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明明:預計2019年房地產投資增速約爲5.5-6.5%

http://finance.sina.com   2018年12月04日 16:21   北京新浪網

  如何預測2019年投資增速?

  文丨明明債券研究團隊

  來源:明晰筆談  

  報告要點

  2018年已進入最後收官月份,今年二季度以來在貿易摩擦、信用收縮和融資環境趨弱的影響下宏觀經濟下行壓力不斷顯現,7月底中央政治局會議提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”六個方面的工作要求,財政政策頻繁釋放減稅降費的積極信號,貨幣政策也是保持流動性的合理充裕同時引導資金流向實體經濟,在後續寬信用政策持續發力下,投資者非常關注明年的投資增速會不會出現反彈,又該如何判斷2019年整體的投資增速,本文將分析如下:

  基礎設施建設投資、房地產開發投資和製造業投資三大分項之和大概可以反映出整體的投資情況。將基礎設施建設、房地產開發和製造業三大分類的投資額相加後與整體的固定資產投資相比較,這三項之和佔整體投資的比重一直維持在75%-80%之間,所以通過對這三大類投資增速的預測,大概可以反映出明年整體投資增速的情況。

  結合基建投資中三大產業增速預測和當前佔比水平,在三種增速反彈幅度的情景假設下,2019年寬口徑(包含電力)的基建投資累計同比增速分別爲8.5%、10.4%和12.2%。我們對2019年基建投資的反彈幅度爲變量進行情景分析:用2005-2017年期間歷年的反彈幅度的均值作爲中性估計,分別以上下25%分位作爲樂觀和悲觀估計,分別測算悲觀、中性、樂觀三種情境下2019年基建投資三大分項的增速,由於三大類投資佔基建總投資的比例近兩年基本穩定,從2018年1-10月累計值來看能源、運輸和生態環保佔比分別爲17%、38%和45%,結合三大類的增速和權重得到悲觀、中性和樂觀情形下2019年基建投資增速分別爲8.5%、10.4%和12.2%。

  對於房地產開發投資,當前新開工與竣工增速背離背後反映的是房企市場環境的惡化;2018年土地流拍宗數上升和土地成交溢價率下降表明房企受主客觀因素影響放慢了步伐,未來土地投資和後續開工投資也將受到拖累;參照2009年期間新開工與竣工背離後房地產投資後續出現的回落幅度進行預測,預計2019年房地產投資增速約爲5.5~6.5%。

  製造業投資方面,2018年以來,整體的固定資產投資累計同比增速震盪下行,與之相反的是民間固定資產投資和製造業投資的累計同比增速上行明顯。由此可見,今年以來支撐製造業投資上行的主因爲民間投資。但當前國內需求仍然疲弱,近期企業利潤已處於下行趨勢,民營企業融資環境尚未明顯改善,後續製造業增長的可持續性存疑。從製造業庫存週期的角度看,當前需求持續轉弱,生產端放緩,企業的去庫存速度不及需求的收縮速度,產成品庫存指數大幅回升,因此當前製造業處於被動補庫存階段。另外PMI的下行或將反映工業產出後續將繼續走弱,疊加今年製造業增速的基數效應,預計2019年製造業投資增速將降至4-6%的區間。

  通過我們對基建投資、房地產投資和製造業投資的測算以及該三大分項在整體固定資產投資中的佔比,可以推算出2019年的固定資產投資增速大約爲6%左右,整體水平和今年的投資增速相當。

  正文

  2018年已進入最後收官月份,今年二季度以來在貿易摩擦、信用收縮和融資環境趨弱的影響下宏觀經濟下行壓力不斷顯現,7月底中央政治局會議提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”六個方面的工作要求,財政政策頻繁釋放減稅降費的積極信號,貨幣政策也是保持流動性的合理充裕同時引導資金流向實體經濟,種種措施都意在保持宏觀經濟的平穩運行。但近期經濟數據的走弱之勢並未發生明顯逆轉,以固定資產投資爲例,整體增速仍處年內以及近10年以來的較低水平,在後續寬信用政策持續發力下,投資者非常關注明年的投資增速會不會出現反彈,又該如何判斷2019年整體的投資增速,本文將分析如下:

  投資增速震盪回落,基建下行是其主因

  回顧今年以來固定資產投資累計同比增速的走勢可以發現,整體投資增速在基建投資大幅下行的影響下其增速處於年內以及近10年以來的較低水平。從投資的三大分項去看,基建投資增速在宏觀去槓桿以及信用收縮的影響下出現明顯下行,而房地產投資雖然上行但由於政策調控以及銷售端的壓力開始出現走弱跡象,製造業則在民間投資帶動下穩中有升。2018年1-10月份,全國固定資產投資(不含農戶)同比增長5.7%,增速比1-9月份加快0.3個百分點,但仍低於上半年0.3個百分點。其中,1-10月基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長3.7%,增速比1-9月份提升0.4個百分點;1-10月全國房地產開發投資同比增長9.7%,增速比1-9月份回落0.2個百分點;1-10月製造業投資增長9.1%,增速連續7個月回升,比1-9月加快0.4個百分點。

  基礎設施建設投資、房地產開發投資和製造業投資三大分項之和大概可以反映出整體的投資情況。通過下圖我們可以發現,將基礎設施建設、房地產開發和製造業三大分類的投資額相加後與整體的固定資產投資相比較,這三項之和佔整體投資的比重一直維持在75%-80%之間,所以通過對這三大類投資增速的預測,大概可以反映出明年整體投資增速的情況。

  積極財政政策帶動,基建反彈託底經濟

  固定資產投資項下寬口徑的基建投資可分爲三大類別:一是電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業,二是交通運輸、倉儲和郵政業,三是水利、環境和公共設施管理業。需要說明的是,由於國家統計局公佈的寬口徑的基礎設施建設投資數據存續期爲2014年至2017年12月末,爲了測算其在2018年的時間序列,我們將窄口徑(不含電力)的基建投資金額和固定資產投資中電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的投資金額加總後來代表寬口徑的基建投資金額。爲了觀測這種方法的可行性,我們將這種方法計算出的結果和國家統計局公佈的寬口徑的基建投資規模做對比,發現2014年至2017年,上述兩種方法的誤差佔整體寬口徑的基建投資總額的比值分別爲2.31%,2.57%、2.24%和1.9%,誤差水平相對較小,所以我們在下文中對基建投資的預測對象爲寬口徑下的基建投資增速。通過測算,寬口徑下的基建投資累計同比增速在2018年9月已經跌至-1.42%的年內低點,與之相對應,同時期窄口徑的基建投資累計同比增速爲3.3%的年內低位水平。

  根據2018年10月31日《國務院辦公廳關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》中關於基建細分行業的梳理髮現,基建投資三大類中能源、運輸和生態環保均屬於積極財政在基建投資方面的重要發力領域,因此我們認爲未來基建三大類的增速都將逐漸上升。從這三大類的累計同比增速來看,今年10月份均已看到企穩反彈跡象,因此我們判斷隨着地方專項債資金的逐步到位,基建投資的反彈已經逐漸開始並將在明年年內持續,預計2018年12月末寬口徑基建投資的累計同比增速將反彈至1%附近。

  結合基建三大產業增速預測和當前佔比水平,在三種增速反彈幅度的情景假設下,2019年寬口徑(包含電力)的基建投資累計同比增速分別爲8.5%、10.4%和12.2%。我們對2019年基建投資的反彈幅度爲變量進行情景分析:用2005-2017年期間歷年的反彈幅度的均值作爲中性估計,分別以上下25%分位作爲樂觀和悲觀估計,分別測算悲觀、中性、樂觀三種情境下2019年基建投資三大類的增速,由於三大類投資佔基建總投資的比例近兩年基本穩定,從2018年1-10月累計值來看能源、運輸和生態環保佔比分別爲17%、38%和45%,結合三大類的增速和權重得到悲觀、中性和樂觀情形下2019年基建投資增速分別爲8.5%、10.4%和12.2%。

  資金來源方面,綜合考慮地方債對基建的撬動效應、一般債和專項債的佔比,2019年新增專項債發行規模將升至1.6~1.7萬億,三種情形下財政赤字率對應將升至3.1~3.2%。基建投資的恢復需要財政資金的支持,從每年地方債和寬口徑基建投資的關係來看,地方新增債對基建投資的撬動效應大致爲5~8倍,考慮到2018年信用環境較緊而2019年有望復甦,可適當上調2019年的地方新增債撬動倍數至7倍,在三種情景下對應的地方政府新增債總量約爲2.7~2.8萬億。進一步考慮地方債中一般債和專項債的佔比,2015年以來一般債和專項債佔比此消彼長,預計2019年該趨勢仍將延續,在一般債和專項債4:6的假設下2019年一般債新增約爲1.1萬億,專項債爲1.6~1.7萬億。若按照10%的GDP名義增速進行估計,2019年財政赤字率在三種情形下將升至3.1~3.2%。但是需要指出的是,如果財政赤字率仍然保持在3%甚至以下的水平,那麼基建投資可能比悲觀的情景更低。

  地產調控未見緩和,後續投資或將下行

  2018年房地產調控基本貫穿全年:供給側有如長租公寓、農村集體產權地塊轉向租賃用地等,需求側通過城市規劃和交運建設疏解核心區功能,長效機制建設如合肥、深圳等地推出現售地塊、房地產稅等都將抑制投機需求。行業環境走弱背景下現階段開發商通過銷售回籠資金的邏輯可以被近期新開工的提速得到佐證,即新開工面積與竣工面積出現明顯缺口。

  2009年12月~2012年6月爲抑制房市過熱,購房政策方面上調首付比例和公積金貸款利率,相似的背景下房企在調控從嚴時期加速銷售,新開工面積與竣工面積同比增速在5個月內攀升至70%,隨後新開工面積增速一路下行,到2012年4月已落入負增區間。歷史經驗上看,上一輪新開工的提速持續時間大約爲8個月,此輪從2018年5月起已持續6個月,2019年將帶動房地產總投資增速下行。而2009年12月~2012年6月期間新開工的升勢難以持續的背後原因在於銷售後勁不足,下圖中可以看出該時期銷售領先於新開工出現回落,其下滑將導致新一輪投資週期難以重啓。歷史數據上來看,金融機構信貸收支表中的房地產開發貸款增速對新開工具有一定領先性,而2018年9月開發貸同比增速的上升勢頭停滯,同樣指向新開工將回落。

  當前房地產投資驅動因素呈現兩大轉變:一是房地產業反哺重要產業,二是房市調控方式由需求側調控轉向供給側。1998年房改以來房地產業對上下游的強拉動力是中國經濟騰飛的一大原因,從近幾年上市公司報表數據來看,房地產業和金融業利潤率較高,而隨着經濟進入高質量發展階段,房地產業利潤將向工業、TMT和可選消費等行業的轉移,利潤增長趨緩將影響開發商投資意願。從調控方式上來看,過去“限購、限貸、限售、限價”政策屬於需求側調控,而現階段長效機制的建立更偏向供給側,房地產粗獷投資模式面臨變革。

  回顧2018年的房地產行業,新開工與竣工增速背離背後反映的是房企市場環境的惡化;2018年土地流拍宗數上升和土地成交溢價率下降表明房企受主客觀因素影響放慢了步伐,未來土地投資和後續開工投資也將受到拖累;“建設製造業強國”、經濟高質量發展需要房地產業反哺其他行業,長效機制下房地產業的供給側改革開始推進。2018年房地產投資維持在9%問題不大,參照2009年新開工與竣工背離後房地產投資後續40%的左右的回落幅度進行預測,同時考慮到供給側“加量”調控可能對投資形成一定正貢獻,預計2019年房地產投資約爲5.5~6.5%。

  內需疲弱利潤下行,製造業增長可持續性存疑

  民間投資支撐製造業投資回升,但在內需疲弱利潤下行的趨勢下,後續製造業投資的增速可持續性存疑。2018年以來,整體的固定資產投資累計同比增速震盪下行,與之相反的是民間固定資產投資和製造業投資的累計同比增速上行明顯。由此可見,今年以來支撐製造業投資上行的主因爲民間投資。但當前國內需求仍然疲弱,近期企業利潤已處於下行趨勢,民營企業融資環境尚未明顯改善,後續製造業增長的可持續性存疑。我們在此前的《債市啓明系列20181113—如何看待民企利潤和民間投資的背離?》曾指出,當前信用收縮的負面影響已經在企業特別是民營企業的經營數據上有所反映。在產出方面,國家統計局公佈的數據顯示,2018年1-10月份,私營企業工業增加值累計同比增速從年初6.7%的高位下行至5.9%的低位,低於6.4%的整體規模以上工業增加值,也低於6.8%的國有及國有控股企業工業增加值。從企業利潤來看,2018年1-10月的私營企業利潤累計同比增速錄得9.3%,明顯低於13.6%的整體工業企業利潤增速,也大幅低於20.6%的國有及國有控股企業利潤增速。從產出和利潤來看,民營企業對經濟增長的貢獻以及自身的生存空間都面臨一定壓力,邊際上對產出的貢獻也在下滑。

  從製造業的先行指標上看,後續製造業投資也將面臨下行壓力,預計2019年製造業投資投資增速或降至4%-6%的區間。11月官方製造業PMI爲50.0%,較前值50.2%下降0.2個百分點,處於榮枯線邊界位置。需求方面,內需疲態延續,外需仍在收縮。11月製造業PMI新訂單指數錄得50.4%,較上月下滑0.4個百分點;進口指數錄得47.1%,較上月下滑0.5個百分點,創32個月以來新低,內需疲態延續;新出口訂單指數錄得47.0%,大幅低於去年同期值,連續6個月低於榮枯線,製造業外需仍處在收縮區間。11月原材料庫存指數爲47.4%,較上月上升0.2個百分點;產成品庫存指數爲48.6%,較上月上升1.5個百分點。當前需求持續轉弱,生產端放緩,企業的去庫存速度不及需求的收縮速度,產成品庫存指數大幅回升,因此當前製造業處於被動補庫存階段,後續或將進入主動去庫存階段。我們在此前的《債市啓明系列20181113—如何看待民企利潤和民間投資的背離?》曾做過實證分析,PMI一般領先工業增加值1-3個月,PMI的下行或將反映工業產出後續將繼續走弱。若未來需求仍持續走弱,PMI持續回落的勢頭加快將意味着當前庫存週期的被動補庫存階段將要結束,製造業或將進入主動去庫存。疊加今年製造業增速的基數效應,預計2019年製造業投資增速將降至4-6%的區間。

  2019年整體固定資產投資增速或與今年相當

  通過前文我們對基建投資、房地產投資和製造業投資的測算以及該三大分項在整體固定資產投資中的佔比,可以推算出2019年的固定資產投資增速大約爲6%左右,整體水平和今年的投資增速相當,但需要說明的是,即便只是保持相同增速,也需要財政政策的進一步擴張,比如赤字率破3%,否則的話,投資增速反而會比今年更低。在前文中我們測算出基建投資在悲觀、中性和樂觀的三種情景之下相對應的增速分別爲8.5%、10.4%和12.2%,房地產投資增速爲5.5%-6.5%,製造業投資則是在4-6%的區間。前文我們也論述了這三項之和佔整體投資的比重一直維持在75%-80%之間,所以通過對這三大類投資增速的預測,大概可以推算出2019年整體的投資增速約爲6%附近,其水平與今年相當。考慮到出口和消費的不確定性,明年經濟總體仍面臨一定的下行壓力,在出口方面,儘管貿易談判仍在進行中,但全球經濟放緩的趨勢仍將保持;在消費方面,收到收入增速下降的影響,今年總體社消受到壓力,後期減稅政策能否大幅提升消費需要繼續觀察,我們此前的估算本輪減稅大概能拉高社消0.3%個百分點。所以,總體來看,考慮到投資穩增長的作用有限,但是另外兩架馬車出口和消費目前難以看到明顯的擴張趨勢,明年的經濟總體增速仍將大概率下降到6.5%以下。

  市場回顧

  利率債

  2018年12月4日,銀行間質押回購加權利率大體下行,隔夜、7天、14天、21天和1M分別變動了-13.75bps、-8.93bps、-18.75bps和-4.75bps、51.8bps至2.49%、2.59%、2.49%、2.55%和3.07%。上證綜指收漲0.42%至2665.96,深證成指收漲0.19%至7953.72,創業板指收漲0.43%至1378.75。

  週二央行繼續暫停公開市場操作,連續27日未開展公開市場操作,當日無公開市場逆回購到期。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  信用債

  市場利率

  12月4日,債券收益率長、短端下行。其中AAA中票1Y下行1BP,3Y上行1BP,5Y下行1BP;AA中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y下行1BP;AA-中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y下行1BP。

  評級關注

  (1)【崑山創業控股集團:取消發行“18崑山創業SCP002”】

  12月4日,崑山創業控股集團有限公司公告稱,鑑於最近市場波動較大,公司決定取消發行2018年度第二期超短期融資券。(新聞來源:崑山創業控股集團有限公司公告)

  相關債券:18崑山創業SCP002

  (2)【寶塔石化集團:所持上市子公司寶塔實業股份輪候凍結】

  12月4日,寶塔石化集團有限公司公告稱,所持上市子公司寶塔實業股份輪候凍結。(新聞來源:寶塔石化集團有限公司公告)

  相關債券:14寧寶塔MTN002、14寧寶塔MTN001

  (3)【深圳茂業商廈:間接控股子公司泰州一百房屋租賃合同糾紛案收到民事判決書】

  12月4日,深圳茂業商廈有限公司公告稱,間接控股子公司泰州一百商業股份有限公司近日收到民事判決書,溧陽豐聯置業發展有限公司訴泰州一百的房屋租賃合同糾紛案已經作出了一審判決。判決泰州一百於判決生效之日起十日賠償豐聯置業損失等。泰州一百對一審判決不服,擬於法定期限內向江蘇省高級人民法院提起上訴。由於案件的最終判決結果尚未確定,尚無法評估對公司的生產經營、財務狀況及產債能力的影響。(新聞來源:深圳茂業商廈有限公司公告)

  相關債券:16茂業01、16茂業02

  (4)【廈門國貿:公司及控股子公司實際擔保餘額佔公司2017年末經審計淨資產49.33%】

  12月4日,廈門國貿集團股份有限公司公告稱,截至2018年10月31日,公司及控股子公司對外擔保總額爲237.55億元,其中公司對控股子公司提供的擔保總額爲235.3億元(未經審計);公司及控股子公司實際擔保餘額爲128.25億元(未經審計),佔發行人2017年末經審計淨資產的49.33%,發行人無逾期對外擔保情況。(新聞來源:廈門國貿集團股份有限公司公告)

  相關債券:17廈國貿PPN001、18廈貿Y1、17廈國貿集MTN001、16廈國貿集MTN001

  (5)【山東金茂紡織:法院已依法裁定受理公司及子公司重整申請】

  12月4日,山東金茂紡織化工集團有限公司公告稱,公司及子公司東營金茂鋁業高科技有限公司因資不抵債向東營市中級人民法院申請破產重整,法院已經依法裁定受理了重整申請,並指定北京大成(濟南)律師事務所擔任管理人。(新聞來源:山東金茂紡織化工集團有限公司公告)

  相關債券:16金茂01、15金茂債、14魯金茂MTN001

  (6)【重慶市渝南資產經營:董事長髮生變動】

  12月4日,重慶市渝南資產經營有限公司公告稱,董事長髮生變動。(新聞來源:重慶市渝南資產經營有限公司公告)

  相關債券:16渝南資產PPN001、16渝南資產PPN002

  (7)【南京城建投控股:總經理髮生變動】

  12月4日,南京市城市建設投資控股(集團)有限責任公司公告稱,總經理髮生變動。(新聞來源:南京市城市建設投資控股(集團)有限責任公司公告)

  相關債券:13寧城建MTN003、13寧城建MTN1、14寧城建MTN002、14寧城建MTN001

  (8)【重慶出版集團:總經理髮生變動】

  12月4日,重慶出版集團有限公司公告稱,總經理髮生變動。(新聞來源:重慶出版集團有限公司公告)

  相關債券:12渝出版債/12渝出版、16重慶出版MTN001

  (9)【龍巖投資發展:12月24日將召開“17工貿債”持有人會議】

  12月4日,龍巖投資發展集團有限公司(原名爲龍巖工貿發展集團有限公司)公告稱,12月24日將召開“17工貿債”2018年第一次債券持有人會議,審議《關於龍巖投資發展集團有限公司資產整合重組有關事項的議案》。(新聞來源:龍巖投資發展集團有限公司公告)

  相關債券:17工貿債

  (10)【鄭州經開投資發展:董事長、董事發生變動】

  12月4日,鄭州經開投資發展有限公司公告稱,董事長、董事發生變動。(新聞來源:鄭州經開投資發展有限公司公告)

  相關債券:15鄭州經開債/15鄭經開

  (11)【康達環保產業:“15康達債”票面利率上調爲7.0%】

  12月4日,重慶康達環保產業(集團)有限公司公告稱,“15康達債”回售登記期12月5日、12月6日、12月7日,回售價格100元,回售部分債券兌付日12月18日;經公司綜合考慮財務規劃情況以及市場利率水平,公司決定行使票面利率上調選擇權,在債券存續期間的第4年、第5年票面利率上調爲7.0%(新聞來源:重慶康達環保產業(集團)有限公司公告)

  相關債券:15康達債

  可轉債

  市場回顧

  12月4日轉債市場,平價指數收於84.25點,上漲0.3%,轉債指數收於103.98點,下跌0.00%。99支上市可交易轉債,除鐵漢轉債停牌,洲明轉債橫盤外,95支上漲,2支下跌。其中廣電轉債(7.61%)、艾華轉債(3.03%)、兄弟轉債(2.96%)領漲,星源轉債(-0.01%)、格力轉債(-0.11%)。99支可轉債正股,除鐵漢生態停牌,衆興菌業、常熟銀行、金禾實業、鼎信通訊、內蒙華電、九州通、利歐股份橫盤外,59支上漲,32支下跌。其中,金新農(5.43%)、雙環傳動(4.24%)、顧家家居(3.07%)領漲,湖北廣電(-2.69%)、航天信息(-5.31%)、廣電網絡(-6.24%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週轉債市場受權益市場的謹慎情緒壓制,整體表現缺乏亮點但成交量有所回升。我們無需贅述對四季度邊際樂觀的觀點,不管是下修博弈還是短期彈性的放大轉債標的在四季度都曾提供不少機會,而當下轉債市場仍處於有可爲的區間。從內生指標來看,轉債價格在經歷前期大幅調整後已經來到歷史可比的底部區域,而股性估值及債性估值也頻發觸底信號,更爲重要的是四季度以來低價低估值這一類同時具備短期彈性以及安全墊的標的數量佔比明顯回暖,個券層面的選擇也更爲豐富;從外生市場來看,中美貿易爭端的階段性緩和無疑會推動股市短期情緒的修復,但盈利的壓力猶在,中期市場不確定性可能並未完全消除。在當前相對複雜因素依舊交織的階段,已經位於價格絕對低位的轉債市場具有相對不俗的性價比,特別是低價低估值疊加的個券,這一相對優勢不可忽視,是當前有可爲的基礎。另一方面,上週共有三隻新券上市,我們重申持續跟蹤新券機會的建議,而新券的性價比也更突出,值得重點關注。綜合而言,我們認爲當下的轉債市場從短期看正值有可爲的區間,低估值標的是首選目標區域,從中長期來看鑑於較低的價格轉債市場有望逐步步入整體最具有相對性價比的區域,而結構上的邊際優化已經初現端倪,依舊強調beta機會優於alpha機會。從週報視角的配置層面看依舊以高彈性的標的爲主要選擇。具體標的爲東財轉債、三一轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、景旺轉債以及銀行轉債。

  風險提示:個券相關公司業績不及預期。

  股票市場

  轉債市場

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