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中國央行降準“逆流而上” 暗示政策思路出現大轉向

http://finance.sina.com   2018年10月07日 23:48   北京新浪網

  中國央行降準“逆流而上” 暗示政策思路出現大轉向

  作者: 熊園

  國盛宏觀熊園認爲,在美國等其他經濟體收緊貨幣背景下,中國本次降準可謂“逆流而上”,背後體現的是政策思路的大轉向:全力穩增長和防範系統性風險。貨幣已經實打實鬆動了,減稅可能也在路上,預計最快10月增值稅三檔並兩檔是大概率,也不排除會稅收普降。

  本文作者國盛首席宏觀分析師熊園,原文標題《本次降準暗含政策大轉向,減稅等更多組合拳可期》。

  事件:央行決定,從2018年10月15日起,下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點,當日到期的中期借貸便利(MLF)不再續做。

  1、央行本次如期降準,既是7月底以來政策轉向的自然延續,也是我國化外壓、穩增長的必選動作,尤其是考慮到還要盤活民企、穩就業。主要邏輯其實不難理解:

  1)723國常會、731政治局會議、8月中旬央行發佈的二季度貨幣政策執行報告、9月26日央行召開的三季度貨幣政策例會等一系列會議和政策,都在明確預示,我國貨幣實打實鬆動了,只是指望“大放水”不切實際(“把好貨幣總閘門”仍是硬要求);

  2)外有貿易摩擦內有防風險去槓桿的雙重壓力之下,二季度以來我國經濟已經走壞了,並且下行壓力越來越大。而要短期穩住經濟,最直觀的無非是依靠貨幣和財政“兩條腿”,相比之下,財政端是個慢變量,貨幣端往往更加更容易“出手”;

  3) 回看歷次降準後央行的公開表態,基本都會說要緩解小微企業融資難、融資貴的問題,本次也不例外(更不用說當前的民企本來就“很受傷”)。7月份以來,包括習近平總書記(9月27日考察遼寧講話)、李克強總理(9月28日考察浙江講話)、劉鶴副總理(8月初金穩會會議)以及央行、銀保監會等部委都頻頻喊話要盤活民企,因此本次定向降準也可看做是順應大勢。確實,民企是無論如何要穩住的,因爲它們背後關係到了80%的就業問題(731政治局會議把“穩就業”居於首位)。

  2、我國流動性其實已較爲寬鬆,因此本次降準的效果好壞,仍取決於貨幣傳導機制能否理順,即:錢能否真正流向該去的地方。

  本次降準已是繼1月25日普惠金融定向降準、4月25日定向降準置換MLF、7月5日定向降準後年內第四次降準,本次約釋放1.2萬億元流動性,其中4500億用於償還10月15日到期的MLF,新釋放流動性約7500億。從前8個月的信貸來看,企業貸款總體比較疲軟,資金傳導不通暢、民企貸不到款應是要因,由此看到了8月以來,央行、銀保監會、金穩會都在反覆強調要疏通貨幣傳導機制。

  3、更需思考的是,美國等其他經濟體大都在收緊貨幣,本次降準可謂“逆流而上”,背後體現的應該是我國政策思路的大轉向,即:全力穩增長和防範系統性風險。

  9月26日美聯儲年內第三次加息,而且12月加息也幾成定局(當前市場隱含12月加息概率爲80%;過往看,高於70%最後都加了),十年美債收益率也時隔7年再度上破3.2%,再疊加歐英韓加等其他經濟體也均已經或即將收緊貨幣,全球流動性已正變緊。此時,我國央行選擇降準的寬鬆動作,更爲合理的解釋,應該是決策層意識到了如果選擇協同,我國經濟有可能會失速下行(尤其是考慮到貿易摩擦對經濟的負面拖累即將顯現)。據此來看,9月以來我國的政策風向也許已然生變,包括這次降準、促消費、科研費用抵扣、降低進口關稅、喊話減稅等等。

  4、降準後,匯率、利率、股市會怎麼走?傾向於認爲,人民幣貶值壓力加大但難“破7”;利率(十年期國債收益率)短期有望下行,但中美利差會制約下行空間;至於股市,降準有助於緩解下跌壓。更爲客觀的,可參見我們梳理的歷次降準後匯率、利率、股市的漲跌表現。

  1)美元短漲長跌,人民幣貶中趨穩、難破7。

  當前,利差、通脹等傳統因素已不是關鍵變量,匯率更多地變成了大國博弈的工具。判斷人民幣匯率後市,主要看美元走勢和我國央行的容忍度。一方面,維持此前判斷,美元大概率短漲長跌;另一方面,我國穩定人民幣的決心還是很大。包括7月上旬央行行長等多位高層喊話人民幣穩定、8月初央行日前上調外匯風險準備金率、8月16日央行上海總部限制人民幣通過自貿區FTU賬戶外流,8月24日央行重啓“逆週期因子”,9月26日央行三季度貨幣政策例會提出“在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡”、“高度重視逆週期調節”;9月19日總理在達沃斯論壇開幕致辭中也表示,“中國決不會走靠人民幣貶值刺激出口的路,且要爲匯率穩定創造條件”。因此,傾向於認爲,人民幣“破7”難度大。

  2)降準並不必然帶來股市、債市的上漲,或者人民幣的貶值。

  回顧2015年12月美國進入新一輪加息週期以來,國內四次降準前後大類資產的表現可知,16年3月降準後1個月,出現股、債、匯齊漲的局面;今年4月和7月兩次降準後,人民幣均出現不同程度的貶值,降準後半個月內上證收漲,債市則走出完全相反的走勢。

  圖表1:2015年12月以來歷次降準前後大類資產表現

資料來源:Wind,國盛證券研究所資料來源:Wind,國盛證券研究所

  5、最爲關鍵的,降準之後,還有哪些政策組合拳可以期待?

  1)去槓桿會把握好力度與節奏、穩字當頭,化解地方債務的期限應是被拉長至5-10年。

  731 政治局會議明確要求,“把握好力度和節奏”,也就是說,後續去槓桿會更加註重方式方法、不會“一刀切”。其中,7月央行已經鬆綁資管新規,9月底公佈的理財新規也總體趨鬆,特別地,根據部分區縣學習《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》的會議精神,我國後續化解隱性債務的期限應被拉長至 5-10 年(比如,濟南長清區指出,力爭用5到10年的時間全面化解存量隱性債務),主思路是化解存量、控制增量。

  2)減稅已經在路上,預計最快10月份,增值稅三檔並兩檔是大概率,也不排除會稅收普降。

  9月28日上午總理在浙江台州主持召開座談會強調,“減稅”要加快推進增值稅稅率“三檔變兩檔”,研究降低增值稅稅率。維持我們此前判斷,減稅真心可以期待,預計最快10月份。再次提示增值稅將三檔並兩檔,“16%、10%合併至12%”概率最高(減稅規模3400億元,財政赤字3.0%),暫時保持三檔稅級,將16%這檔下調1-3個百分點這一情景的可能性次之(預計減稅5000-7600億元,財政赤字率達到3.2%-3.5%)。

  3)促進消費的細則,預計未來一兩個月陸續出爐。

  9月20日中共中央國務院印發《關於完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》,是對國內消費不斷疲軟的呼應,旨在增強消費對經濟發展的基礎性作用、構建更加成熟的消費細分市場以及完善消費的體制機制。根據文件要求,後續各部委將陸續出臺“促消費”的細則,提示關注汽車下鄉、信息消費、農村消費升級、以及醫療、養老領域消費。

  4)基建補短板成爲主要發力點,建議重點關注基建的區域分化特徵。

  考慮到7.23國常會和7.31政治局會議均提出“基建補短板”,發改委9月下旬也提出將會同有關方面加大基礎設施領域補短板力度,穩定有效投資增長。我們預計,基建補短板將成爲穩投資的主要發力點。建議重點關注基建的區域分化特點:海南省電力投資高增;京津冀、粵港澳大灣區交通建設投資;青海、貴州水利投資。

  5)房地產政策結構性、差異化放鬆仍是當局的可選項,預計最快要到明年上半年。

  考慮到房地產還是支柱產業,地方政府的土地財政“依賴症”短期內也無法根本扭轉,房地產融資(尤其是龍頭房企)事實上難以真正遏制住。我們仍傾向於認爲,結構性、差異化的放鬆仍是當局的可選項,放鬆的主線仍沿着房地產的長效機制,即加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度。

  6)民營經濟破局可期。

  大大9月27-28日在遼寧考察時更是強調,“黨中央毫不動搖地鼓勵、支持、引導、保護民營經濟發展,現在的很多改革舉措都是圍繞怎麼進一步發展民營經濟,對這一點民營企業要進一步增強信心”。再結合此前的密集政策,彰顯了國家盤活民企的決心,我們預計,後續可能還有盤活民企相關的更高級別文件或會議。

  風險提示:中美貿易摩擦超預期演化;政策執行力度不及預期。

  附錄一:2018年減稅規模測算

附錄二:3類情景下2018年增值稅減免額度及相應財政赤字率附錄二:3類情景下2018年增值稅減免額度及相應財政赤字率
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