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陳凱楊:2018債市迴歸基本面主邏輯 或延續慢牛行情

http://finance.sina.com   2019年01月07日 23:04   中國網

  博時基金陳凱楊:2018債市迴歸基本面主邏輯 今年或延續慢牛行情  

  山窮水復疑無路,柳暗花明又一村。

  2018年年初時,機構對於未來一年的行情有一定分歧,我們也有“霧裏看花水中望月”之感。年初時海外經濟強勢,國內A股迎來一波賺錢效應,不論是對通脹預期的擔憂還是股市的分流效應,看空債市的聲音此起彼伏,並且在一月份,十年期國債收益率從年初的3.918%上漲到4.071%,債市悲觀情緒一度甚濃。

  當時我們的一個判斷是,如果社融連續大幅回落,就代表着經濟增速可能下降,對債市便無需太過悲觀。

  隨着1月份宏觀經濟數據的披露,我們看到1月新增社融總量3.06萬億,同比少增6367億,這也是近三年的最低水平,社融餘額增速從12%降至11.3%,增速創2003年有數據以來新低。同時資金面也比預期有所寬鬆,監管政策節奏的緩和給出了市場向基本面迴歸的空間。

  敬畏市場從來不是一句空話。當市場還在猶豫時,債市的行情就這樣不經意而來。走過一季度,我們認爲債市行情的性質是市場向基本面的迴歸,後續基本面和流動性環境依舊或會支持收益率一定程度的下行空間。

  四月份,中美貿易摩擦逐漸升溫,隨着降準等利多因素集中釋放推動長期限利率債收益率的快速大幅下行。就此我們也判斷,2018年“債牛”行情基本形成。

  2018年上半年,隨着宏觀審慎監管框架的成型,以及外部壓力的增大,央行貨幣政策開始出現邊際轉向,降準爲金融體系提供了長期穩定的資金,資金面恢復寬鬆,中短端利率快速下行,長端利率開始向基本面迴歸,同時信用債違約暴露增加,市場風險偏好大幅回落,也推動收益率下行。

  四季度以來,國內和全球市場的經濟增長數據回落,風險偏好快速下行,美聯儲的貨幣政策態度邊際緩和,有利於放鬆中國貨幣政策所面臨的約束,因而也帶動了國內利率的下行。

  全年來看,長端收益率呈現單邊下行的態勢,期間兩個主要階段的邏輯略有不同:1-7月是對17年四季度以來金融去槓桿下利率超調的修復;9月下旬-12月則是基本面驅動下的下行。

  2018年的“黑天鵝”更多集中在信用債層面。因爲違約暴露增大,信用債分化加劇,高等級信用利差持續壓縮,中低等級債券則價格大幅下跌甚至喪失流動性,民營企業債券成爲重災區。隨着寬信用政策逐步落地,部分龍頭民營企業債券收益率有所下行,但是信用分化的格局仍未變化。

  12月中旬以來債市有所調整,但隨後又有所反彈。我們認爲,短期的調整是因爲臨近年底結算、前期利率浮盈豐厚、市場短期情緒又持續過熱超買的情況下,一些基本面和政策面的信息對市場帶來的短期擾動,不必過多關注。

  2018年以來市場迴歸基本面主邏輯,我們的組合均獲得了較爲不錯的業績。2017年以來市場波動較大,我們在操作上除了對大趨勢的判斷,更加註重對市場交易情緒、交易者結構、政策階段性變化的把握,增強操作的靈活性。同時也更加註重久期和票息的平衡,積極挖掘收益不錯的信用品種的投資機會,這在2019年也將會是非常重要的一點。

  展望2019年,我們認爲收益率下行的趨勢或仍將持續,但在18年長端利率顯著下行後,19年長端利率的下行空間將小於18年,且市場的波動可能要大於18年。信用債方面,部分基本面基本穩健的高收益債可能有利差壓縮空間,但是信用分化的格局仍將持續,規避信用風險仍是投資中的重點。

  中期來看,全球經濟下行的趨勢仍在延續,隨着美聯儲加息態度緩和,2019年外部利率和匯率對國內利率的約束都或將減小,依舊難言利率債牛市已經面臨拐點,債券市場大概率仍將延續牛市行情。

  分品種來看,在短端進一步下行空間有限的情況下,中短期品種的表現可能弱於2018年;基本面繼續下行將使得期限利差進一步壓縮,長久期利率債表現可能相對中短期品種更好,但是波動增大,需要更加靈活的操作。目前部分基本面比較穩健的信用品種仍能提供不錯的收益,可能仍有利差壓縮空間,但信用風險仍在釋放,需要較強的信用研究和挖掘能力。操作上需要注重久期和票息的平衡,增加波段交易的靈活度。

  同時也需要看到的是,當前債市存在的核心風險在於,若相關政策出現顯著轉向,經濟基本面可能會強於預期。當前政策雖然已轉向“寬信用”,但我們認爲,中國經濟信用擴張主要依然依賴於“地產+地方政府”,從目前的形式來看,信用擴張較難出現趨勢性上行。但如若發生超預期系統性轉變,那麼經濟基本面很可能會顯著強於預期,債市可能會出現顯著的調整壓力。

  對於這一風險,一方面我們將控制配置節奏,在市場安全邊際較高時,再加快配置節奏;另一方面我們將牢牢盯住政策的變化,若政府政策出現系統性轉向,我們即會迅速降低久期,將配置集中於短端。

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