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任澤平:2019年中期宏觀展望

http://finance.sina.com   2019年07月09日 17:50   北京新浪網

  原標題:生於憂患——2019年中期宏觀展望

  來源:澤平宏觀

  文 :恆大研究院 任澤平 夏磊 羅志恆 賀晨 華炎雪

  一、觀點回顧

  2015年:“經濟L型”

  2018年上半年:“中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性”

  2018年下半年:“經濟2019年中觸底”

  2019年初:“市場否極泰來”“經濟前低後穩”

  4月21日:“政策頂”

  二、2019年中期宏觀展望:經濟再下臺階,改革生於憂患

  1、2019年上半年經濟短暫企穩,2019年下半年-2020年上半年經濟將再下臺階。2019年下半年受庫存週期復甦和基建的部分支撐,經濟下行斜率較緩、韌性較強,但2020年上半年將出現庫存週期、房地產週期和世界經濟週期同時下行的疊加,經濟下行斜率較大。符合我們此前判斷:中國“增速換擋”步入“經濟L型”觸底期,有三次觸底,第一次是2016年初,第二次是2019年中。

  經濟再下臺階的主要驅動力量是:短週期庫存復甦受到金融槓桿週期下半場的壓制、中美貿易摩擦衝擊出口效應顯現、房地產調控持續收緊導致的投資放緩。雖然專項債發力,但土地財政大幅下滑,預計基建反彈力度有限,難以對衝經濟下滑。

  2009、2012、2016、2019年四次短週期築底反彈,主要靠貨幣放水刺激地方政府、企業、居民部門不斷加槓桿,現在宏觀槓桿率偏高,微觀主體部門加槓桿空間有限,貨幣財政政策空間有限,因此短週期反彈力度越來越弱。

  2、隨着年初M2和社融增速觸底,政策底(2018年3季度)、市場底(2019年1季度)、經濟底(2019年中)已先後出現。

  但是,由於貨幣不會大水漫灌、微觀主體加槓桿空間有限、新的經濟增長點有待改革開放釋放,預計M2社融回升力度不大,寬貨幣到寬信用仍待解。

  值得重視的是,真實的經濟金融結構比總量數據反映的情況更差:民營中小企業受貿易摩擦和金融去槓桿的衝擊更大,殭屍化或申請破產數量持續上升;社融信貸企穩,但企業中長期貸款少增,短期貸款和票據融資佔比較高;製造業PMI從業人員指數創十年新低,隱性失業問題凸顯。

  3、股市的性價比較高,但取決於基本面、風險偏好和貨幣寬鬆的博弈。

  房地產市場分化,人地掛鉤待解。

  基本面對債券市場有利,但空間有限。

  4、尋找新的經濟增長點。隨着勞動力成本上升、中美貿易摩擦升級等,傳統動能趨弱,需要尋找新的經濟增長點,類似80年代家庭聯產承包責任制,放開鄉鎮企業和民營經濟,推動沿海開放城市試點,1998年房改,2001年加入WTO打開全球市場。

  認爲中國投資飽和是僞命題,中國人均GDP僅9700美元,僅相當於美國的六分之一,而且東西部差異極大,因此投資空間巨大,但不是傳統的鐵公雞,而是在新的投資領域:民生領域教育醫療仍十分短缺,科技創新領域重大基礎性研發仍是短板,城市地上交通四通發達的同時城市地下管網建設仍十分落後┄┄這些都需要公共政策重視,配上新的機制和新的開放。

  5、過去十年,地方政府、企業、居民不斷加槓桿,空間已經有限。現在是到了中央政府加槓桿、轉移槓桿的時候了,讓微觀主體輕裝上陣。

  中央政府加槓桿,主要措施包括:大規模降低企業和居民稅費;做實社保賬戶,提高居民社保水平,讓居民安心消費;放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管制;部分購買存在股權質押風險的企業債務;拿出一部門好資產進行混改;等。

  6、過去幾年,防範化解重大金融風險、污染防治、整頓吏治等長期積弊問題取得重大進展,體現了我們制度的優越性,與此同時也帶來了另一些新問題,比如地方惰政、企業成本上升、中小企業融資難貴等,解決這些問題不是要倒退回去,而是根據高質量發展的新時代新要求,建立新的機制,比如以高質量發展考覈激勵地方政府、建立多層次資本市場改善中小企業融資等。

  當務之急是調動地方政府和企業家積極性。水至清則無魚,人至察則無徒。事業都是人乾的,中國過去四十年的成功主要是市場化改革、全球化開放、地方GDP錦標賽和民營經濟活力迸發,現在要給地方官員新的激勵機制,給民營企業家吃定心丸,這都涉及重大理論創新突破,否則忙於出文件而難以落地見實效。

  7、生於憂患,改革都是倒逼出來的。1978年文革十年動亂之後,1998年亞洲金融風暴之後,均重啓改革。現在,中美貿易摩擦不斷升級,讓國內部分人對形勢更加清醒;經濟持續下行,減稅和開放的力度更大、步伐更快。

  三、週期之輪:全球經濟放緩,新一輪寬鬆週期開啓

  經濟有自身運行規律,就是趨勢和週期,即由潛在增長率和商業週期共同決定的。

  從趨勢看,我國經濟正處於“增速換擋”期的“L型”觸底期。

  從經濟週期運行看,我國經濟處於六大週期疊加:世界經濟週期見頂回落、金融週期下半場、產能新週期底部、房地產週期調控後期、庫存週期從主動去庫存到被動去庫存的復甦早期、新政治週期。

  2019年初以來,世界主要經濟體均放緩。經過長達十年的擴張,由於貿易摩擦衝擊、減稅效應減退、庫存產能房地產三大週期向下,美國經濟也出現了放緩跡象。美歐中澳加印等央行接連放“鴿”,全球新一輪貨幣寬鬆開啓。

  2017年3季度-2019年初處於庫存週期的主動去庫存階段,2019年初對經濟拖累緩解。2019年Q2以來處於被動去庫存的復甦早期,但受到金融週期下半場和中美貿易摩擦的壓制。

  房地產調控週期後期:雖然經濟下滑,在“房住不炒”的導向下房地產調控仍然偏緊。由於具有領先性的房地產銷售、土地購置、資金來源均下滑,投資可能放緩。

  金融去槓桿週期:2009年以來,地方政府、國有企業、居民三大部門不斷加槓桿,宏觀槓桿率較高,微觀主體再度加槓桿空間有限,制約貨幣財政政策。當前中國正處於改革開放以來第一輪金融週期的下半場,防化重大金融風險具有特殊意義。

  經過2010-2015年單邊下滑,2016-2019年中國產能週期觸底,但受制於企業盈利不振和外需疲弱。

  四、中美貿易摩擦

  我們要清晰深刻地認識到中國經濟發展的巨大潛力和優勢,如果重啓改革開放,最好的投資機會就在中國:中國有全球最大的統一市場(14億人口),有全球最大的中等收入羣體(4億人羣);中國的城鎮化進程距離發達國家仍有20個百分點的空間,潛力大;中國的勞動力資源近9億人,就業人員7億多,受過高等教育和職業教育的高素質人才有1.7億,每年大學畢業生有800多萬,人口紅利轉向人才紅利;中國的新經濟迅速崛起,獨角獸數量僅次於美國;中國GDP增速6%以上,是美國的2-3倍;新一輪改革開放將開啓新週期,釋放巨大活力。

  五、資治通鑑

  用了大半年時間重讀《資治通鑑》,讀到文景之治,恭行節儉,減輕賦稅,休養生息,與民休息,崇尚黃老,去文深苛吏,任用質樸厚重大臣,遂奠定強漢四百年基業。此即漢初的供給側改革。古今中外,大道相通,大道至簡。

  讀《資治通鑑》到五代十國,從唐末到趙世祖,歷經樑唐晉漢周。英雄輩出,朱溫-李克用-李存瑁-李嗣源-李從珂-石敬瑭-劉知遠-郭威。第一代戎馬倥傯,金創滿身,百戰建國,不可謂不神武,草創帝國不可謂不辛苦。然皆至二代三代而亡,其興也勃其亡也忽,令人惋惜。概因繼承者驕奢無度,重徵暴斂,民怨沸騰,內不能撫潘鎮,外不能服戎狄,猜忌大臣,任用宵小。

  生於憂患,死於安樂。

(本文有刪減)

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