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中歐國際工商學院教授:說自如"空手套白狼"有失偏頗

http://finance.sina.com   2018年10月08日 20:51   北京新浪網

  自如空手套白狼?看完這篇文章再說也不遲 | 智薈中歐

  原創: 黃生 中歐國際工商學院 今天

  小歐說

  最近,長租公寓平臺自如的日子並不好過:甲醛超標、誘導租戶貸款……諸多事件讓其招致了公衆的猛烈批評。尤其是“誘導消費者貸款”,更是被某些人斥之爲“空手套白狼”。事實果真如此嗎?自如爲什麼要進行“租金轉貸款”這種操作?未來如何保護租戶的利益?中歐國際工商學院金融學副教授黃生爲你深度解讀。

  當前,市面上的長租公寓可大致分爲兩類:一類由房地產公司自持,如萬科泊寓和龍湖冠寓等;另一類由長租公寓運營商代理,俗稱“二房東”。大家討論的存在問題的長租公寓,大部分是指後者。

  長租公寓運營商也分爲兩類,一類是整租,它們和房東籤包租合同,典型代表是魔方公寓;另一類是散租,它們和房東簽署資產管理合同,短期內能對房子進行排他性的租賃管理,自如就是這種模式。

  兩者都需要前期投入較大的裝修改造成本,然後以未來租金收入作爲現金流。對於散租模式下的自如,雖裝修改造投入相對較少,但面臨着和房東簽署的租賃期限較短、租約到期後不續租的風險。

  01

  自如爲何要將“租金轉貸款”?

  企業的商業模式不同,採取的融資措施也不同。以魔方公寓和自如爲例:

  魔方公寓作爲二房東,其商業模式是將租金先付給房東,然後再轉租,自己收租金。這有一個問題,就是租金回款太慢,資金流動性不足,無法爲企業的快速擴張提供資金支持。這時候,ABS(資產證券化)就能派上用場了。 

  何爲ABS?簡單來說,它是以項目所擁有的資產爲基礎,以項目資產可以帶來的預期收益爲保證,通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式。

  魔方公寓擁有的資產是未來的租金收益。它以此爲擔保發行ABS,投資人出資認購。這樣魔方公寓就可以快速回籠資金,把未來的租金收入提前變現,投入到市場擴張中。投資人未來則能獲得本金及紅利收入。

  2017年,魔方公寓在上海證券交易所發行了首單ABS,募集資金總額3.5億元。

  自如的融資模式略有不同:它沒有將租金收益作擔保來融資,而是成立了一個金融業務公司,當租客租房時,該公司提供貸款給租客,租客再按月償還。

  這樣,自如就可以將租金分期的債權(也就是未來能收回的貸款)作爲擔保發行ABS(租金消費貸ABS),從而快速收回資金,用以爭奪房源,快速擴張。

  自如選擇做債權的證券化,而不是像魔方公寓那樣做收益的證券化,有它自己的考量。因爲租金收益ABS模式下,企業面臨着一定的風險。

  例如,二房東和房東簽下了十年租約,然後以未來十年的租金收入做擔保來發行ABS。但原房東和其他人發生了糾紛,房子被判給其他人,新業主並不認可和二房東的十年租約,強制收房,二房東對此並無太多辦法,租金收益ABS投資人也因此會遭受損失。實際上,魔方公寓就曾發生過類似的事情。

  如果“租金轉貸款”,則自如和租客之間的關係就變成了債權關係。在中國的法律框架下,債權的追償更容易。即便新業主強制收回房源,租客還是得償還所借的貸款,這是有人指責自如等長租公寓機構“將風險轉移給租客”的原因。

  02

  自如面臨的兩大風險

  有人將自如這種“租金轉貸款”後發行ABS稱爲“空手套白狼”,但我認爲這樣的批評有失偏頗。在此過程中,自如同樣承擔着風險,具體而言有如下兩個風險:

  其一,租戶大面積違約。如果大量租戶沒有按時還貸,ABS的投資人可能將蒙受損失。

  但是,就像市面上的其他ABS產品,自如將ABS產品分爲優先級和次級,將優先級產品賣給投資人,對投資人進行差額支付承諾,同時自持次級產品。優先級投資人會先於次級投資人獲取現金流收入,因此優先級所受違約風險較小,違約風險較大的爲次級。

  除此之外,還有一個額外的增信措施,即第三方擔保機構做擔保,進行風險兜底。爲此,自如承擔一定租戶違約風險,而對ABS投資人而言風險是閉合的。

  其二,流動性風險。對自如而言,這一風險是真正構成威脅的。

  自如發行ABS的主要目的,轉移風險在次,更多是獲取現金流,將未來一到兩年才能完全收回的現金提前變現。

  但變現之後,自如並不會將錢一次性付給房東,而是按月或者按季度支付給房東,餘下的錢用於投資,做市場擴張。

  換而言之,自如將未來需支付給房東的錢先用來做投資了。投資產生的現金流是長期的,但自如應付房東的租金是短期的(按月或按季),由此產生流動性錯配風險。

  如果自如未來現金流入能繼續支付房東房租,這個模式尚可持續。但如果投資不能產生足夠的現金流,導致沒法還上房東的錢,就會產生很大問題。 

  實際上,已經有企業爆發了這樣的風險——杭州鼎家。

  由於鼎家過度擴張,流動性錯配,無法支付房東租金,最終房東強制收房。但租客跟第三方銀行所籤的是貸款合同,必須繼續還款,因此租戶將蒙受損失。在此事件中,銀行選擇爲租戶兜底,而和鼎家交涉。

  03

  如何降低租房平臺“爆雷”風險?

  很多人將租客遭受損失歸結到ABS這種融資模式上,因爲它爲自如等租房中介提供了一個將債權快速變現的路徑,但我認爲ABS不應該背鍋。

  就算沒有ABS,租房中介也可以選擇收到租戶的貸款後不一次性支付給房東,自己留一部分作爲投資。ABS只不過是讓現金流更大,債權變現速度更快,現金流動性更好罷了。

  而且,如前面提到,通過一系列的增信措施,ABS本身的風險已經相對可控。最大的風險還是流動性風險,而這和平臺的資產管理和運營能力及風控能力有很大關係。

  如何才能降低租房中介“爆雷”的風險,保護租戶的權益?這關乎金融和租賃兩個市場,因此我認爲,應從兩個市場的規範與監管同時着手。

  從金融市場的角度看,有以下建議:

  首先,以租金收益權或消費貸等爲基礎資產的ABS發行,在合理交易結構的設計下,風險可控,已成爲長租公寓租賃平臺融資和取得發展的重要手段,應予支持。但需要加強發行資質審查和市場準入監管,確保擁有良好資產管理和運營能力的企業才能進入ABS市場。

  其次,對像自如這樣通過自身金融平臺公司開展租金消費貸業務的企業,是否可考慮按金融機構的相關標準進行監管?典型金融機構如銀行面臨的一類較大風險通常也是其資產-負債期限錯配所引起的流動性風險。這樣,我們或許可以從對銀行的監管中得到一些啓示。

  例如,是否應要求帶金融性質的租賃平臺企業必須將租金消費貸ABS帶來的現金流按一定比例存入指定託管機構,作爲風險儲備金?儲備金可在企業發生現金流困難時用來支付房東。當然,這會增加企業的融資成本。同時,是否應對租賃平臺企業的資本金比例有一定要求?相對高的資本金有助於降低企業盲目擴張的道德風險。

  最後,應加強金融產品信息披露方面的監管,消費者應有明確的知情權和選擇權。以目前的公開報道來看,很多租客在與一些租賃平臺的協議中沒有知情權和選擇權,在不知情的情況下“被貸款”,這並不合規。在租戶進入房租分期信貸協議前,應被明確告知該信貸協議和風險,並應有權選擇是否使用房租信貸分期。

  從租賃市場的監管角度看,有以下建議:一、提升公寓運營商的資質要求,重點關注其資產管理和運營能力,以防止發生系統性流動性風險;二、在租賃市場結構上,防止壟斷;三、切實履行租戶與公寓運營商的租賃合同保護。

 

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