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姜超:行業寒冬下 中小房企面臨考驗

http://finance.sina.com   2018年12月05日 17:34   北京新浪網

  抽絲剝繭,房地產融資到底有沒有好轉?

  本文作者:海通證券姜超、杜佳,來源:姜超宏觀債券研究

  摘 要

  臨近年關,房地產企業融資似乎變得活躍起來,關於地產融資放鬆的言論也多了起來。房地產行業融資放鬆真的確有發生?對地產債的影響會是怎樣的?

  地產債發行量升而淨融資減。今年地產債的發行較去年明顯回暖,前11個月地產債發行量接近3580億元,而去年全年纔有1900億。但今年地產債也進入了償還高峯期,債券的發行主要用於借新還舊,淨融資額同比反而減少了。從最新的情況看,11月房企通過債券實現的淨融資額確實比10月份有大幅增加,也是近7個月以來淨融資額最高的月份,但今年12月以及19年2月和3月都是地產債的償還小高峯,近期地產公司積極進行發債融資或爲提前做準備。

  公司債審批上確有加快,助於緩解再融資壓力。今年交易所針對地產公司債的審批速度自5-6月份開始加快,1-11月通過交易所審批的地產公司債額度累計有4334億元,爲去年同期的2.2倍。而我們通過測算得出,若地產公司債保持今年的審批速度,明年發行量預計可覆蓋償還量,有助於明年償還壓力的緩解,但與明年償還量增幅相抵,目前的審批和發行速度還不足以帶來地產公司債淨融資的大幅改善。且今年10月以來交易所審批速度又有所放緩,小公募至今僅有1個新增通過審批的項目,未來能否繼續保持審批節奏或者進一步放鬆還有待觀察,仍應密切關注監管態度。

  DCM註冊節奏持平,較難提供更多增量。2016年房企DCM工具(中票、短融、PPN、ABN)共註冊了1007億元的發行額,2017年增加到了2131億,主要因交易所市場監管趨嚴,房企在銀行間市場的發債需求增加;18年截至到9月6日已經註冊了1454億,同比基本持平。目前房地產DCM工具剩餘有效額度尚有2000多億,預計19年房地產DCM工具仍是境內地產債淨融資的主力。但從增量看,今年房地產DCM工具註冊額同17年比並無顯著增加,另外房地產DCM工具的到期量也在增加,我們認爲雖然明年房地產DCM工具仍會提供千億淨融資額,但難提供更多的增量。

  境外債限借新還舊,融資成本走高。境外債是房企融資重要的補充渠道,17年發行額近500億美元,今年1-11月也有近450億美元。但境外債的發行在年中已經收緊,要求募集資金主要用於償還到期債務,這導致了下半年地產境外債融資的明顯回落,6-10月5個月的時間僅發行了115億美元,較前5個月減少了176億美元。近期地產境外債發行回溫,11月境內房企境外債發行了42.65億美元,但同時我們也看到其融資成本也在不斷走高,11月初恆大集團通過子公司在境外發行的一期美元債,利率高達13.75%,這給房企境外債融資添了一層不得已而爲之的意味。

  非標融資難度增加,成本繼續擡升。影子銀行監管趨嚴、非標萎縮的大趨勢不變,9月以來不少信託公司的房地產信託業務都有所收縮,除了前期監管政策逐漸顯效的原因之外,今年以來信託頻現兌付危機,加上房地產行業持續的宏觀調控,導致投資者對房地產信託產品的投資態度趨於謹慎。來自用益信託的統計顯示,地產信託在四季度的募集規模出現明顯回落,11月單月地產集合信託發行規模降到了600億以下,同時房地產集合信託月均收益率已經從年初1月的7.66%提高到11月的8.48%。近期多家房企分別宣佈與信託公司簽署戰略合作協議,合作規模總計達500億元,我們認爲一方面有可能是信託響應政策支持民營企業,另一方面戰略合作規模並非實際貸款規模,恰恰反映了房地產企業融資比較難,因此與信託的合作變得愈發重要。

  融資難以大幅放鬆,地產債風險難消。未來地產債風險仍難降低,投資仍需謹慎。一是地產淨融資尚未有實質改善:地產行業明年還要迎來更嚴峻的債務到期高峯期,再融資壓力仍大,針對房地產的融資政策可能會有一定放鬆,比如債券發行審批上還可能會提速,但是想要像15-16年那樣實現大規模淨融資的可能性非常小;而且結構性融資問題會愈加突出,即儘管債券發行審批提速,但並不是所有房企都能順利融資,公司債的發債門檻已經提高,資質弱、未達到發債標準的企業,即使公司債有所放鬆也難以受益。另一方面,銷售回款減少正帶來內部現金流的回落,地產企業資金鍊緊張的情形較難改變。地產債風險難消,風險偏好的進一步提升需要看到地產調控或者融資政策的放鬆,行業馬太效應愈加明顯,我們依然建議投資以穩健的龍頭房企爲上。

  臨近年關,房地產企業融資似乎變得活躍起來,在剛剛過去的11月不少地產公司發佈了各類融資公告,包括髮行公司債、中票短融、境外優先票據以及信託等方式,關於地產融資放鬆的言論也多了起來。那麼房地產行業融資放鬆究竟是錯覺還是確有在發生?對地產債的影響會是怎樣的?本文將通過對地產公司各融資渠道尤其是債券市場的跟蹤,抽絲剝繭,以期給出一個量化的答案。

  1.地產債發行量升而淨融資減

  18年地產債發行量大幅回升。今年地產債發行與去年比起來明顯回暖,前11個月地產債發行量接近3580億元,而去年全年纔有1900億,發行量上翻了近一倍。

  但主要是借新還舊,淨融資同比反而減少。今年地產債也進入了償還高峯期,到期量大增,故而雖然債券的發行量較去年明顯增加,但主要用於借新還舊,淨融資額持續低迷,今年以來累計僅1059億,同比反而減少了232億。

  19年地產債償還壓力繼續大幅增加。從存續地產債到期情況看,19年全年地產債償還量預計還有3031億,另外還有4157億會進入回售期,如果按照40%的回售比例預估,明年待償還的規模還有4694億,這個償還量尚未包括明年底前發行且到期的超短融(18年這一規模大約有150億),考慮到這一部分,預計19年地產債償還規模要在4800億上下。和今年3100億的償還量比較看,明年地產債償還壓力要大幅增加。

  11月房地產公司債券發行量環比回升,但再融資壓力依舊嚴峻。從近期的情況看,11月房地產企業通過債券實現的淨融資額確實比10月份有大幅增加,也是近7個月以來淨融資額最高的月份。但我們也看到,今年12月以及19年2月和3月都是地產債的償還小高峯,地產行業債券再融資壓力非常大,近期地產公司積極進行發債融資,或爲應對即將到來的償債小高峯做準備。

  2.公司債審批確有加快,或爲應對償還高峯

  地產公司債審批速度確有加快。今年交易所審批速度確實有所加快,小公募(一般公司債)審批自6月開始提速,6-9月4個月裏通過審批的小公募計劃發行規模有1084億元,共計27個項目,超過此前20個月的總量,1-11月全年通過的地產公司債小公募項目累計規模已經有近1632.6億。

  私募債的審批提速略早於小公募,5月當月便有450億的項目通過交易所審批,1-11月通過的地產公司債私募債項目累計規模已經有2701.55億元。

  合計來看,今年1-11月通過交易所審批的地產公司債額度累計有4334.15億元,同比增加2375.15億元,爲去年同期的2.2倍。

  企業公司債發行項目通過交易所審批後,還要再經過證監會發文覈准,方可在市場發行。雖然我們沒有對證監會覈准規模進行統計,但通常情況下,交易所和證監會審批、覈准的節奏不會相差太多。同時,債券發行計劃獲批後,發行有效期一般爲證監會覈准日起24個月,也就是說今年通過審批的地產公司債項目會在未來2年內分批釋放。

  審批若保持今年的速度,明年發行量預計可覆蓋償還量,行業整體再融資風險緩解。明年發行出來的地產公司債,一部分是使用目前已經通過交易所發審會、但尚未使用的發行額度,另外今年12月以及明年也會繼續有新的額度審批通過。

  前者的規模可以直接統計,我們統計了截至目前,已經通過交易所發審會、但尚未使用的地產小公募發行額度(私募債發行信息披露有限),共計1681.2億元。後者的規模則需要一定的估算,假設明年地產公司債審批節奏和今年一樣,11個月審批通過了1632.6億的小公募,那算上今年12月,未來13個月預計審批通過近1930億元的小公募。這樣到19年底估算小公募合計可用發行額度會有3611億元,這是一個發行上限。考慮到有效發行期有2年,通過審批的額度會分期釋放,假設審批額度會均勻的在有效期內發行出來,那麼預計明年小公募的發行量在1677億元左右。

  而從到期量來看,存續地產小公募債中,明年底前到期的量有357億,另外還有2219億會進入回售期,按照40%的回售比例估算,待償還量合計有1245億元(這一償還量可能會隨着平均回售比例的變化而變化)。理論上看,地產公司債審批保持今年的速度,儘管可能淨融資不會太多,在總量上能覆蓋明年的到期量,整體再融資風險有所緩釋。

  地產公司債淨融資能否大幅好轉,仍應關注監管態度。地產公司債審批的提速,有助於明年償還壓力的緩解,但與明年償還量增幅相抵,目前的審批和發行速度還不足以帶來地產公司債淨融資的大幅改善。且今年10月份以來交易所審批速度又有所放緩,至今僅有上交所1個小公募項目通過審批,未來能否繼續保持審批節奏或者進一步放鬆還有待觀察,仍應密切關注監管態度。

  3. DCM註冊節奏持平,較難提供更多增量

  17年房地產DCM工具註冊額翻倍,今年則基本與去年持平。交易商協會的DCM工具(中票、短融、PPN、ABN)來看,2016年共註冊1007億元(申萬分類房地產行業、剔除城投),當年對應的房地產DCM發行額在736億左右;2017年房地產DCM註冊額增加到了2131億,相應的發行規模也增加到了1203億;18年截至到最新公佈的9月6日已經註冊了1454億,而1-11月房地產DCM發行額累計已有1571億。

  從註冊節奏來看,16年10月後交易所市場上地產公司債監管趨嚴,審批一度凍結,而銀行間市場上交易商協會主管的DCM工具註冊並未受到地產調控的影響。因而17年不少房地產企業轉而增加了銀行間市場發債述求,當年DCM的註冊規模較16年確實有一個翻倍的增長。18年已經披露的數據看,今年房地產DCM的註冊規模預計能與17年持平。

  從融資情況看,今年1-11月房地產DCM發行額較17年同期有較大幅度的增長,但到期量也有一個相當規模的增加,因而淨融資規模同比基本持平。具體來看,17年房地產DCM淨融資額合計有近1000億元,今年1-11月累計有1036億元。

  目前房地產行業DCM工具剩餘有效額度2000多億。根據現有數據,目前已經完成債券發行註冊的房地產DCM工具在有效期內的剩餘額度還有大約2021億,其中中期票據有970億,短融超短融合計有540億,定向工具有354億,剩下的還有少量資產支持票據。存續剩餘額度較充足,預計19年房地產DCM工具仍是境內地產債淨融資的主力。

  但從增量空間來看,今年房地產行業DCM工具註冊額同17年相比並沒有顯著增加,事實上,企業交易商協會發債的門檻往往要高於交易所,在交易所發行公司債受限的企業也較難轉到銀行間市場來融資。另外,房地產DCM工具的到期量也在增加,存續地產債中19年到期的量有800億左右,當然明年還會有一些新增的超短融到期量,而18年房地產DCM工具的到期量只有600多億,增加的到期量也會消耗一部分發行額度。總的來看,我們認爲雖然房地產DCM工具明年仍會提供千億以上的淨融資額,但較難提供更多的增量。

  4.境外債限借新還舊,融資成本走高

  境外債融資一度成爲重要的補充渠道。境外融資來看,受國內地產債券融資收緊影響,不少房地產企業積極尋求海外發債融資。據彭博統計,2017年國內地產企業海外發債規模創歷史新高,是16年的4倍,其中以美元債爲主,還有少量境外人民幣債。

  18年以來房地產企業海外發債的熱情依舊高漲,今年1-11月已經發行了約449億美元的境外債,與17年同期基本持平;淨融資情況看,1-11月境外地產債淨融資額約294億美元。

  年中收緊了境外地產債的監管,募集資金主要用於借新還舊。不過地產公司境外債發債已經收緊,今年年中發改委、財政部印發了《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》,根據該文件及相關說明會,房企和城投平臺境外發債將受到一定限制,比如引導規範房地產企業境外發債資金投向,房地產企業境外發債主要用於償還到期債務,避免產生債務違約,限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等,並要求企業提交資金用途承諾。

  監管的收緊導致了6-10月地產企業境外融資的回落,6-10月份5個月的時間合計僅發行了115億美元,較今年前5個月減少了176億美元,其中10月份尤其少,當月只有11億美元的地產境外債發行量。

  近期地產境外債發行回溫,但高成本融資頻現。進入11月以後,地產企業境外融資開始增多,當月發行了42.65億美元,12月剛剛開始,但也已經有不少地產公司發佈了融資計劃。但同時我們也看到,地產企業境外發債的成本也在不斷走高,11月初恆大集團子公司境外發行的一期美元債,利率高達13.75%,主要用於現有離岸債務的再融資,超高的融資成本引起市場關注。而事實上,除了恆大外,綠地集團、合景泰富、華遠地產等地產公司近期境外融資成本都非常高。近期剛剛加入美元債發行大軍的弘陽地產,其發行的金額爲1.8億美元、期限爲2年的一期美元債,利率也在13.5%。

  境內地產調整及融資政策尚未放鬆,投資者出於對信用風險的規避對中資地產債熱情不高,疊加美元加息進程仍在持續,地產企業境外融資的困難度在不斷增加。面對如此高的成本,地產公司仍通過境外債融資多了一層不得已而爲之的意味。

  5.非標融資難度增加,成本繼續擡升

  影子銀行監管趨嚴、非標萎縮的大趨勢不變,給依賴相關融資的地產企業帶來的衝擊是持續性的。特別是伴隨着不得將信託資金違規投向房地產領域的規定出臺,以委託貸款、信託爲代表的房地產非標融資難度正在增加。據我們不完全統計,今年上半年有9家信託公司收到監管部門開出的13張罰單,從處罰案由來看,涉房地產貸款違規已成信託公司被罰的一個主要原因。隨着監管對地產業務進行相關窗口指導後,今年9月份以來,不少信託公司的房地產信託業務都有所收縮,尤其是之前業務開展較爲激進的公司更相對謹慎,有些甚至都暫停了地產業務。

  除了前期監管政策逐漸顯效的原因之外,今年以來信託頻現兌付危機,加上房地產行業持續的宏觀調控,導致個人投資者對房地產信託產品的投資態度趨於謹慎。

  數據顯示地產非標融資規模回落,成本仍在增加。來自用益信託的統計顯示,地產信託在四季度的募集規模出現明顯回落,11月單月地產集合信託發行規模降到了600億以下,較高峯8月份減少了450多億。在房地產信託募集資金難度增加的同時,融資利率也在不斷走高,比如用益信託網統計的房地產集合信託月均收益率已經從年初1月的7.66%提高到11月的8.48%,和13年10%左右的高成本比起來還不是最高,但也在不斷接近了。如果從單個產品的收益情況來看,當前市場上甚至不乏收益率超過9%甚至10%的房地產信託產品。

  如何看待近期信託與多家地產公司簽署的戰略協議?近期包括花樣年集團、泰禾集團、福晟集團、正榮地產在內的多家房企分別宣佈與信託公司簽署戰略合作協議,合作規模總計達500億元人民幣,又似乎顯示來自信託的融資支持有所增強。

  我們認爲近期信託與房地產公司簽署戰略合作協議,一方面有可能是響應政策支持民營企業,另一方面,戰略合作規模並非實際貸款規模,落地規模往往會遠小於授信額度,正是今年以來房地產融資渠道持續收緊,信託融資變得愈發重要,當前房企對信託融資資金的需求大,選擇與信託公司簽署戰略協議,恰恰反映了企業融資比較難。

  6. 融資難以大幅放鬆,地產債風險難消

  6.1未來地產融資會大幅放鬆嗎?

  地產行業明年還要迎來更嚴峻的債務到期高峯期,融資上可能會進一步放鬆,比如債券發行審批上可能會提速。但是想要像15-16年那樣實現大規模淨融資的可能性非常小。一是目前地產行業槓桿率居高不下,大規模的債務已經成爲行業的隱憂,企業再利用外部融資擴張槓桿的路走不通。

  二是從目前的融資政策看,今年以來除了地產公司債的審批速度加快外,其他地產企業融資的渠道並沒有明顯放鬆,而且我們認爲公司債審批的提速主要是爲了覆蓋已經以及即將來臨的到期高峯,使企業能夠借新還舊,免於爆發行業償債風險。

  近期監管出臺了一系列政策來化解信用風險,尤其是針對債務風險較高的民營企業,但這些紓困政策多次嚴明禁止投向限制行業,包括房地產。比如近期央行宣佈引導設立民企債券融資支持工具,在目標企業方面,支持工具支持暫時遇到流動性困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資,同時明確一些國家產業政策禁止或限制行業的企業不納入支持工具覆蓋範圍。所以從政策上看,地產行業融資上的放鬆言之尚早。

  6.2地產債風險依舊難消

  地產債今年表現不佳。今年以來地產債收益率及利差整體仍呈現上行態勢,特別是中低等級券,且目前地產行業利差在各行業中居前,超額利差不降反升,相對於其他行業表現不佳。

  未來地產債風險仍難消除,投資仍需謹慎。一是從融資角度看,結構性融資困難依然存在。我們上文分析地產債時提出,如果保持目前的審批速度,地產公司債發行總量上預計能夠覆蓋到期量,但這並不意味着再融資的絕對安全。

  首先,並不是所有房企都能順利融資。公司債的發債門檻已經較15、16年提高,16年10月針對房地產業公司債的分類監管方案中,要求根據基礎指標和綜合指標將企業分類爲正常類、關注類和風險類企業,關注類企業發債將受到進一步嚴格審覈,風險類企業原則上不予通過。我們對17年年初地產存續債發行人進行了篩選,在257個發行人中有103家不符合公司債基礎指標,其中主體評級低於AA級或缺少主體評級的佔到51家,如要發債必須進行增信;154家滿足公司債基礎指標的房地產業存續債發行人中,105家正常類,41家關注類,8家風險類,也就是說257家存續發行人中只有105家發債不受影響,其他受限的企業發債難度依然存在,可能出現結構性的融資困難。

  其次,房地產公司債發行計劃獲准發行後,也要看市場對地產債的需求情況。民企違約頻發導致投資者對民企地產債的風險偏好難升,如果明年地產行業新增信用風險衝擊導致市場對其風險偏好進一步降低,也有可能出現大規模的取消發行。

  二是銷售回款減少正帶來內部現金流的回落,今年地產銷量增速持續下滑,特別是三四線商品房銷量增速處於低位,銷量的低迷使得企業經營現金流出現回落,今年前三個季度上市房地產公司經營性現金流淨額爲負,銷售回款的減少已經嚴重影響到了企業的資金流。

  而明年來看,如果中國想要實現健康的去槓桿,我們認爲再度大幅放鬆地產調控政策甚至是去刺激的可能性不大,在過去幾年透支了地產需求後,明年地產銷量增速大概率還會向下,地產企業將面臨內部現金流的持續弱化。

  6.3什麼樣的企業更難撐過行業寒冬?

  行業寒冬下,中小房企面臨考驗。今年以來債券違約主體中涉及房地產業務的分別有中弘股份、新光集團、上陵集團、華業資本、大連金瑪等,當然這些企業並非真正意義上的典型房企。

  同時今年以來,已經有不少小房地產企業因資金鍊斷裂宣告破產。比如10月安徽匯辰置業宣佈因資不抵債進入破產程序,受資金鍊斷裂影響,匯辰置業在六安市開發的東城御景項目陷入爛尾狀態。同樣因爲資金問題宣告破產的地產企業還有重慶的4家、宿遷魚化龍置業公司、常州凱納房地產公司以及負債百億的廣州光耀集團等近10家。還有不少房企正在嘗試轉型、進行“去地產化”,比如寶能地產和銀億股份看好汽車製造,正在進行戰略調整;浙江廣廈股份轉型影視文化發展。

  建議規避哪些房企?

  第一,在16年房地產小週期的高位藉助高槓杆激進拿地的房企,銷售下滑致去化減慢,隨着債務到期或將面臨較大流動性壓力;

  第二,短期債務佔比較高的企業,如果銷售持續下滑導致經濟下行壓力增大,調控力度也將弱化,但如果短期債務佔比高,可能撐不到政策拐點;

  第三,融資渠道不暢的企業,特別是不符合房企債發行標準(不符合中票發行標準、在新施行的房地產業公司債分級監管方案中,未達到公司債准入標準以及達到准入標準但屬於其中關注類、風險類)的企業。一是這類企業本身資質就較差,二是融資渠道不暢,即使公司債有所放鬆也難以受益。

 

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