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明明:居民和企業融資是今年社融高增一大原因

http://finance.sina.com   2019年08月20日 16:33   北京新浪網

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  3萬億社融去了哪裏(上):尋蹤專項債

  3萬億社融去了哪裏(下):探祕融資產出關係

  來源:明晰筆談

  文丨明明債券研究團隊

  報告要點

  截止2019年7月,中國社會融資規模累計增加14.24萬億元,累計同比增速達10.68%;截止7月,社會融資規模環比增速較2018年同期上升了29438億元。令人疑惑的是,2019年經濟增長似乎並沒有因爲社會融資規模的大幅增長而隨之走升,今年以來的宏觀經濟增長始終處於一個疲弱的態勢。前期專題討論了專項債的發行前置對經濟拉動的作用,本篇探究企業、居民以及政府各部門獲得的融資與部門產出的關係。

  增速背離:融資相對產出高增。從居民部門來看,居民部門融資增長,但居民支出意願減弱、支出傾向出現系統性逆轉。一方面,居民部門購房以及消費均有下行;另一方面,居民部門對外投資顯著下滑(理財產品發行量相對到期量呈現大幅下滑)。從企業部門來看,2019年1季度“融資-生產”雙轉好的情勢並未持續。1季度的信貸高增對融資增速產生擠壓,而融資增速的下滑則削弱了第二產業產出增速。

  “融資向上-產出向下”背離的貨幣解釋。2019年非金融私人部門持續向外流出流動性是該現象的一個解釋。私人部門內部的經濟活動減速明顯,流動性需求較差,信貸擴張投放至非金融私人部門的資金並沒有留存在體系內,非金融私人部門持續向外流出流動性。具體來看,居民部門支出流動性的意願大幅降低,致融資勞動產出不力;而企業部門由於肩負着向居民部門發放勞動報酬的任務,對外支付較爲穩定。從流動性總量的角度來說,非金融私人部門流動性需求減弱是經濟活動減弱的一個重要原因。從費雪不等式(MV=PQ)出發,測算得出非金融私人部門以及其細分部門的貨幣交易速率增速均有明顯下滑,使得貨幣投放拉動經濟的效率有所下降。因此,我們認爲弱需求的判斷是主導“融資向上-產出向下”現象的關鍵出發點。

  正文

  截止2019年7月,中國社會融資規模累計增加14.24萬億元,累計同比增速達10.68%;截止7月,社會融資規模環比增速較2018年同期上升了29438億元。社融增速的快速提升,一方面得益於積極財政政策帶來的地方政府專項債務融資需求(地方政府專項債券融資貢獻了約10800億元的增速上升),另一方面新增人民幣貸款增速小幅走升(增速較去年同期增長約8000億元)而非標融資部分則大幅同比少降(增速較去年同期少降約7600億元)。故而,我們認爲信貸投放“穩增長”在2019年是持續發力的。

  但令人疑惑的是,2019年經濟增長似乎並沒有因爲社會融資規模的大幅增長而隨之走升,今年以來的宏觀經濟增長始終處於一個疲弱的態勢:2季度GDP增速6.3%不及2018年同期,1-7月累計工業增加值增速5.8%同樣遜於去年同期;1-7月社會消費品零售總額累計同比僅錄得8.3%,同比少增1%。在前期專題《債市啓明系列20190820- 3萬億社融去了哪裏(上):尋蹤專項債》中,我們描述了新增社融同比明顯多增與經濟疲弱是基本面中的一組矛盾,今年社融高增的一大原因是專項債的發行前置,但由於借新還舊、配套資金、支出節奏和投資效率等方面原因,專項債對經濟對拉動作用有限。整體來看,專項債高增與經濟疲弱的矛盾反映出當前資金在對拉動總需求方面的使用效率仍不算理想。

  在本篇中,我們希望探究企業、居民以及政府各部門獲得的融資與部門產出的關係。當然,經濟產出效率的下滑是一個和人口增長、技術進步息息相關的長週期問題,本篇將試圖從更短週期的因素出發,描述融資與產出的問題。

  增速背離:融資相對產出高增

  相對居民部門融資增長,居民部門購房以及消費均有下行。由於居民部門融資在來源方面一般依賴居民部門貸款,故而我們觀察居民部門信貸增速與社會消費品零售總額、商品住宅銷售增速的關係。我們認爲後二者是居民部門拉動社會產出的直接代表,可以發現自2019年年初以來持續上行的新增居民部門貸款並沒有拉動消費和商品住宅購買的明顯上行。

  具體來看,自2019年初以來,新增居民部門貸款同比增速均高於3%,並保持持續上升趨勢,二季度增速已達4.44%,爲2018年1月以來最高增速。然而,社會消費品零售總額同比增速穩中有降,較2019年初下跌0.68%;商品住宅銷售額同比增速出現明顯震盪,7月增速爲9.2%,較2019年初下跌5.5%。

  居民存款增速上升是居民支出意願減弱的另一個視角。2019年以來,新增人民幣貸款大約保持着約4%的同比增速,但金融機構信貸收支表中的居民部門存款增速卻逐漸攀升至50%的高位。居民部門獲得流動性的方式主要有信貸、勞動收入以及資本性收入(例如理財收益)等等。但依據歷史經驗,居民部門獲得的貸款環比增量往往大於居民部門的存款環比增量,而2019年這一規律被打破,我們認爲居民部門的支出傾向有了系統性的逆轉。而這一點除了表現在消費與商品住宅銷售額以外,同樣表現在理財產品投資上(雖然商業銀行理財的投資者不僅僅是居民)。我們統計了商業銀行理財產品發行款數與到期款數,2019年以來商業銀行理財產品發行款數相對到期款數有了趨勢性的下降;不能否認的是,理財產品發行量的下降同金融嚴監管和《資管新規》相關(實際上依據Wind統計數據,因監管政策導致的保本型理財存續款數僅僅下降了2290款),但我們認爲理財產品發行量相對到期量的大幅下滑是居民部門對外投資下滑的一個代表。

  具體來看,2019年以來,新增人民幣貸款同比增速約在4%附近波動,但居民部門存款增速卻持續保持震盪上升趨勢,7月增速達50%的高位。居民部門的存款環比增量顯著大於貸款環比增量,7月存款環比增量達67102,而貸款環比增量僅有42719,二者比值趨近於2,逆轉往年規律。此外,居民部門的支出傾向與往年呈現顯著差異。2019年以來商業銀行理財產品發行款數相對到期款數有了趨勢性的下降,7月到期量爲11412,而發行量僅有5796。

  企業部門方面,2019年1季度“融資-生產”雙轉好的情勢並未持續。我們使用信貸收支表中的銀行機構企業及機關團體貸款、社會融資規模中的“非標融資”部分(委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兌匯票)以及企業債券、股權融資三者累加計算企業部門獲得的融資。觀察企業部門融資與第二產業GDP、工業增加值增速的關係,我們可以發現大約從2018年2季度起,第二產業GDP增速與工業增加值走勢即開始與企業融資規模背離。2019年1季度,企業融資出現了一個明顯的高增,帶動了第二產業產出的上行。但值得注意的是,類似的情形在2018年1季度同樣出現,彼時企業融資上行了約30600億元便拉動了第二產業GDP增速0.4%的增長,但2019年1季度企業部門獲得了約44800億元的融資,但第二產業GDP也僅僅上行了0.3%。同時,從4-7月金融數據來看,在經濟活動承壓的背景下,2019年1季度的信貸高增已經對2019年年內的融資增速產生了擠壓,而融資增速的下滑也對第二產業產出增速產生了下拉作用。

  “融資向上-產出向下”背離的貨幣解釋

  2019年非金融私人部門持續向外流出流動性是“融資向上-產出向下”的一個解釋。從經典的貨幣理論看,如果一個部門經濟活動較爲活躍,那麼其必然需要更多的貨幣用以支持其交易活動——這也是經濟高增的年份通常M1、M2增速也較高的原因(雖然其中存在一些擾動,但大體的趨勢趨同)。當下支付科技的不斷進步(例如目前踊躍發展的第三方支付行業)會增加貨幣使用的效率,從而減少交易所需要的紙幣量(M0),但第三方支付行業備付金依舊可以被計量在內合併考慮。一個部門獲得流動性支付主要有兩種方式:獲得信貸投放以及獲得流動性轉移。針對非金融私人部門(企業部門+居民部門),我們整理了投向企業、居民部門的信貸總額與存款總額的累計環比增量用以觀察總量維度的流動性投放,並計算了二者的累計環比增速差來觀察企業、居民部門的流動性流入流出。

  在計算了非金融私人部門獲得的信貸與其存款環比增速之差後,我們可以非常直觀的看到近年來非金融私人部門的流動性支付情況(信貸減去存款爲正意味着向外流動性支出)。觀察非金融私人部門流動性支出和GDP增速的關係,我們可以發現自2012年以來在非金融私人部門大幅向外支付流動性的時期,經濟增速走勢均有下滑:2012年、2014-2015年以及2018年都是好例子。2019年1-7月,銀行部門通過信用擴張累計向該部門投放了108600億元流動性,非金融私人部門累計向外淨流出了約16500億元流動性。2018年下半年起,中國政策層“寬信用”舉措啓動,但信貸擴張投放至非金融私人部門的資金並沒有留存在體系內,私人部門內部的經濟活動減速明顯,流動性需求較差——這一點的直觀表現就是加碼的信貸投放和流動性流出同時存在。

  細分部門來看,居民部門支出流動性的意願大幅降低。我們使用同樣的分析思路分別對企業部門和居民部門進行分析,可以發現居民部門對外支出流動性的意願同比上有大幅度的降低。企業部門由於肩負着向居民部門發放勞動報酬的任務,在固定資產投資的下行期,企業部門穩定對外支付是可以理解的。居民部門對外支出流動性主要分佈於消費、購房需求以及投資需求上,其中消費的剛性相對另外兩部分都要更大。觀察商品住宅銷售與居民部門對外淨支付的相關性,可以發現居民部門增加對外支付的時期,商品住宅銷售增速多數有所向好。當然商品房銷售只是居民流動性支付的一個結果,但2019年以來商品住宅面積的增速實際上多數時間小於0%,疊加理財產品發行量大幅下滑的現狀,我們大概率可以認爲居民部門流動性支出意願有了很大程度的下滑,這也是融資勞動產出不力的一個方面。

  從流動性總量的角度來說,非金融私人部門流動性需求減弱是經濟活動減弱的一個重要原因,而這一點也往往是單純依賴貨幣寬鬆難以解決的。但值得注意的是,我們還需要回答另一個問題:流動性需求的減弱是否是由貨幣在部門內快速運轉導致的?雖然在短期內貨幣交易的效率大概率不會有大幅變化,但我們依然可以提供一些數據支持。

  各部門的貨幣交易速率均有所下行。我們從費雪不等式(MV=PQ)出發,可以爲部門內部的貨幣交易速率(V)做一個展現,由一個簡單的代數變換我們可以得到:

  ∆M+∆V=∆P+∆Q;

  我們對非金融私人部門、企業部門以及居民部門分別測算了貨幣交易速率(V)的增速,值得注意的有二:①貨幣交易速率(V)的增速數值並沒有其變動趨勢重要;②囿於經濟體時刻都處於動態調整的時期,我們僅取每一期末的存款對貨幣量(M)進行計算,我們希望用統一的計算標準降低計量誤差;③近似使用消費(含網上消費)增速作爲居民部門產出的一個代表。

  可以看到2019年起,非金融私人部門以及其細分部門的貨幣交易速率增速均有所下行。綜上所述,首先2019年高增的社融有大部分分佈在1季度,後續社融投放的力度不足;其次,有大量流動性最終並未留存在部門內;最後,部門內貨幣交易速率有了明顯的下滑,使得貨幣投放拉動經濟的效率有所下降。我們認爲弱需求的判斷是主導“融資向上-產出向下”現象的關鍵出發點。

  債市策略

  2019年過半,新增社融同比明顯多增與經濟疲弱是基本面中的一組矛盾,觀察社融分項,我們發現今年社融高增的一大原因是居民和企業融資(另一大流向主要是專項債的發行前置,我們已在上篇報告詳細分析)。一方面,由於非金融私人部門持續向外流出流動性,投放的大量流動性並沒有留存在體系內;另一方面,非金融私人部門以及其細分部門的貨幣交易速率增速的顯著下滑,削弱了貨幣投放拉動經濟的效率。因此,整體來看呈現出“融資向上-產出向下”的態勢。加之近期多項改革政策密集頒佈,我們仍提示風險偏好提升對於債市存在短期衝擊,但中長期維度上我們認爲利率市場化改革的推進和降融資成本的政策方向意味着貨幣政策仍有寬鬆取向對債市而言,我們維持10年期國債收益率2.8%~3.2%的判斷。

  資金面市場回顧

  2019年8月20日,銀存間質押式回購加權利率漲跌互現,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.5bps、0.14bps、6.55bps、-2.5bps、-4.29bps至2.67%、2.67%、2.79%、2.83%、2.86%。國債到期收益率漲跌互現,1年、3年、5年、10年分別變動0.43bps、-0.48bps、1.21bps、1.26bps至2.60%、2.77%、2.93%、3.03%。上證綜指下跌0.11%至2880.00,深證成指上漲0.00%至9328.73,創業板指下跌0.69%至1611.59。

  週二央行開展500億元逆回購操作,逆回購到期600億元,實現100億元流動性淨回籠。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2019年7月對比2016年12月M0累計增加4385.38億元,外匯佔款累計減少6977.14億元、財政存款增加20164.09億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  市場回顧

  可轉債

  可轉債市場回顧

  8月20日轉債市場,平價指數收於90.87點,下跌0.28%,轉債指數收於111.28點,下跌0.07%。173支上市可交易轉債,除新泉轉債、江銀轉債、九州轉債、洪濤轉債、嶺南轉債橫盤外,100支上漲,68支下跌。其中,岱勒轉債(8.46%)、特發轉債(8.19%)、廣電轉債(7.16%)領漲,和而轉債(-7.78%)、崇達轉債(-6.11%)、玲瓏轉債(-5.79%)領跌。173支可轉債正股,除創維數字、伊力特、今飛凱達、偉明環保、山鷹紙業、新時達、杭電股份、清水源橫盤外,67支上漲,98支下跌。其中,特發信息(10.03%)、岱勒新材(10.00%)、金新農(4.47%)領漲,再升科技(-4.88%)、亞太藥業(-4.78%)、老百姓(-3.37%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週權益市場雖走出反彈行情,但受制於整體偏高的溢價率,轉債市場表現分化明顯,中證轉債指數基本收平,而個券層面不乏亮點,多支轉債走出新高。

  上週週報中我們詳細的探討了當前市場的核心問題——是否應該參與以及該如何參與。從結論而言,轉債市場偏高的溢價率並非是制約走勢的核心因素,倘若正股能形成支撐則依舊存在空間,近期表現不俗的個券中此類標的衆多。隨着市場短期的強勢,投資者又面臨着選擇,當前市場會怎樣衍化。

  總體而言,我們判斷市場會延續強分化的方向,該如何擇券成爲當前最爲核心的問題。重點討論三個方向。

  一是市場風格的變化早已出現,週末LPR機制的推出進一步兌現了市場流動性寬鬆的預期,映射至轉債市場則鈍化了部分低評級標的的信用風險。實際上從年初開始,我們的策略並不以評級論英雄,組合中重點關注的安井、千禾等標的評級並不高且表現強勁。核心邏輯來自於政策導向,降低實體經濟融資成本是大勢所需,相關機制持續落地,當前篩券標的的核心主導因素已經切換至行業格局與個券資質;二是alpha收益的兌現,在近期週報中我們反覆強調市場風格已經由弱beta切換至alpha,市場表現也與此觀點一致。而隨着中報的陸續披露,在市場標的數量明顯增多的背景下如何更深入更精細地擇券將是中短期市場的核心方向,在盈利拐點來臨前預計龍頭標的更能受益於行業格局的重塑,同時我們再次建議在一些位於市場聚光燈之外的標的中尋找預期差;三是一級市場發行的加速,雖然網下申購的減少一定程度削弱了機構在打新市場的資金優勢,但從當下市場的整體平均絕對價格出發參與打新依舊存在不小吸引力,需要注意的是目前處於待發狀態的潛在供給規模明顯偏小,量上未必能提供過多機會。

  落實至具體策略層面,結構優化爲主,正股資質是核心篩選因素且分化依舊,把握成長龍頭機會;除此之外依舊建議關注低價標的的條款博弈機會以及一級市場的打新機會。板塊層面消費及金融依舊是市場預期一致的方向,在流動性寬鬆預期的背景下現金流及分紅具備高確定性的公用事業板塊也值得關注;高彈性機會則建議關注熱點較高且具備成長性的消費電子、華爲產業鏈等。

  高彈性組合建議重點關注參林(百姓)轉債、和而(拓邦)轉債、絕味轉債、高能轉債、精測轉債、洲明轉債、光電轉債、安圖轉債、桐昆轉債、天康轉債以及金融轉債。

  穩健彈性組合建議關注蒙電轉債、水晶轉債、雨虹轉債、玲瓏轉債、啓明轉債、藍曉轉債、華森轉債和大銀行轉債。

  風險因素:市場流動性出現大幅波動,宏觀經濟不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

  轉債市場

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