季度轉好,但受結構性去槓桿影響力度偏溫和。一季度的超預期高增使逆週期調控政策力度邊際減弱,可見政策組合仍傾向於穩,預計未來在對衝外部環境的負面影響方面會增加,但過猛的可能性不高,且對地產等局部調控可能邊際收緊(近期住建部等要求加強安全生產建設),基本面和政策組合整體上對利率的影響中性偏有利,近期受匯率貶值、通脹預期和包銀事件的影響預計債市仍將延續震盪,維持10年期國債收益率3.2%-3.6%的判斷。

 

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