北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 臺灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
美股佣金對照表
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

明明:專項債發行前置是今年社融高增一大原因

http://finance.sina.com   2019年08月19日 17:06   北京新浪網

  3萬億社融去了哪裏(上):尋蹤專項債

  來源:明晰筆談

  文丨明明債券研究團隊

  報告要點

  今年以來,新增社融同比明顯多增與經濟疲弱是基本面中的一組矛盾,今年社融高增的一大原因是專項債的發行前置,但由於借新還舊、配套資金、支出節奏和投資效率等方面原因,專項債對經濟對拉動作用有限。整體來看,專項債高增與經濟疲弱的矛盾反映出當前資金在對拉動總需求方面的使用效率仍不算理想,整體上對債市偏利好,仍維持10年國債到期收益率2.8%~3.2%的區間。

  社融與經濟的分化。2019年前半程,社融與經濟出現分化,高增的社融並未擡升經濟增長。首先,2018年的低基數部分導致今年社融增量較高,但這並非其與經濟背離的主因。從社融結構來看,社融增量中既包含了部分政府融資,也包含了居民和企業部門的融資,本篇報告聚焦於政府融資的特徵,對於社融的另一大流向——居民和企業的部分,我們將在下篇報告詳細分析。

  新增債務去哪兒?新增債務對經濟增長的帶動作用要強於再融資債和置換債。2019年1-7月專項債中的新增債發行提速明顯,但經濟卻走弱,一個可能的原因是部分新增專項債資金流向城投公司後被用於償還到期債務,導致該部分專項債所對應的支出暫時並未形成新增投資。而對於切實流向新增投資領域的專項債來說,由於社會資金的參與度不高,財政的獨木也難支基建乃至經濟增長。

  融資與支出存在差異。由於新增專項債發行量明顯高於政府性基金赤字,我們認爲專項債的增量資金可能部分被暫時留存,並沒有立即用於政府支出。同時也需要注意地方債發行前置本身也是政府性基金支出落後於專項債發行的原因,但不可否認的是支出端相對保守的節奏一定程度上也導致了社融和經濟的背離。

  專項債資金投向天然存在效率問題。從資金流向來看,資金主要流向地產和基建行業,然而,對於地產和基建行業來說,投資轉化爲增加值的效率並不理想,可能會弱化資金對經濟的帶動作用。

  2019年過半,新增社融同比明顯多增與經濟疲弱是基本面中的一組矛盾,觀察社融分項,我們發現今年社融高增的一大原因是專項債的發行前置(另一大流向主要是居民和企業融資,我們將在下篇報告詳細分析),但由於借新還舊、配套資金、支出節奏和投資效率等方面原因,專項債對經濟對拉動作用有限。整體來看,專項債高增與經濟疲弱的矛盾反映出當前資金在對拉動總需求方面的使用效率仍不算理想,整體上對債市偏利好。近期多項改革政策密集頒佈,我們仍提示風險偏好提升對於債市存在短期衝擊,但中長期維度上我們認爲利率市場化改革的推進和降融資成本的政策方向意味着貨幣政策仍有寬鬆取向,我們認爲10年國債到期收益率將在2.8%~3.2%區間。

  正文

  2019年以來,社融與經濟的走勢持續分化:2019年1-7月新增社會融資規模累計共14.2萬億,較去年同期水平大幅增加了2.9萬億。然而主要經濟指標反而較去年同期水平有不同程度的回落,本文將就此展開初步分析。

  社融與經濟分化

  2019年前半程,社融與經濟出現分化,高增的社融並未擡升經濟增長。2019年1-7月,新增社會融資規模累計14.2萬億,較2018年同期的11.3萬億增加了2.9萬億。結合歷史來看,2.9萬億的同比增量(1-7月新增社融累計值的同比變動)也處於歷史高位,事實上,2010年至今,僅有2017年1-7月的社融同比增量3.4萬億高於2019年。然而新增社融的強勁似乎僅在一季度顯效,此後經濟重新走弱,爲何?

  2018年的低基數部分導致今年社融增量較高,但這並非其與經濟背離的主因。具體來看,2018年1-7月新增社融累計雖同比減少2.4萬億,然而考慮到2017年的高基數效應(前7月較2016年同期增加3.4萬億),我們認爲2018年的社融走弱可能包含了對2017年高增的補償性回落,基於此,在2018年社融補跌後反而呈現一定的低基數,這也使得當前社融同比增量較高,但這並非社融與經濟背離的主因。

  從當前的社融結構看,地方政府專項債是社融增量的重要組成,佔2019年累計社融同比增量的37%,本文將結合當前政府融資的特徵與經濟增長的關係展開分析。社融增量中既包含了部分政府融資(即專項債部分),也包含了居民和企業部門的融資(粗略認爲是專項債以外的部分),有必要加以區分。具體來看,2019年7月政府加大投融資力度,新增地方政府專項債4385億元,創今年新高,截至7月,2019年新增專項債共計1.6萬億,超出去年同期水平0.5萬億約1.1萬億,佔累計新增社融同比增量的37%;而其餘分項的增量共計1.8萬億,佔累計新增社融同比增量的63%。由於政府部門和居民、企業的融資方式、資金運用等方面均有較大的差異,因此我們首先將政府部門與居民和企業部門分開來看,本篇報告將着重分析政府部門融資與經濟增長的當前關係。

  新增債務去哪兒?

  綜合來看,相比置換和再融資性質的債務而言,新增債務對應的是新增的消費、投資等,因此新增債務對經濟增長的帶動作用要強於再融資債和置換債。

  2019年1-7月專項債中的新增債發行提速明顯,但經濟卻走弱,一個可能的原因是部分新增專項債資金流向城投公司後被用於償還到期債務,導致該部分專項債所對應的支出暫時並未形成新增投資。值得說明的是,財政部與央行對地方債發行時間的統計存在差異,需要手動處理以平滑該因素的擾動。我們進一步按前述對專項債對三分法測算,2019年1-7月新增專項債的淨融資額較去年同期增加1.4萬億,置換債淨融資額較去年減少5310億,再融資債淨融資額較去年增加2020億,置換債與再融資債的淨融資額較去年一共減少了3000億,理論上專項債對投資的促進作用也應增加,但我們發現基建投資並未明顯改善。我們推測由於2019年城投債到期規模較大且融資渠道有限,因此存在部分新增專項債資金流向城投公司後被用於償還到期債務的可能,導致該部分專項債所對應的支出暫時並未形成新增投資。

  而對於切實流向新增投資領域的專項債來說,由於社會資金的參與度不高,財政的獨木也難支基建乃至經濟增長。我們在此前的報告《債市啓明系列20190814—沉寂的基建能否重振旗鼓?》中曾指出,雖然2019年以來地方債發行與財政支出雙雙前置(雖然支出慢於發行,後述),但由於社會資金的參與度不夠,基建投資仍難未明顯好轉,這也是當前專項債高增而基建和經濟雙雙疲弱的一大原因。

  融資與支出存在差異

  由於新增專項債發行量明顯高於政府性基金赤字,我們認爲專項債的增量資金可能部分被暫時留存,並沒有立即用於政府支出。從政府性基金赤字與專項債發行收入看,2018年全年,全國政府性基金赤字額約爲0.51萬億,但地方政府專項債務收入共1.35萬億,明顯大於赤字金額,這反映出專項債並非與政府性基金支出的完全匹配,通過發行專項債取得的增量資金可能部分被暫時留存下來,並沒有立即用於政府支出。同時,2019年1-7月累計財政赤字較前年增加了0.87萬億,低於同期專項債發行規模較往年同期增加了1.08萬億,這也在一定程度上說明了專項債的發行節奏要快於政府支出。

  也需要注意地方債發行前置本身也是政府性基金支出落後於專項債發行的原因,但不可否認的是支出端相對保守的節奏一定程度上也導致了社融和經濟的背離。我們在此前的報告《債市啓明系列20190814—沉寂的基建能否重振旗鼓?》中指出,2019年至今政府性基金支出和赤字水平均處於歷史高位,因此,當前專項債發行增速快於政府支出增速的主要原因可能在於地方債發行端,即原因在於地方債發得快了而不是政府性基金支出放緩。事實上,自2018年11月財政部發布《關於提前下達2019年中央對地方均衡性轉移支付的通知》以來,“發行提速”成爲了2019年地方債發行的主旋律:2018年12月,人大常委會提前下達了2019年地方債發行額度;2019年1月,總理在國務院常務會議指出,要求加快地方政府專項債券發行使用進度併力爭9月底前基本發行完畢。綜合來看,地方債發行前置是政府性基金支出速度相對落後的原因之一,但不可否認的是支出端相對保守的節奏一定程度上也導致了社融和經濟的背離。

  專項債資金投向天然存在效率問題

  從資金流向來看,資金主要流向地產和基建行業。當前專項債的主要投向是棚戶區改造、土地儲備、收費公路和軌道交通。具體來看,2019年1-7月,棚戶區改造的專項債淨融資額爲6153億,土地儲備的專項債淨融資額爲5567億,收費公路、鐵道交通的淨融資額分別爲1235億和225億。綜合來看,資金主要流向的是地產和基建行業。

  然而,對於地產和基建行業來說,投資轉化爲增加值的效率並不理想,可能會弱化資金對經濟的帶動作用。我們以固定資產完成額來衡量投入各行業的增量資金,用GDP中的分行業增加值來反映該行業對經濟總量的貢獻,將投資與增加值的比值作爲不同行業的“產出/投入”比,這個值越高則說明該行業的單位投資效益較高。以2017年的固定資產投資和GDP行業增加值數據爲基準,基建行業的“產出/投入”爲0.15,房地產業爲0.38,均低於製造業(1.24)、採礦業(1.67)、居民服務業(4.76)、教育業(2.86)、金融業(58.31)等行業,一定程度上反映出地產與基建投資的產出效率較低,這也會在一定程度上弱化資金對經濟的帶動作用。

  2019年過半,新增社融同比明顯多增與經濟疲弱是基本面中的一組矛盾,觀察社融分項,我們發現今年社融高增的一大原因是專項債的發行前置(另一大流向主要是居民和企業融資,我們將在下篇報告詳細分析),但由於借新還舊、配套資金、支出節奏和投資效率等方面原因,專項債對經濟對拉動作用有限。整體來看,專項債高增與經濟疲弱的矛盾反映出當前資金在對拉動總需求方面的使用效率仍不算理想,整體上對債市偏利好。近期多項改革政策密集頒佈,我們仍提示風險偏好提升對於債市存在短期衝擊,但中長期維度上我們認爲利率市場化改革的推進和降融資成本的政策方向意味着貨幣政策仍有寬鬆取向,我們認爲10年國債到期收益率將在2.8%~3.2%區間。

  資金面市場回顧

  2019年8月19日,銀存間質押式回購加權利率漲跌互現,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.5bps、0.14bps、6.55bps、-2.5bps和-4.29bps至2.67%、2.67%、2.79%、2.83%和2.86%。國債到期收益率大體下行,1年、3年、5年、10年分別變動0.20bps、-0.46bps、-1.77bps、-0.26bps至2.60%、2.78%、2.92%、3.02%。上證綜指上漲2.10%至2883.10,深證成指上漲2.96%至9328.97,創業板指上漲3.50%至1622.84。

  週一央行開展200億元逆回購操作,逆回購到期-300億元,實現-100億元流動性淨投放。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  市場回顧

  可轉債

  可轉債市場回顧

  8月19日轉債市場,平價指數收於91.18點,上漲2.04%,轉債指數收於111.38點,上漲0.81%。173支上市可交易轉債,除洪濤轉債、亞藥轉債橫盤外,161支上漲,10支下跌。其中,特發轉債(23.41%)、和而轉債(11.48%)、崇達轉債(7.26%)領漲,寧行轉債(-1.28%)、天康轉債(-0.64%)、參林轉債(-0.22%)領跌。173支可轉債正股,166支上漲,7支下跌。其中,特發信息(10.02%)、崇達技術(9.98%)、和而泰(9.96%)領漲,聖達生物(-2.38%)、安圖生物(-2.19%)、亞太藥業(-1.40%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週權益市場雖走出反彈行情,但受制於整體偏高的溢價率,轉債市場表現分化明顯,中證轉債指數基本收平,而個券層面不乏亮點,多支轉債走出新高。

  上週週報中我們詳細的探討了當前市場的核心問題——是否應該參與以及該如何參與。從結論而言,轉債市場偏高的溢價率並非是制約走勢的核心因素,倘若正股能形成支撐則依舊存在空間,近期表現不俗的個券中此類標的衆多。隨着市場短期的強勢,投資者又面臨着選擇,當前市場會怎樣衍化。

  總體而言,我們判斷市場會延續強分化的方向,該如何擇券成爲當前最爲核心的問題。重點討論三個方向。

  一是市場風格的變化早已出現,週末LPR機制的推出進一步兌現了市場流動性寬鬆的預期,映射至轉債市場則鈍化了部分低評級標的的信用風險。實際上從年初開始,我們的策略並不以評級論英雄,組合中重點關注的安井、千禾等標的評級並不高且表現強勁。核心邏輯來自於政策導向,降低實體經濟融資成本是大勢所需,相關機制持續落地,當前篩券標的的核心主導因素已經切換至行業格局與個券資質;二是alpha收益的兌現,在近期週報中我們反覆強調市場風格已經由弱beta切換至alpha,市場表現也與此觀點一致。而隨着中報的陸續披露,在市場標的數量明顯增多的背景下如何更深入更精細地擇券將是中短期市場的核心方向,在盈利拐點來臨前預計龍頭標的更能受益於行業格局的重塑,同時我們再次建議在一些位於市場聚光燈之外的標的中尋找預期差;三是一級市場發行的加速,雖然網下申購的減少一定程度削弱了機構在打新市場的資金優勢,但從當下市場的整體平均絕對價格出發參與打新依舊存在不小吸引力,需要注意的是目前處於待發狀態的潛在供給規模明顯偏小,量上未必能提供過多機會。

  落實至具體策略層面,結構優化爲主,正股資質是核心篩選因素且分化依舊,把握成長龍頭機會;除此之外依舊建議關注低價標的的條款博弈機會以及一級市場的打新機會。板塊層面消費及金融依舊是市場預期一致的方向,在流動性寬鬆預期的背景下現金流及分紅具備高確定性的公用事業板塊也值得關注;高彈性機會則建議關注熱點較高且具備成長性的消費電子、華爲產業鏈等。

  高彈性組合建議重點關注參林(百姓)轉債、和而(拓邦)轉債、絕味轉債、高能轉債、精測轉債、洲明轉債、光電轉債、安圖轉債、桐昆轉債、天康轉債以及金融轉債。

  穩健彈性組合建議關注蒙電轉債、水晶轉債、雨虹轉債、玲瓏轉債、啓明轉債、藍曉轉債、華森轉債和大銀行轉債。

  風險因素:市場流動性出現大幅波動,宏觀經濟不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

  轉債市場

Bookmark and Share
|
關閉
列印