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中信證券:“通縮”如何影響企業盈利?

http://finance.sina.com   2019年01月31日 16:18   北京新浪網

  ‘通縮’如何影響企業盈利?

  丨明明債券研究團隊

  報告要點

  PPI通縮風險下,上游行業利潤增速將繼續走低,中下游行業在需求疲弱下利潤率缺乏進一步上行動力,企業盈利週期仍然存在下探空間。基本面的下行壓力緩解還需要等待政策效果的顯現,而在基本面好轉信號出現前,利率仍然存在下行空間。

  價格走勢與利潤增速走勢較爲一致。工業企業利潤總額包含了量和價兩個因素,2017年工業企業利潤總額同比增速快速下行中價格因素體現的較爲明顯, PPI爲工業品出產價格,其變化經過數量的放大後反映在企業利潤增速中,表現爲價格走勢與利潤走勢較爲一致。考慮工業品購入成本,PPIRM-PPI與利潤增速走勢更加吻合。

  價格尺度下看利潤增速:上游利潤貢獻大。相比2018年下半年企業利潤增速下滑趨勢有所企穩,PPI和PPIRM分化有所加大,PPIRM下行速度慢於PPI,這背後體現的是上游行業在工業企業利潤中的貢獻度最高:PPIRM的成本端是更上游的產品,比如煤炭鋼鐵,而鋼鐵煤炭等行業對工業企業利潤貢獻最多。

  需求疲弱下,PPI以成本推動的方式向下部分傳導。PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動和成本推動,需求疲弱下提價空間小,成本推動效果較弱。實際上,核心CPI與PPI走勢較吻合,說明在非食品和能源方面PPI通過成本推動了價格的部分向下傳導。但另一層面的成本推動傳導機制表現在商品零售價格指數RPI(不包含服務價格)與社會消費品零售總額增速的分化。

  下游缺少需求的持續發力,中間廠商的提價能力有限,上游價格上漲壓縮中下游利潤空間。中間廠商在面臨需求低、上游漲價的雙重壓力下,其產品的提價空間實際上相對較小,成本推動的傳導機制存在一定限制,上游價格快速上漲壓縮中小遊企業利潤空間。

  PPI通縮風險下,企業盈利將如何?對2019年通脹的判斷是PPI面臨通縮風險,CPI中樞在豬價上漲影響下穩步擡升。一旦PPIRM-PPI轉負,企業利潤增速將會進入一個磨底的過程,背後是託底政策的加碼,包括2008~2009年的四萬億刺激和2012年的基建託底、2014年的貨幣寬鬆等。相對而言,中下游行業成本端壓力有所緩解,但其利潤空間的打關鍵還在於需求端的回暖,而這一點目前還未見端倪。2019年一旦PPI通縮局面出現後,企業利潤增速可能面臨着一個下行磨底的過程。

  對債市而言,PPI通縮風險下,上游行業利潤增速將繼續走低,中下游行業在需求疲弱下利潤率缺乏進一步上行動力。近期上市公司層面的盈利壓縮並不是這一輪下行的底部,企業盈利週期存在一個下探的空間。綜合考慮,基本面的下行壓力還需要等待政策效果的顯現,而在基本面好轉信號出現前,利率仍然存在下行空間。

  正文

  1月31日是年報業績變動超過50%的上市公司發佈業績預告的截止日期,多家上市公司在此前陸續發佈業績預測,逾50家上市公司預計虧損超過10億元。一方面,個股計提商譽減值是上市公司盈利預測大幅下滑的重大原因,併購效果不達預期,部分個股商譽減值金額甚至超過預虧金額。另一方面,前期去槓桿政策效果顯現,通道逐步去除導致對金融條件依賴度較高的企業水落石出,其影響在2018年末充分體現,實體經濟下滑和上市公司基本面惡化。股市作爲經濟的晴雨表,近期上市公司“業績洗澡”實際上反映了整個經濟基本面面臨的問題,並影響市場對經濟的直觀感受。無論如何,盈利預期大打折扣側面反映了微觀企業盈利能力的下滑,站在當前的時點看,企業盈利是否處於週期低點?本文從價格的角度來分析企業盈利。

  價格尺度下看利潤增速:上游利潤貢獻大

  價格走勢與利潤增速走勢較爲一致。工業企業利潤總額包含了量和價兩個因素,2017年工業企業利潤總額同比增速快速下行中價格因素體現的較爲明顯。在經歷了2016年供給側結構性改革和上游資源品供給收縮、價格上漲並大幅推升工業企業利潤增速後,2017年PPI增速的回落也同樣引起了工業企業利潤增速的回落。PPI爲工業品出產價格,其變化經過數量的放大後反映在企業利潤增速中,表現爲價格走勢與利潤走勢較爲一致。

  考慮工業品購入成本,PPIRM-PPI與利潤增速走勢更加吻合。價格與利潤增速走勢趨同背後還存在結構性問題尚待分析:PPI代表工業品出廠價格,而利潤需要考察成本和收入兩端的變化,成本端的變動釋放會引起利潤增速的波動呢?考慮工業生產者購進價格PPRIM,PPRIM與PPI在大多數時候都有十分吻合的走勢,工業品購入和出廠存在上下游相互重疊的部分。考慮PPIRM-PPI,成本價格增長與收入價格增長之差實際上能表述利潤空間的壓縮情況。相比PPI-PPIRM,PPIRM-PPI與工業企業利潤總額增速走勢更爲一致。另一方面,如果考慮PPI爲下游製造業成本端而CPI爲收入端,PPI-CPI與工業企業利潤增速也存在一定相關性,但主要原因在於CPI運行平穩而PPI波動大,兩者之差反映出的仍然是PPI的波動特徵。

  PPIRM-PPI與利潤增速吻合的原因在於上游行業利潤貢獻率大。相比2018年下半年企業利潤增速下滑趨勢有所企穩,PPI和PPIRM分化有所加大,PPIRM下行速度慢於PPI。理論上講,成本端價格增速相對於收入端價格增速下行速度更慢將會壓縮企業利潤空間;但實際上,這一階段企業利潤總額增速下行速度放慢。這背後體現的是上游行業在工業企業利潤中的貢獻度最高:PPIRM的成本端是更上游的產品,比如煤炭鋼鐵,而鋼鐵煤炭等行業對工業企業利潤貢獻最多,這也是2016年去產能後工業企業利潤增速走高的原因。

  需求疲弱下,上游漲價壓縮中下游盈利空間

  需求疲弱下,PPI以成本推動的方式向下部分傳導。PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動和成本推動,需求疲弱下提價空間小,成本推動效果較弱。實際上,核心CPI與PPI走勢較吻合,說明在非食品和能源方面PPI通過成本推動了價格的部分向下傳導。但另一層面的成本推動傳導機制表現在商品零售價格指數RPI(不包含服務價格)與社會消費品零售總額增速的分化。

  從數量角度看,社會消費品零售總額增速持續較快下行表明了消費需求端面臨走弱困局;而從價格角度看,RPI增速的穩步上行說明了商品價格存在一定上行趨勢。在消費需求走弱的背景下,這種價格上漲並非來自需求端的走強,更多是來自於成本端的推動。2018年核心CPI和RPI都存在一定程度的上行,但CPI仍然保持較低水平運行,成本推動傳導較弱。2018年11月起RPI扭轉上漲勢頭快速下行,需求端進一步走弱的背景下成本端的推升作用也受到削弱。

  成本推動在於上游企業漲價迫使下游企業提價,但下游缺少需求的持續發力,中間廠商的提價能力有限,上游價格上漲壓縮中下游利潤空間。我們看到,零售額增速下滑而RPI上行,這一過程同樣具有PPI上行中縮量提價的特徵。但是這裏的縮量不是供給側改革下的產能降低,而是需求端乏力的銷量下降;提價並不是供給減少導致的價格上行而是成本壓力下的提價衝動。但是中間廠商在面臨需求低、上游漲價的雙重壓力下,其產品的提價空間實際上相對較小,成本推動的傳導機制存在一定限制,上游價格快速上漲壓縮中小遊企業利潤空間。

  PPI通縮風險下,企業盈利如何?

  12月PPI出現大幅下行,通縮風險加大。12月PPI同比增速僅爲0.9%,遠低於前值和預期,環比下行1%。全球經濟放緩的總需求走弱預期和油價大幅下行引發了全球大多數大宗商品的下行行情,12月石油開採、化工製品價格均明顯下行;國內穩經濟目標的明確,去產能、去槓桿和環保限產政策放鬆帶動供給端逐步恢復,黑色系產品價格有所下行。雖然PPI下行趨勢是市場一直預期的,但油價的快速下跌和需求的走弱仍然存在超預期成分,PPI回落趨勢加快。預計2019年內部需求仍然較弱,對2019年通脹的判斷是PPI面臨通縮風險,CPI中樞在豬價上漲影響下穩步擡升。

  PPI成本推動因素消失後,企業利潤空間如何?如果回到前文的PPIRM-PPI的框架下,上游行業利潤仍然是影響工業企業利潤增速的主要因素。從長期看,PPIRM-PPI多數爲正說明上游原材料價格漲價較中間產品提價更加迅速和順暢,上游工業品價格的彈性高於中間產品價格彈性。但在PPI進入通縮階段,如2008~2009年、2012~2016年,上游原材料價格仍然是價格下跌的主力,PPIRM下跌速度將快於PPI ,PPIRM-PPI大概率也將轉負。一旦PPIRM-PPI轉負,企業利潤增速將會進入一個磨底的過程,背後是託底政策的加碼,包括2008~2009年的四萬億刺激和2012年的基建託底、2014年的貨幣寬鬆等。相對而言,中下游行業成本端壓力有所緩解,但其利潤空間的打關鍵還在於需求端的回暖,而這一點目前還未見端倪。2019年一旦PPI通縮局面出現後,企業利潤增速可能面臨着一個下行磨底的過程。

  回到本文開篇的問題,近期上市公司大幅下調業績預期背後是盈利空間的壓縮,而在PPI通縮風險下,上游行業利潤增速將繼續走低,中下游行業在需求疲弱下利潤率缺乏進一步上行動力。因而這次上市公司層面的盈利壓縮並不是這一輪下行的底部,企業盈利週期存在一個下探的空間。綜合考慮,基本面的下行壓力還需要等待政策效果的顯現,而在基本面好轉信號出現前,利率仍然存在下行空間。

  市場回顧

  利率債

  2019年1月31日,銀行間質押回購加權利率全面下行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-8.3bps、-2.42bps、-0.39bps、-11.57bps和-0.39bps至1.97%、2.75%、3.02%、2.98%和2.89%。國債到期收益率大體下行,1年、3年、5年、10年分別變動0.70bps、0.78bps、-2.64bps和-1.14bps至2.39%、2.69%、2.89%和3.10%。上證綜指收漲0.35%至2584.57,深證成指收漲0.12%至7479.22,創業板指收跌0.23%至1227.99。

  昨日央行實現500億元資金淨投放,當日開展500億元14天逆回購操作,無逆回購到期。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  信用債

  評級關注

  (1)【海航資本:股票質押式回購業務觸發違約條款】

  1月31日,海航資本集團公告稱,由於和光大資管開展的兩筆股票質押回購業務因股價下跌觸發違約條款,光大資管對本公司質押給其的渤海租賃股份進行了違約處置,導致公司被動減持渤海租賃股份。本次被動減持暫不會對公司及子公司渤海租賃的生產經營及償債能力產生影響。(資料來源:海航資本集團公告)

  相關債券:16海資01、16海資02

  (2)【銅陵發展投資集團:公司董事兼副總經理涉嫌重大違法違紀】

  1月31日,銅陵發展投資集團公告稱,公司董事兼副總經理魯海兵涉嫌重大違法違紀被調查,已經公司開除公職。(資料來源:銅陵發展投資集團公告)

  相關債券:15銅發01、16銅發01

  (3)【建安投資控股:取消發行“19建安投資MTN001”】

  1月31日,建安投資控股集團公告稱,由於市場波動,取消發行“19建安投資MTN001”。(資料來源:建安投資控股集團公告)

  相關債券:19建安投資MTN001

  (4)【雛鷹農牧:預計2018年淨虧損29億-33億元】

  1月31日, 雛鷹農牧公告稱,預計2018年淨虧損29億-33億元,上年同期盈利4519萬元。(資料來源:雛鷹農牧公告)

  相關債券:18雛鷹農牧SCP001、18雛鷹農牧SCP002

  (5)【人福醫藥:預計2018年將虧損22-27億元】

  1月31日, 人福醫藥公告稱,預計2018年將虧損22-27億元。(資料來源:人福醫藥公告)

  相關債券: 18人福醫藥CP001

  (6)【西寧特殊鋼集團:公司西寧特鋼2018年業績大幅預虧】

  1月31日,西寧特殊鋼集團有限責任公司公告稱,子公司西寧特鋼預計2018年將虧損18-24億元。(資料來源:西寧特殊鋼集團有限責任公司公告)

  相關債券:14西寧特鋼MTN001

  (7)【溧陽城建:公司高層發生變動、名稱變更、註冊資本增加】

  1月31日,溧陽市城市建設發展集團公告稱,公司高層發生變動、名稱變更、註冊資本增加。(資料來源:溧陽市城市建設發展集團公告)

  相關債券:18溧陽城建CP001

  (8)【海寧市資產經營:公司董事長、總經理髮生變動】

  1月31日,海寧市資產經營公司公告稱,公司董事長、總經理髮生變動。(資料來源:海寧市資產經營公司公告)

  相關債券:17海資01、17海資02

  (9)【天易集團:公司董事會、監事會成員發生變動】

  1月31日,湖南天易集團有限公司公告稱,公司董事會、監事會成員發生變動。(資料來源:湖南天易集團有限公司公告)

  相關債券:18天易CP001

  (10)【環球租賃:公司章程、董事長、董事發生變動】

  1月31日,中國環球租賃有限公司公告稱,公司章程、董事長、董事發生變動。(資料來源:中國環球租賃有限公司公告)

  相關債券:16環球01、16環球02

  (11)【浦發銀行:“17衆品MTN001”持有人會議通過五項重要議案】

  1月31日,浦發銀行公告稱,日前召開“17衆品MTN001”持有人會議,會議審議通過五項重要議案。(資料來源:浦發銀行公告)

  相關債券:17衆品MTN001 

  可轉債

  可轉債市場回顧

  1月31日轉債市場,平價指數收於84.90點,上漲0.40%,轉債指數收於106.30點,上漲0.15%。118支上市可交易轉債,除江南轉債、嶺南轉債、博世轉債、洲明轉債、水晶轉債、電氣轉債橫盤外,50支上漲,62支下跌。其中鼎信轉債(2.72%)、星源轉債(1.63%)、雨虹轉債(1.44%)領漲,特發轉債(-4.06%)、溢利轉債(-2.30%)、利歐轉債(-1.85%)領跌。118支可轉債正股,除吉視傳媒、三一重工橫盤外,40支上漲,76支下跌。其中,東方財富(3.29%)、國泰君安(2.95%)、生益科技(2.94%)領漲,雪迪龍(-7.89%)、利歐股份(-7.86%)、特發信息(-7.08%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週轉債市場再度表現強勢,中證轉債指數漲幅高於平價指數,個券層面也有不少亮點可尋。新年以來伴隨着市場內生結構的邊際改善我們判斷市場可以更加積極有爲的區間,且結構的優化已經優先於倉位的選擇,特別低估值標的具有相對較爲明顯的超額收益,核心原因來自於轉債自身更爲看重效率的特徵。

  短期來看當前市場依舊處於情緒高昂的階段,特別近期轉債市場關注度明顯提升吸引了諸多增量資金的進入,成爲近期市場行情的重要支撐。但從另一方面來看,股性估值快速走擴,平均價格迅速走高,而偏債標的數量也大幅減少,市場結構改善的同時伴隨着安全墊的快速削弱,若非市場進入牛市則過熱的市場情緒對於轉債市場並非長期有利,我們判斷上述前提可能並不成立。

  在這一背景下我們建議投資者將組合結構維持在相對健康的水平,一方面低價低估值標的依舊享有尾部紅利,這一目標區間之內的個券應是持倉的重點方向。我們推薦投資者從逆週期的角度去發掘市場所忽略的板塊,轉債風險調整後收益具有可比優勢,諸如汽車、新能源、豬週期、金融等板塊是我們推薦關注的方向;另一方面警惕高價標的溢價率過高的負面效用,此時並不建議繼續增持,僅關注其中正股質優或是板塊存在的Beta機會,我們重點推薦權重板塊標的的配置價值。總體而言,短期市場可能需要增加一定的交易頻率。

  建議具體關注的標的依舊以高彈性標的爲主,東財轉債、三一轉債、佳都轉債、偉明轉債、旭升轉債、國禎轉債、安井轉債、萬順轉債、洲明轉債、百合轉債以及銀行轉債。

  風險提示:個券相關公司業績不及預期。

  股票市場

  轉債市場

  中信證券明明研究團隊

  本文節選自中信證券研究部已於2019年02月01日發佈的《債市啓明系列20190201—價格傳導視角下的企業盈利》中,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發布當日的完整內容爲準。

  本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司(以下簡稱“中信證券”)的研究部編寫。中信證券研究部定位爲面向專業機構投資者的賣方研究團隊。通過微信形式製作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者,請勿對本資料進行任何形式的轉發行爲。中信證券不因任何訂閱本公衆號的行爲而將訂閱人視爲中信證券的客戶。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者,爲保證服務質量、控制投資風險,應首先聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理,完成投資者適當性匹配,並充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失,在此之前,請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設置訪問權限,若給您造成不便,還請見諒!感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問,敬請發送郵件至信箱kehu@citics.com。

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