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海外降息潮重現:爲什麼這次中國央行會加入?

http://finance.sina.com   2019年02月10日 21:10   北京新浪網

  海外降息潮重現:爲什麼這次中國央行會加入?

  來源:海清FICC頻道 鄧海清,陳曦 

  一、美聯儲鴿聲嘹亮,海外央行緊跟

  繼1月美聯儲釋放出超預期的鴿派言論之後,海外其他央行態度也進一步轉鴿。

  1月會議後,美聯儲官員繼續釋放鴿派信號,同時歐、日、英、澳央行均下調了經濟增長預期,印度央行更是意外降息,“鴿”聲傳遍四方。

  在海外央行一致行動預期下, 中國央行是否也迎來的降息的時點呢?

  從歷史上看,中國央行的貨幣政策並未盲目追隨其他央行。

  二、2014年:海外加息潮,中國央行降準降息

  2014年1月,美聯儲縮減QE規模,巴西、印度、土耳其等國紛紛加息,當時我們寫過報告《海外加息潮:爲什麼中國央行會不一樣?》,認爲加息國家主要是爲了應對自己國家內部的高通脹、匯率貶值和資本外逃壓力,同時在該報告提出,“中國央行跟風加息的可能性很低,甚至存在降息的可能”。

  2014年初中國與這些新興市場國家存在顯著的不同:(1)通脹,中國CPI在2-3%之間,遠低於前述國家;(2)匯率,人民幣近三個月相對美元升值0.7%,最近半年升值1.3%,在人民幣依然強勢之時,資本外逃壓力很小。

  同時,中國當時由於實際利率已經逼近甚至超過實體經濟容忍上限。爲了留出提前量,應對美聯儲2015年的加息,中國央行實質性偏緊貨幣政策必須在2014 年實現軟着陸。否則當2015 年美聯儲加息時,若出現人民幣貶值以及資本外流,中國央行將沒有加息空間,缺乏應對的手段。

  事後來看,中國央行確實沒有因爲“海外加息潮”而跟風加息;相反,在2014年中國央行開始了降準降息週期。

  三、2016年:海外降息潮,中國央行防風險、緊貨幣

  2016年7月至8月,韓國、俄羅斯、澳大利亞、英國四家央行降息。與2014年“海外加息潮”不同的一點是,當時海外國家加息的邏輯均是對抗高通脹、匯率貶值、資本外逃,而此輪“海外降息潮”各國的降息邏輯卻各不相同。

  韓國降息主要因爲韓國企業重組導致的對經濟的擔憂,以及全球貿易的不景氣。俄羅斯降息與其他國家有極大區別,是由超高利率向正常利率迴歸,主要因爲惡性通脹得到遏制,而幾乎沒有經濟刺激的意圖。澳大利亞降息的邏輯是對抗低通脹。英國降息的邏輯是對抗脫歐帶來的中短期經濟下滑。

  我們在2016年8月5日發表的文章《海外降息潮:爲什麼中國央行會不一樣?》中指出,對於“海外降息潮”,首先要看海外國家降息的原因是什麼,然後看中國是否具有相同或者相似的原因,最後得出中國央行會怎麼做。

  對於中國,與上述國家基本面均不相同,因此無法得出中國央行要跟風降息的結論。對於2016年中國央行,我們認爲降息的可能性很小。

  第一個理由是,中國通脹中樞不會下降,更不會進入通縮。

  我們認爲,2016年下半年和2017年半年,中國CPI大概率在1.5-2.5%區間波動,中樞降至1.5%的概率很小。第一,大宗商品價格已經系統性上升;第二,人力成本居高不下;第三,中國經濟企穩概率大,通脹滯後於經濟增長,因此通脹保持平穩概率大。短期通脹下行因低基數所致,9月之後通脹將回升至2%以上,不支持中國央行降息。

  第二個理由是,即使政府保增長,也不會通過央行“寬貨幣”。

  當時由於企業缺乏投資意願,出現了企業有流動資金而不進行投資的尷尬局面,說明企業陷入了某種形式、某種程度的“流動性陷阱”和“資產荒”。在“流動性陷阱”、“資產荒”的情況下,繼續貨幣寬鬆只能進一步加劇“流動性陷阱”,進一步加劇“資產荒”,導致資產價格泡沫,引發金融系統風險。

  此後,中國央行貨幣政策出現拐點,注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險,緊貨幣時代來臨。

  四、2019年中國央行如果降息,邏輯是什麼?

  中國央行具有貨幣政策獨立性,不是別的國家加息、中國央行就一定會加息;同理,別的國家降息、中國央行也不一定會降息。中國加息還是降息,要看的是中國基本面,而不是跟風其他國家央行。

  2018年12月央行行長易綱在講話中表示:“當內部均衡和外部均衡產生了矛盾,就要以內部均衡爲主,兼顧外部均衡,找到一個最優的平衡點。”中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峯今年1月份在《中國金融》發表文章《貨幣政策回顧與展望》,也指出“我國是一個開放的大型經濟體……要堅持以服務國內經濟爲主兼顧外部均衡”。

  展望2019年,中國央行有可能會降息,但原因不是爲了跟隨海外央行,而是因爲中國經濟存在下行壓力。

  從近期經濟數據看,12月PPI繼續下行,預計1月份PPI仍將下行,疊加企業主動去庫存,未來一段時間中國經濟的通縮壓力將異常嚴峻,企業利潤增速繼續探底。四季度GDP回落至1992年有數據以來最低值,與金融危機時期2009年一季度持平;12月社會消費品零售總額同比增速爲2018年第二低值,同時也是2003年6月以來的第二低值,比2008年金融危機、2014-2015年經濟下滑時期都要低得多。固定資產投資增速維持低位,房地產投資增速持續下行,基建投資受制於嚴控隱性債務、“開正門堵偏門”的影響,強刺激難以再現。

  因此,2019年中國經濟下行壓力依然存在,爲了防止經濟斷崖式下跌,貨幣、財政政策應當提供足夠大的的對衝力度。從這個角度而言,中國央行貨幣政策存在進一步寬鬆的空間。海外因素對中國央行貨幣政策的影響,在於全球經濟下滑進一步加劇了中國經濟下行壓力,而不是因爲海外央行降息了,中國央行就會跟隨降息。

  2019年債券牛市仍將繼續。我們在2018年初最早看多中國債市,已經得到充分驗證。對於2019年,中國經濟下行壓力仍存,貨幣政策仍存在加碼空間,從債券收益率與當前的宏觀經濟、貨幣政策、貨幣市場利率水平相比來看,債券牛市仍將繼續。

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