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明明:利率市場化邁出關鍵一步 LPR改革推動實質降息

http://finance.sina.com   2019年08月18日 16:51   北京新浪網

  利率市場化關鍵一步,LPR改革推動實質降息

  來源:明晰筆談

  文丨明明債券研究團隊

  報告要點

  8月16日國務院常務會議的明確部署、8月17日央行對改革晚上貸款市場報價利率(LPR)形成機制的公告,都宣告了利率市場化邁出了關鍵的一步。改革報價方式、豐富期限品種,LPR利率將有所下降,帶動國債收益率繼續下行。

  ▍國常會部署進一步降低實際利率措施。降成本是2018年以來的主要議題,此次國常會主要圍繞三個方面進一步降低實際利率:結構方面,繼續支持小微企業融資,着力解決小微企業融資難、融資貴問題;數量方面,此次國常會提出要保持流動性合理充裕;價格方面,要“堅持用改革辦法促進實際利率水平明顯下降”,完善貸款市場報價利率形成機制,通過推進貸款利率市場化改革以降低成本、降低貸款費用。

  ▍推進貸款利率市場化,降成本需價格工具。2018年貨幣政策的主要矛盾貨幣數量寬鬆但不能促進信貸規模增長,因而以定向降準爲主,2019年貨幣政策的主要矛盾是市場利率下行但不能引導貸款利率下行,因而需要價格型工具,提高貨幣政策由政策利率傳導至貸款利率的效率。貸款利率難以下行的內在機理是銀行貸款定價機制,貸款利率市場化首先改革價格形成機制。

  ▍新LPR的要點:改革報價方式、豐富期限品種。改革完善貸款市場報價利率形成機制,主要體現在報價環節,報價方式的變化將導致新LPR價格的變化;增加報價行數量和改革報價計算方法,如果不考慮各行新報價下行的因素,算術平均值會上升;報價方式改變和擴大報價行覆蓋範圍對新LPR價格的影響相反,共同作用下會導致新LPR並不會下降很大幅度。加5年期以上品種,推進中長期貸款利率市場化,5年期以上品種定價有兩種可能:猜想1,以固定期限利差形式,根據貸款基準利率期限利差而定;猜想2,以債券收益率曲線爲基礎進行貸款利率曲線的定價。

  ▍利率市場化改革後的影響:長期看,美日法三國利率市場化進程中率水平趨於下行,本次利率並軌目前聚焦貸款利率市場化,負債存在剛性,從銀行息差的收窄角度來看,短期內貸款利率下行幅度不會很大。長期來看,需要通過降低政策利率,才能實現更大幅度的利率下降。另一方面,貸款利率下行過程中存貸息差壓縮,銀行負債端成本降低需定向數量寬鬆支持。

  ▍債市策略:本次貸款利率市場化推進加速有超預期成分,預計會開啓一段利率下行空間;後續也存在下調MLF操作利率進一步引導利率下行的動機和可能,可能會繼續利多利率下行。此外,對衝中小銀行在貸款利率下行對存貸息差影響,支持小微企業貸款綜合融資成本下降,定向降準仍然可期。對債市而言,我們維持10年期國債收益率2.8%~3.2%的判斷,預測隨着利率並軌的進一步落地,10年國債到期收益率將繼續向2.8%靠近。

  正文

  改革方式降成本方案落地,激活LPR推進貸款利率市場化。2018年以來深化利率市場化改革老生常談,無論是央行官員在不同場合多次提到利率兩軌合一軌,還是中央政治局會議、國務院常務會議、人民銀行貨幣政策委員會二季度例會的強調,推進利率市場化、疏通貨幣政策傳導渠道是2018年以來的主要任務之一,而8月16日國務院常務會議的明確部署、8月17日央行對改革晚上貸款市場報價利率(LPR)形成機制的公告,都宣告了利率市場化邁出了關鍵的一步。

  國常會部署進一步降低實際利率措施

  降成本是2018年以來的主要議題,2018年以來政策經歷了從數量寬鬆到監管(MPA等)定向寬鬆的路徑,疏通貨幣政策傳導渠道,緩解中小微企業融資難、融資貴問題始終是貨幣政策主線之一。而實際上要實現降成本和利率,貨幣政策常規工具包括全面降準、定向降準、流動性投放等等在歷史上都有一定效果,2018年貨幣政策寬鬆就訴諸數量型工具。央行貨幣政策司司長孫國峯(2019)提出,銀行是貨幣政策傳導的中樞和核心,而銀行的放貸能力和放貸意願主要受制於資本金、流動性和利率傳導不暢三個外部約束條件(孫國峯. 貨幣政策回顧與展望[J]. 中國金融, 2019.)。創設CBS支持和鼓勵商業銀行通過發行永續債的方式補充資本金,全面降準、定向降準、公開市場操作等多種方式保持流動性合理充裕已經解決了前兩個約束。

  此次國常會主要圍繞三個方面進一步降低實際利率,分別是結構方面、數量方面和價格方面。在結構方面,繼續支持小微企業融資,着力解決小微企業融資難、融資貴問題;在數量方面上,此次國常會提出要保持流動性合理充裕;在價格方面,要“堅持用改革辦法促進實際利率水平明顯下降”,完善貸款市場報價利率形成機制,通過推進貸款利率市場化改革以降低成本、降低貸款費用。其中解決小微企業融資難、融資貴是目的,而保持流動性合理充裕和促進貸款利率市場化是手段,通過逐步推進貸款利率市場形成機制而使得貨幣市場和債券市場的流動性寬鬆能夠順利傳導至貸款市場,增強商業銀行的放貸能力和放貸意願,進而爲小微企業營造一個良好的融資環境。

  去年以來貨幣政策圍繞降成本開展,國務院常務會議多次進行過部署,我們將這些降低融資成本和實際利率的措施整理如下。 

  爲什麼要利率市場化改革:降成本需要價格

  從解決融資難到解決融資貴。2018年以來貨幣的數量寬鬆淤積在銀行間市場,貨幣政策傳導渠道並不通暢。2018年貨幣政策的主要矛盾貨幣數量寬鬆但不能促進信貸規模增長,因而以定向降準爲主,2019年貨幣政策的主要矛盾是市場利率下行但不能引導貸款利率下行,因而需要價格型工具。但是在槓桿率約束下,傳統的貸款基準利率以及公開市場操作利率下調都受到限制,進一步降成本則走向了壓低貸款費率、壓縮風險溢價的方向,貸款利率市場化推出。

  貸款利率難以下行的內在機理是銀行貸款定價機制,貸款利率市場化首先改革價格形成機制。推進利率市場化、完成利率兩軌並一軌是破除孫司長所說的第三個約束。市場利率和貸款基準利率“兩軌”並存,使得貨幣政策由政策利率傳導至貸款利率的效率低下,在原本的貸款基準利率(2015年10月至今沒有調整)的基礎上報價,商業銀行的貸款利率並不能準確地反映其貸款成本、貸款費用、信用風險等,也不能充分反映貸款市場的資金鬆緊狀況,2018年以來市場利率大幅下行,但貸款利率卻保持穩定,所以疏通貨幣政策傳導機制,打破利率約束,就需要逐步推進貸款利率市場化,提高貨幣政策由政策利率傳導至貸款利率的效率,使得貨幣市場和債券市場的流動性寬鬆能夠順利傳導至貸款市場,降低實際貸款利率。

  新LPR的要點:改革報價方式、豐富期限品種

  改革完善貸款市場報價利率形成機制,主要體現在報價環節。(1)報價方式改爲按照公開市場操作利率加點形成;(2)新LPR是去掉最高和最低報價後算術平均的方式計算得出;(3)增加報價行數量,在原有10家全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和經營銀行各2家,提高報價行範圍代表性;(4)報價頻率由原來的每日報價改爲每月報價一次,避免激活LPR後市場波動大的影響;(5)增加報價期限品種,在原有的1年期一個期限品種基礎上,增加5年期以上的期限品種,爲銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考。

  首先,報價方式的變化將導致新LPR價格的變化。改革之後,LPR的涵義已經從貸款基礎利率轉變成貸款市場報價利率,早在今年7月12日央行貨幣政策司司長孫國峯表示將貸款基礎利率(LPR)改稱爲貸款市場報價利率以突顯其市場化特徵。但從報價方式來看,改革前LPR以成本加成方式報價,涵蓋資金成本、信用風險成本、稅收成本、管理費用和最低資本回報;改革後LPR則在政策利率上加點報價,加點因素包括自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。

  改革前的貸款基礎利率雖然名義上是成本加成定價,但實際上仍然是以貸款基準利率爲基礎進行報價的,2015年10月24日貸款基準利率最後一次調整後LPR僅僅在2018年4月8月上調1bp,並沒有充分反映市場利率變動;改革後,貸款市場報價利率LPR基於政策利率(1年期MLF)加點報價。

  新LPR與貸款基礎利率完全不同,報價也將會出現一定程度下行。單單對某一家報價行而言,舊LPR爲給最優質的客戶的貸款利率[1],當前舊LPR爲4.31%,較貸款基準利率4.35%僅僅低了4bps。但實際上仍然有不少貸款是在貸款基準利率下浮一定比例,截至2019年二季度末,17.76%的貸款利率是在基準利率上下浮,此前最高下浮比例爲10%(爲3.915%)。那麼對於原本已經是LPR報價行的國有銀行的部分股份制銀行,新LPR報價肯定會低於此前的4.31%以體現市場利率下行。

  其次,增加報價行數量和改革報價計算方法,如果不考慮各行新報價下行的因素,算術平均值會上升。報價行由原有的10家全國性銀行擴張到城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行,共18家;報價計算方法由加權平均變爲算術平均。如果不考慮前文所述的新LPR報價方式導致的報價下行,單單就報價行範圍擴大到中小銀行、報價方法改爲算術平均考慮,由於中小銀行資金成本和風險溢價更高,LPR報價會高於大型銀行,這樣導致算術平均值較未增加報價行時更高。

  總的來說,報價方式改變和擴大報價行覆蓋範圍對新LPR價格的影響相反,共同作用下會導致新LPR並不會下降很大幅度。LPR利率下行幅度料會明顯小於舊LPR與貸款基準利率9折之差39.5bps,也會小於銀行一般貸款加權利率從2018年最高點下滑至二季度末的25bps。 

  第三,增加5年期以上品種,推進中長期貸款利率市場化。貸款基礎利率於2013年10月25日首次運行,但是隻有1年期貸款基礎利率,缺少更長期的貸款基礎利率,也就是說在指導實際貸款利率過程中,該利率對1年期貸款基礎利率的指導作用較強,但是對於更長期的貸款的指導作用就相對較弱。首先,一方面,在深化利率市場化改革過程中將會逐步推進貸款基準利率向市場利率的並軌,逐漸淡化貸款基準利率的作用,但另一方面,現實中大量存量中長期浮動利率貸款是以貸款基準利率爲利率基準的(例如居民住房貸款),驟然取消貸款基準利率必將引起大量存量中長期浮動利率貸款的混亂,從這個角度來看,完善貸款市場報價利率機制、增加5年期以上的品種是“兩軌並一軌”的過渡措施,在穩定存量的同時,要求增量以貸款市場報價利率爲基準,推進中長期貸款利率市場化。

  其次,一方面,在經濟下行壓力增大以及金融供給側結構性改革的背景之下,央行更希望優化貸款結構,提高中長期貸款比重,並以此支持經濟增長,但另一方面,現實的情況是中長期貸款缺乏有效的市場化形成的基礎利率作爲指導,中長期貸款利率還主要以貸款基準利率爲指導,並不能隨着市場利率的變動而靈活變動,由短端利率到中長端利率的傳導效率較低,部分銀行甚至通過協同行爲設定隱性下限,阻礙中長端利率的下降,不利於降低實際利率。所以完善貸款市場報價利率機制、增加5年期以上的品種不僅是推動利率市場化、實現“兩軌並一軌”的過渡措施,也是優化貸款結構、提高中長期貸款比重、降低實際利率的重要措施。

  增設五年期以上品種作爲中長期貸款利率的基礎,但是增設的品種是以什麼爲報價基礎呢?猜想1:以固定期限利差的形式,一種可能的利差定價是根據貸款基準利率期限利差而定,即LPR5年以上-LPR1年的利差應該大致等於貸款基準利率5年以上-1年的利差55bps左右。猜想2:以債券收益率曲線爲基礎進行貸款利率曲線的定價,5年國債到期收益率-1年國債到期收益率利差中位數爲40bps左右,AAA中票5年與1年到期收益率利差中位數爲45bps左右。

  新機制下,降低實際利率的三種方式

  貸款市場報價利率機制如下:各行根據自身的資金成本、市場供求和風險溢價等因素對政策利率(主要是一年期MLF利率)進行加點,形成本行的報價利率並上報給全國銀行間同業拆借中心;再由全國銀行間同業拆借中心剔除最高值和最低值後,對其餘各報價行的報價利率進行算術平均,得到貸款市場報價利率並對外公佈;各商業銀行再在貸款市場報價利率的基礎上,根據借款人的信用狀況(如信用記錄、抵押品等)等進行加減點,形成不同實體的貸款利率;再考慮上通貨膨脹、貸款費率等因素,最終形成不同實體的貸款實際利率。由上述利率傳導機制可以看出,要降低實際利率有三種方式:第一是貸款市場報價利率下行,第二是壓縮信用利差和風險溢價,第三是降低貸款費率等。

  目前看,央行也從三個方面多次推出政策促進貸款實際利率下行。推動降低貸款費率,改革完善貸款利率市場化以推動貸款市場報價利率下行,加之定向降準、監管定向放鬆支持等以壓縮信用利差和風險溢價均有所政策推出,後續政策也將從以上三個方向入手。

  後續推動貸款市場報價利率下行還可能存在下調公開市場操作利率可能。本次利率市場化改革後形成了OMO-MLF-LPR-貸款利率的價格工具傳導鏈條,要降低貸款利率可以通過兩個方式:第一,先壓縮LPR與MLF的利差,這樣將起到一定程度的降息效果;第二,直接下調OMO和MLF操作利率引導LPR下調。我們傾向於認爲8月20日首次報價會以壓縮LPR與MLF利差爲主,後續若美聯儲持續降息,下調MLF以促進進一步降低利率的概率較大。後續需要關注的時點是8月20日新LPR首次報價以及8月24日MLF到期,以及9月17日在美聯儲三季度議息會議前兩天有MLF到期。

  利率市場化改革後的影響

  長期看,美日法三國利率市場化進程中率水平趨於下行

  《債市啓明系列20190313—利率並軌,LPR佔一席之地》中總結了美日法三國利率市場化進程中,利率水平總體趨於下行。利率市場化前和利率市場化初期,利率處於較高水平或上升趨勢中,而在1980年代美國、日本和法國都不約而同開始了利率市場化改革,可以發現,在三國利率市場化改革進程中,利率水平均大多數情況處於下行之中。利率市場化改革進程與利率下行可能並非“巧合”,而是利率市場化過程需要利率下行配合,政策寬鬆以引導利率下行,最終表現出利率市場化改革進程與利率下行相吻合的線索。

  首先,美日等國家利率市場化改革的出發點均是銀行存款的壓力,這就意味着利率市場化的結果是使得銀行能突破存款利率上限、以更高的利率搶奪存款資源,但是銀行間競爭加劇、利率快速提升對銀行業、經濟運行都會產生極大的衝擊,因而這個過程就必需營造利率下行的環境以緩衝利率市場化過程中的利率上行壓力。

  其次,一般利率管制都是以存款利率上限、貸款利率下限形式存在,這說明利率市場化後存款利率有上行需求、貸款利率有下行動力。對於貸款利率,一般而言都存在一定程度上浮,那麼要完成利率市場化,則需要引導貸款市場利率下行、與政策利率趨同,避免利率大幅波動對市場的衝擊。這樣,也表現爲利率下行。

  但是也要看到,美日等國家利率市場化改革的出發點均是銀行存款的壓力,這就意味着利率市場化的結果是使得銀行能突破存款利率上限、以更高的利率搶奪存款資源,但是銀行間競爭加劇、利率快速提升對銀行業、經濟運行都會產生極大的衝擊,因而這個過程就必需營造利率下行的環境以緩衝利率市場化過程中的利率上行壓力。因而我們認爲本次利率並軌目前聚焦貸款利率市場化,負債存在剛性,從銀行息差的收窄角度來看,短期內貸款利率下行幅度不會很大。長期來看,需要通過降低政策利率,才能實現更大幅度的利率下降。

  歷史上降息後,利率走勢視後續政策預期而異

  從歷史上看,降息並不會一定導致國債收益率下行,超預期的降息才會。依2012年以來歷次下調貸款基準利率來看,降息對國債收益率的影響並不始終如一。2012年兩次下調貸款基準利率並沒有帶來利率水平的大幅下行,10年國債到期收益率小幅調整後邊進入上行通道;2014年開啓的降息週期中,前三次下調貸款基準利率都沒有導致國債收益率下行,反而是降息成爲利多出盡的利空,10年國債收益率在降息後都有一定幅度反彈;而2015年下半年起連續三次降息都有超預期的成分,因而直接導致了國債收益率快速下行。

  本次貸款利率市場化推進加速有超預期成分,預計會開啓一段利率下行空間。推進貸款利率市場化以實現變相降息雖然已經存在一定預期,但推進速度超預期,在當前10年國債到期收益率在3%上下膠着徘徊的市場行情下,債券相對於貸款性價比的提升自然會成爲一定的利多刺激。但我們仔細看LPR引導貸款利率下行和下調政策利率的區別,本次貸款利率市場化改革爲了最大程度減輕市場震盪,對貸款進行了新老劃段——存量貸款的利率仍按原合同約定執行,新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價,這導致LPR報價下降的影響相對有限,遠不及以往直接下調貸款基準利率,因而刺激利率下行的空間也有限。但我們認爲後續也存在下調MLF操作利率進一步引導利率下行的動機和可能,可能會繼續利多利率下行。

  另一方面,貸款利率下行過程中存貸息差壓縮,銀行負債端成本降低需定向數量寬鬆支持。首先,貸款利率市場化和貸款利下行將壓縮存貸款利差,尤其是對中小銀行而言,成本端壓力大於大型銀行,參考貸款市場報價利率定價後存貸息差壓縮更爲明顯,這需要定向降準等方式予以對衝以穩定中小銀行的放貸能力。其次,國常會會議指出,保持合理充裕的流動性水平,應用多種信貸政策工具聯動配合,確保實現年內降低小微企業貸款綜合融資成本1個百分點,後續可能對服務當地小微企業的中小銀行實行更低的優惠存款準備金率。

  債市策略

  貸款利率市場化的加快推進,是實現我國利率市場化改革中“利率雙軌”問題的關鍵,有利於破除原先過於依賴貸款基準利率導致的市場利率向實體經濟傳導的障礙,本次貸款利率市場化推進加速有超預期成分,預計會開啓一段利率下行空間;後續也存在下調MLF操作利率進一步引導利率下行的動機和可能,可能會繼續利多利率下行。此外,對衝中小銀行在貸款利率下行對存貸息差影響,支持小微企業貸款綜合融資成本下降,定向降準仍然可期。對債市而言,我們維持10年期國債收益率2.8%~3.2%的判斷,預測隨着利率並軌的進一步落地,10年國債到期收益率將繼續向2.8%靠近。

  資金面市場回顧

  2019年8月16日,銀存間質押式回購加權利率大體下行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.08bps、-0.85bps、-0.96bps、9.79bps和-2.8bps至2.66%、2.67%、2.72%、2.86%和2.90%。國債到期收益率大體下行,1年、3年、5年、10年分別變動-0.58bps、1.87bps、-3.01bps、-2.49bps至2.57%、2.78%、2.91%、3.02%。

  上週五央行開展800億元7天逆回購操作, 無逆回購到期,實現流動性淨投800億元。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  市場回顧

  可轉債

  可轉債市場回顧

  8月16日轉債市場,平價指數收於89.41點,上漲0.05%,轉債指數收於110.50點,上漲0.27%。173支上市可交易轉債,除模塑轉債、時達轉債、大業轉債、永鼎轉債、小康轉債、衆信轉債、航信轉債橫盤外,127支上漲,39支下跌。其中,和而轉債(5.76%)、湖廣轉債(4.16%)、水晶轉債(4.02%)領漲,隆基轉債(-1.68%)、聯泰轉債(-1.52%)、參林轉債(-0.85%)領跌。173支可轉債正股,除現代製藥、海峽環保、大豐實業、迪森股份、凱龍股份、福能股份、山鷹紙業、利爾化學、中航機電、藍盾股份、吉視傳媒、林洋能源、廈門國貿橫盤外,94支上漲,66支下跌。其中,湖北廣電(10.06%)、和而泰(10.00%)、水晶光電(8.78%)領漲,亞太藥業(-10.01%)、桐昆股份(-5.05%)、岱勒新材(-3.32%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週權益市場雖走出反彈行情,但受制於整體偏高的溢價率轉債市場表現分化明顯,中證轉債指數基本收平,而個券層面不乏亮點,多支轉債走出新高。

  上週週報中我們詳細的探討了當前市場的核心問題——是否應該參與以及該如何參與。從結論而言,轉債市場偏高的溢價率並非是制約走勢的核心因素,倘若正股能形成支撐則依舊存在空間,近期表現不俗的個券中此類標的衆多。隨着市場短期的強勢,投資者又面臨着選擇,當前市場會怎樣衍化。

  總體而言,我們判斷市場會延續強分化的方向,該如何擇券成爲當前最爲核心的問題。重點討論三個方向。

  一是市場風格的變化早已出現,週末LPR機制的推出進一步兌現了市場流動性寬鬆的預期,映射至轉債市場則鈍化了部分低評級標的的信用風險。實際上從年初開始,我們的策略並不以評級論英雄,組合中重點關注的安井、千禾等標的評級並不高且表現強勁。核心邏輯來自於政策導向,降低實體經濟融資成本是大勢所需,相關機制持續落地,當前篩券標的的核心主導因素已經切換至行業格局與個券資質;二是alpha收益的兌現,在近期週報中我們反覆強調市場風格已經由弱beta切換至alpha,市場表現也進一步印證了此觀點。而隨着中報的陸續披露,在市場標的數量明顯增多的背景下如何更深入更精細的擇券將是中短期市場的核心方向,在盈利拐點來臨前龍頭標的更能受益於行業格局的重塑,同時我們再次建議在一些位於市場聚光燈之外的標的中尋找預期差;三是一級市場發行的加速,雖然網下申購的減少一定程度削弱了機構在打新市場的資金優勢,但從當下市場的整體平均絕對價格出發參與打新依舊存在不小吸引力,需要注意的是目前處於待發狀態的潛在供給規模明顯偏小,量上未必能提供過多機會。

  落實至具體策略層面,結構優化爲主,正股資質是核心篩選因素分化依舊,把握成長龍頭機會;除此之外依舊建議關注低價標的的條款博弈機會以及一級市場的打新機會。板塊層面消費及金融依舊是市場預期一致的方向,在流動性寬鬆預期的背景下現金流及分紅具備高確定性的公用事業板塊也值得關注;高彈性機會則建議關注熱點較高且具備成長性的消費電子、華爲產業鏈等。

  高彈性組合建議重點關注參林(百姓)轉債、和而(拓邦)轉債、絕味轉債、高能轉債、精測轉債、洲明轉債、光電轉債、安圖轉債、桐昆轉債、天康轉債以及金融轉債。

  穩健彈性組合建議關注蒙電轉債、水晶轉債、雨虹轉債、玲瓏轉債、啓明轉債、藍曉轉債、華森轉債和大銀行轉債。

  風險因素:市場流動性出現大幅波動,宏觀經濟不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

  轉債市場

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