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中國房企未來發展之路:美國專業化金融化模式經驗

http://finance.sina.com   2019年06月09日 23:12   北京新浪網

  中國房企未來發展之路:美國專業化金融化模式經驗 

  夏磊 澤平宏觀

  首席房地產研究員:夏磊

  聯繫人:陳櫟熙

  導讀

  美國的龍頭房企,有專業化和金融化兩大特點。所謂專業化,即美國不同類房企深耕細分領域,極少混業經營。住宅建築商主攻開發,通過產品線標準化提高週轉、增加盈利;REITs專注自持,通過募投管退四大環節的專業化經營打造利潤王。所謂金融化,即美國房地產金融發展水平高,房企對金融依賴程度深。REITs類房企在上市房企數量上佔比70%,市值上佔比86%;住宅建築商也會兼營按揭貸款、產權保險等金融業務,對淨利潤貢獻比重約爲9%。

  本文爲系列報告第二篇,從業務模式、經營特點等角度,解析美國四大龍頭房企小而美的生存之道。

  摘要

  1.  美國房企主要有住宅建築商和REITs兩類

  美國上市房企有住宅建築商、REITs、房地產服務商三種類型,分別從事開發、運營和服務業務。從市值來看,傳統住宅建築商佔比達8%,代表企業有帕爾迪、萊納、霍頓;REITs是行業核心,佔比達86%,代表企業有西蒙地產。

  2. 住宅建築商:標準化產品線實現高週轉、低成本

  美國住宅建築商推崇沃爾瑪模式。前三大房企帕爾迪、萊納、霍頓主打中低端項目,通過標準化採購降低成本,標準化建設縮短項目週期,實現高週轉。霍頓通過物料統一招標採購,每套房屋平均可節約3500美元;項目從預售到交房平均爲2-6個月,2018年總資產週轉次數1.2次,平均爲其他經濟體房企的3-10倍。

  3. REITs:募投管退四大環節打造盈利王

  美國REITs代表西蒙地產ROE高達66%,遠超國際同行,有四大訣竅:

  募資高槓杆。收購新項目西蒙主要通過借款融資,由於公司財務健康,可獲得長期、低息借款;

  投資重區位。公司項目位於核心地段,保證了良好的盈利能力。項目整體出租率超過95%,投資回報率超過8%;

  管理強運營。公司重視上下游關係管理,上游綁定主力供應商,下游創品牌提高消費者黏性,租金與坪效穩步提升;

  退出適時剝不良。公司定期評估、適時剝離失去競爭力資產,該業務每年貢獻營收約爲6%。

  風險提示:各經濟體發展實際情況存在差異

  目錄

  1   美國龍頭房企有哪些?

  2   美國龍頭房企發展歷程

  2.1   60-70年代:創業發展時期,深耕地區

  2.2   80年代-21世紀初:上市跨越發展,快速併購、全國擴張

  2.3   2007-2009年:對抗危機時期,艱難去槓桿

  2.4   2010年至今:穩健經營時期,適應需求變化調整產品結構

  3   美國模式:以專業化金融化爲核心

  3.1   美國房企業務模式之住宅建築商:高週轉、標準化、重併購

  3.1.1   高週轉,縮短項目週期、持有土地期權、主推中低端項目

  3.1.2   低成本,通過標準化、統一採購實現

  3.1.3   專業化,聚焦房地產價值鏈前後兩端

  3.1.4   重併購,通過兼併收購實現跨越發展

  3.1.5   兼金融,金融業務作爲住房銷售的附屬業務

  3.2   精品美國房企業務模式之REITs:高槓杆收購、長期持有核心資產

  3.2.1   募:高槓杆收購,負債久期長、成本低,利息覆蓋倍數高

  3.2.2   投:長期持有核心區位資產

  3.2.3   管:產品線層次清晰,關注上下游關係維護

  3.2.4   退:適時剝離非核心資產

  正文

  1  美國龍頭房企有哪些?

  美國房地產企業主要由REITs、住宅建築商、房地產服務商三類構成。根據GICS行業標準,美國房地產行業包括三個子行業:住宅建築(homebuilding)、房地產管理和開發(Real Estate Management & Development)、房地產投資信託(REITs) ,分別代表房地產行業的三種業態,開發、運營和服務。截至2019年5月末,美國共有248家上市房企,其中住宅建築商26家,市值989億美元,市值佔比8%;REITs174家,市值1.1萬億美元,市值佔比86%;其他51家,市值佔比6%。

  住宅建築商(home builder)以土地獲取、住宅設計、工程施工、銷售及售後服務爲主業,“三巨頭”是萊納(Lennar)、霍頓(D.R Horton)、和帕爾迪(Pulte Group),2019年5月底三者市值分別爲308、164、89億美元,共佔住宅建築板塊總市值的56.6%。三者均作爲本章分析樣本。

  REITs是美國房地產行業的核心,上市REITs占上市房企的69.4%、市值佔85.8%。REITs(Real Estate Investment Tursts)是集合投資者資金,由專業機構管理,投資於能產生穩定現金流的不動產,並進行定期派息的信託型或公司型基金。美國是全球規模最大、產品最豐富和成熟的REITs市場。1986年美國修訂《國內稅收法典》,規定REITs只要將應稅收入的100%進行分配,即可免徵企業所得稅,是美國REITs騰飛的起點。目前美國市值在400億美元以上的普通REITs 有兩家,一是西蒙地產(Simon Property),二是普洛斯(Prologis),兩者分別是商業地產和工業地產領域的龍頭。本章以西蒙地產爲樣本進行分析。

  “房地產管理和開發”子行業主要爲房地產服務商,主要業務爲物業租售諮詢、物業估值等,代表企業是世邦魏理仕、仲量聯行等,以及部分不以REITs形式存在的房地產運營商。此版塊不作爲本文的分析重點。

  2  發展歷程:行業從分散到集中,龍頭房企從開發到自持

  2.1  60-70年代:創業發展時期,深耕地區

  (1)時代背景:60-70年代美國房地產市場蓬勃發展。

  60-70年代美國出現住房建設高潮。主要有三個背景,一是二戰後嬰兒潮一代進入置業期,1970-1979年25-44歲人口從4800萬增加至6500萬,佔總人口的比重從24%上升至28%,是戰後上升最快的十年;二是城鎮化快速推進,1960-1970年美國城鎮化率從69.9%上升至73.6%,是城鎮化快速推進的最後十年,此後進入穩定均衡階段;三是經濟處於上升期,20世紀60年代美國經濟快速增長,1960-1973年GDP實際增速從2.6%上升至5.6%,GDP名義增速從4.0%上升至11.4%。居民收入快速增加,更多的家庭成爲中產階級,消費習慣也從二戰期間的省吃儉用過渡到積極的貸款消費,住宅開發、商業地產均迎來發展契機。70年代美國住宅年均新開工59萬套,是二戰至今最高的十年。

  (2)房企戰略:創業發展時期,以深耕地區爲主

  美國龍頭房企多成立於上世紀60-70年代,成立初期業務集中於單一地區。

  霍頓成立於1978年,成立的最初十年業務集中於德克薩斯州的達拉斯-沃思堡都市區。霍頓由唐納德.霍頓創立,創立之初以“打造允許客戶自定義的標準化住宅”爲目標,支持客戶根據個性化需求修改標準化圖紙,同時收取額外費用,這種理念相比絕對的標準化更受市場歡迎,1978年建成第一套住宅後,1979年、1980年分別再建成20套、80套,此後以每年翻一番的速度增長。

  萊納由Leonard Miller和Arnold Rosen創立於弗羅裏達州邁阿密地區。1956年兩人先在佛羅里達合作小規模開發,1969年正式組建萊納。公司成立初期主打低成本、中低價格獨棟住宅,在成立後的十年內成爲邁阿密地區最大的住宅開發商。

  帕爾迪在三大住宅開發商中起步最早,成立於1956年。1950年帕爾迪的創始人比爾.帕爾迪開始在底特律建造商品住宅,1956年正式組建公司。1960、1961、1968年帕爾迪進入華盛頓、芝加哥和亞特蘭大。

  西蒙地產的前身是Melvin Simon & Associates(MSA),成立於1960年,創始人爲從事租賃代理工作的Melvin Simon。公司第一個項目是位於印第安納州的小型露天購物廣場,竣工後廣受市場歡迎。整個60-70年代,公司發展比較穩健,成立之初的20年僅累計新增10個項目。

  2.2  80年代-21世紀初:上市跨越發展,快速併購、全國擴張

  (1) 時代背景:金融自由化、低利率、房價高漲

  上世紀80年代,美國政府開啓了以放松管制爲代表的金融自由化改革。一是取消利率管制,1980年出臺《存款性金融機構放松管制和貨幣控制法》,1981-1986年逐步廢止《Q條例》對各類儲蓄賬戶的存款利率上限限制;二是大力支持資產證券化、加大對低收入家庭的貸款支持。政府鼓勵MBS、ABS等資產證券化工具發展,並從1993年起多次提高兩房對中低收入家庭貸款的購買比例。三是加強對居民的住房金融支持,政府鼓勵降低首付比例,1999年首付不足10%的貸款佔比達50%,較1989年不到10%的水平上升顯著。金融自由化開啓了美國房地產價格20餘年的快速上漲週期。

  (2) 房企戰略:上市、向全國擴張,借力金融自由化組建按揭貸款業務

  80年代-21世紀初的金融自由化浪潮中,龍頭房企先後完成上市,藉助上市募集資金,快速收併購向全國擴張,從區域開發商轉變爲全國性房企。

  霍頓1992年上市,1994年開始大規模併購。1994年至1999年間,公司共收購14家住宅建築商,積極的收購使公司規模翻番。其中較大的兩起收購是1997年收購亞特蘭大最大的開發商Torrey Group、2002年收購Schuler Homes。2002年公司成爲全美第二大住宅開發商。

  萊納1972年上市,1973年開始大規模併購。1973年萊納進軍美國中西部市場,通過收購亞利桑那州鳳凰城最大的兩家房企Mastercraft Homes和Womack Development、以及密歇根房企Bert L. Smokler&Company、明尼蘇達房企Dreyfus Interstate Development,在美國中西部站穩腳跟。2000年收購通過收購U.S. Home,公司規模翻番。

  帕爾迪1972年上市,1973年開始大規模併購。1973年收購波多黎各的多家住宅建築商、1998年收購Radnor Homes和DiVosta Homes、2001年收購美國高端養老住宅引領者Del Webb,一度成爲美國最大的住宅建築商。

  西蒙地產1993年上市,後發起三起里程碑式的併購。1996年收購DeBartolo Realty,成爲北美最大的零售地產REITs;1997年收購The Retail Property trust,資產中增加了10個購物中心和1個社區廣場;1998年收購Corporate Property Investors,資產中又增加了23個購物中心和4個寫字樓。連續收購使公司成爲美國最大的零售地產REITs。

  同時,伴隨資產證券化快速發展,龍頭房企在這一時期先後進軍金融領域,成立按揭貸款公司。帕爾迪1972年成立抵押貸款公司ICM Mortgage Corporation,向購房者提供便捷的貸款服務和具有競爭力的利率;萊納1981年開展抵押貸款發放業務,1987年成立抵押貸款公司Lennar Financial Services;霍頓1996年創立抵押貸款公司DRH Mortgage Corporation。

  2.3  2007-2009年:對抗危機時期,艱難去槓桿

  (1)時代背景:房地產泡沫破滅,次貸危機爆發

  2000後美國房地產從牛市走向泡沫。2000-2005年,市場交易過熱、房價暴漲,一二手房交易量增長38%,交易額增長102%,名義房價指數累計上漲66%、年均增速高達10.6%。

  美聯儲加息刺破泡沫。2004-2006年美聯儲連續加息17次共425個基點,導致浮動利率爲主的次貸家庭月供大增、償付困難,因此違約和止贖激增,2007年次貸止贖率超10%,最終引發房價大跌。房地產危機觸發抵押貸款相關證券及場外衍生品大幅貶值,衆多參與投資的大型金融機構鉅虧甚至破產,市場恐慌和流動性危機波及整個金融體系,更進一步衝擊房地產市場,最終升級爲全球金融和經濟危機。

  危機中住宅建築商受衝擊最大。2005年,美國三大住宅建築商萊納、霍頓、和帕爾迪,總營業收入達424億美元;到2009年,收入減少到了109億美元,下降74%。2009年,三大住宅建築商合計遭遇21億美元的損失,而2005年的繁榮時期他們創造的利潤爲43億美元。相比之下,由於REITs的收入主要來自租金,受衝擊較小。商業地產龍頭西蒙地產2009年營業收入38億美元,相比2005年上升19%;淨利潤3億美元,仍處於盈利狀態。因此本部分主要針對住宅建築商,回溯其應對風險的主要戰略。

  (2)公司戰略:短期出清存貨緩解償債能力,長期壓縮負債

  金融危機前激進的高槓杆併購導致負債高企。2009年帕爾迪、霍頓、萊納資產負債率達68.2%、66.4%、64.6%,均創5年新高,持續加槓桿爲金融危機期間公司遭遇短期償債風險埋下隱患。

  銷售萎縮影響現金流,短期償債能力極度薄弱。2006-2009年,萊納、霍頓、帕爾迪營銷收入分別萎縮81%、76%、71%,現金流高度緊張,2009年末三家手持現金及現金等價物僅5、6、7億美元,而一年內需償還的短期有息負債高達30、25、34億美元,公司面臨短期信用風險。

  積極促銷出清存貨,長期着眼降負債。爲償還短期負債,住宅建築商們通過打折促銷及直接低價出售未開發土地的方法回籠現金流。以霍頓爲例,07-09年通過直接出售土地回收現金9億美元,儘管計提了鉅額資產減值損失,使公司面臨鉅額虧損,但對公司擺脫短期信用風險發揮關鍵作用。此外,公司致力於降低長期槓桿水平,部分回購了外發債券以優化財務結構,資產負債率大幅下降。2009-2018年公司資產負債率從62.8%降至35.1%的健康水平。

  2.4  2010年至今:穩健經營時期,適應需求變化調整產品結構

  (1)時代背景:危機後房地產市場逐漸復甦

  次貸危機後,美國政府加強金融監管、控制槓桿,房地產市場逐漸復甦。政府改革金融監管體系,加強對系統重要性金融機構、商業銀行、投資機構、評級機構、資產證券化業務、衍生品業務的監管,特別是實施“沃爾克規則”,限制商業銀行自營交易;同時,提高FHA貸款的最低首付比例、下調對兩房購買低收入家庭和區域貸款比例的要求,弱化過於激進的住房金融支持。2016年,名義房價指數已經回升至危機前的最高水平,投機需求退場,2018年自住住房和租賃住房的空置率分別約1.5%和7%,均回落至80-90年代的平均水平。

  (2)房企戰略:適應需求變化調整產品結構,穩健經營

  伴隨市場復甦,房企經營逐漸迴歸正常。這一時期房企爲適應市場變化主要有三個戰略方向。

  一是拓展養老市場。二戰後美國“嬰兒潮”一代逐漸退休,擁有較強購買能力的他們,在追求生活品質提高的同時,爲養老與中高端地產市場帶來了活躍的需求。龍頭房企也積極拓展養老市場,帕爾迪逐漸提高老年人住宅比例,藉助1998年收購的DiVosta Homes和2001年收購的Del Webb兩大平臺,大力開發高端養老地產,2017年老年人住宅佔公司總竣工住宅的比重已達到25%;萊納2012年推出了NEXTGEN®計劃,專爲多代家庭提供住房;霍頓則在2016年推出Freedom Homes,致力於爲55歲以上買家提供價格合理的住宅。

  二是適應多元需求,引入高密度住宅。美國住宅建築商以獨棟住宅爲主要開發產品,近年來引入公寓等高密度住宅。萊納2011年推出Lennar Multifamily Communities,專建公寓社區,定位於高端。霍頓在加利福尼亞、新澤西等房價較高地區開發高密度住宅,2005年共管公寓、聯體別墅的銷售一度佔到總銷售量的17%。

  三是注重提高住房質量。霍頓推廣“能源星”計劃,全部採用通過全國質量局和環境保護機構認證的電器,這一計劃幫助公司吸引力大量顧客。帕爾迪與佐治亞州電力公司合作,開發亞特蘭大首個智能小區Smart NeighborhoodTM,小區配備太陽能發電系統、恆溫系統和智能LED照明。萊納致力於推廣智能家居應用,2017年推出全球首款Wi-Fi CERTIFIED™智能家居系統,由亞馬遜提供激活和支持。

  3  美國模式:以專業化金融化爲核心

  3.1  美國房企業務模式之住宅建築商:高週轉、標準化、重併購

  3.1.1  高週轉,縮短項目週期、持有土地期權、主推中低端項目

  和世界各國的龍頭房企相比,美國住宅開發領域的龍頭房企週轉速度遙遙領先。住宅建築商“三巨頭”霍頓(D.R Horton)、萊納(Lennar)、帕爾迪(Pulte Group),2018年總資產週轉次數達到1.2、1.0、0.9,而中國、中國香港、新加坡龍頭房企平均爲0.3、0.1、0.1。高週轉成爲美國開發類房企高ROE的來源。

  美國房企實現高週轉的“祕訣”有三個。

  一是縮短項目建設週期。霍頓致力於縮短土地持有年限,在創始人唐納德·霍頓眼裏,“破產的房地產開發商,所有的墓誌銘上都寫着‘長期錯誤持有土地’”。2017年霍頓88%的竣工住宅爲獨棟住宅,從出售到交房只需2-6個月,基本實現當年銷售、當年回款、當年結算;帕爾迪則要求在新社區開售24-36個月內完成區內全部住宅單位的銷售和建造;萊納執行soft-pivot土地策略,致力於縮短拿地到銷售之間的時滯。

  二是藉助土地期權鎖定土地。美國住宅開發商通過與土地持有者簽訂期權合約,獲得以確定價格在未來購買地段的權利,期權費通常爲地價的10%-20%,期限通常在8年左右。土地期權既保障充足的土地儲備,又避免房企在土儲上沉澱過多資金,週轉速度大幅提升。2017年,霍頓、帕爾迪、萊納通過期權控制的土地佔總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%,土地保障係數高達5.4、6.7和6.1。

  三是開發項目以中低端住宅爲主,便於標準化建設、項目週期短且總價低易於銷售。美國龍頭房企以首次置業者(fist-time buyer)或首次改善型置業者(move-up buyer)爲重點目標客羣,2017年霍頓、帕爾迪向首置及首改出售的住宅佔比達95%、75%。出售項目以中低價爲主,售價接近或低於全國商品房平均售價,2017年霍頓、萊納、帕爾迪平均售價分別爲全國均價的77%、98%和103%。中低端住宅易執行標準化、建設週期短、銷售容易,且由於其客羣價格彈性較高,在市場下行期,房企可通過降價促銷的方式快速去庫存,避免存貨淤積。

  3.1.2  低成本,通過標準化、統一採購實現

  通過標準化降低成本。根據哈佛住房研究中心 ,過去15-20年,以縮減成本爲目的,美國住宅建築行業呈現去定製、標準化的趨勢。而龍頭房企是這一趨勢的引領者。帕爾迪以實行標準化配置爲特長,2007年曾大幅度削減戶型,將戶型從2000多個減少至600多個,方便採用統一部件組裝住宅,削減設計和施工成本。霍頓前首席執行官Donald J. Tomnitz認爲,“公司高速成長的關鍵,是與沃爾瑪一樣,在房地產行業內創造了工業化標準”。霍頓建造的住宅以標準化爲主,如果買家要求個性化調整,如升級傢俱、添加天窗等,則需單獨付費。

  統一招標、統一採購,通過規模化削減成本。霍頓致力於與全國供應商談判,通過大量採購降低成本。規模優勢使公司在採購傢俱、設備、建材等方面掌握主動權,可在每套房屋上平均節約3500美元成本;帕爾迪以沃爾瑪爲標杆,曾聘用沃爾馬的高級經理專門負責供應鏈採購,利用集團採購的議價能力,統一購買建材、家電等,縮減成本。帕爾迪致力於與大型供應商簽訂長期合作協議,如2001年與通用電氣簽署協議,爲所有帕爾迪住宅提供由通用出產的家用電器。

  低成本提高毛利率。2017年霍頓、帕爾迪、萊納單套住宅建造成本分別爲23.4、28.6、28.3萬美元,住宅建築板塊毛利率達到24.9%、38.3%、32.7%。

  3.1.3  專業化,聚焦房地產價值鏈前後兩端

  房地產開發價值鏈可分爲“設計-建造-銷售”三節,美國住宅開發龍頭聚焦前後兩端,建造等中間環節通過外包完成。霍頓的創始人唐納德·霍頓認爲,“房地產開發更像零售業,開發商的工作是設計和營銷那些實際上不是他們生產的產品”。霍頓、萊納 、帕爾迪均將建築業務外包,聚焦於設計和銷售兩個環節。

  (1)設計環節,以客戶爲導向,關注住宅品質。

  以客戶爲導向。霍頓執行“靈活”的標準化,可根據客戶的個性化需求改變標準圖紙,通過測算改變標準圖紙的某一設計所增加的成本,向消費者的個性化需求收費。帕爾迪支持客戶自主組裝標準化模塊,2011年推出iPad應用程序,消費者可在線完成房屋設計。

  注重住宅品質。帕爾迪致力於推廣智能家居系統。2011年與Georgia Power合作,開發了亞特蘭大首個創新型智慧社區Smart Neighborhood TM,社區設太陽能發電系統、智能加熱和冷卻系統、智能LED照明,以及家庭自動化功能,如智能恆溫器,智能鎖和語音控制等。

  萊納致力於推廣太陽能電力系統。2011年萊納成立子公司SunStreet,專門研發和推廣太陽能發電系統。萊納在屋頂安裝採用微逆變器技術的太陽能電池板,並設置智能控制功能,住戶可通過APP程序隨時隨地實時控制太陽能系統運作。萊納太陽能發電成本可比使用普通公用事業供電便宜20%左右,廣受消費者歡迎。

  (2)銷售環節,多樣化品牌組合、注重售後質保

  多樣化的品牌組合滿足個性化需求。霍頓的產品線分四條,包括D.R.Horton, Emerald Homes, Express Homes 和 Freedom Homes,售價從10萬美元到100萬美元不等。其中D.R.Horton是主力產品,針對首次置業者,2017年竣工住宅中佔比64%;Express針對入門級買家,佔比31%;Emerald針對高端需求,佔比4%;Freedom主要提供老年人住宅,佔比1%。

  帕爾迪的產品線分爲5條,包括Pulte Homes、Contex、del webb、divosta、john Wieland。其中Contex爲低端住宅,針對入門級和首次購房者,2017年竣工住宅中佔比31%;Pulte Homes針對改善型需求,佔比29%;John Wieland針對高端奢侈型需求,佔比15%;Divosta和Del webb主要針對55歲以上老年人,共佔25%。

  重視售後質保。帕爾迪推出“Pulte10年保修計劃”,爲購房者提供1年建材保修,2年管道、空調、電力保修,5年排水系統保修、10年建築結構保修;霍頓爲購房者提供1年工程和建築材料保修、10年建築結構保修。

  3.1.4  重併購,通過兼併收購實現跨越發展

  行業整合是美國住宅建築行業的主旋律。龍頭房企重視收併購,實現區域擴張和業務發展。

  霍頓的收購活動開始於1994年,大規模收購使公司進入龍頭房企行列。霍頓是三大龍頭中成立和上市最晚的,成立時間比帕爾迪晚20年、比萊納晚10年,但90年代後公司發起17起併購,進入增長快車道,並在2002年成爲美國第二大房企。其中最具影響力的兩起收購是1997年收購亞特蘭大最大的住宅建築商Torrey集團,亞特蘭大是當時全美最大的房地產市場;以及2002年收購Schuler Homes,使公司在加利福尼亞州,科羅拉多州,俄勒岡州,華盛頓州,亞利桑那州和夏威夷州佔據了主導地位。

  萊納的收購活動開始於1979年,和CalAtlantic Homes併購完成後,將成爲美國第一大住宅建築商。萊納的併購活動在90年代後進入高潮,1991-2018年共發起32起併購。其中最具影響力的收購包括2000年收購U.S home,使公司規模翻番;2017年收購WCI,進入豪宅市場;2018年擬與CalAtlantic Homes合併,完成後將成爲美國最大的房屋建築商。

  帕爾迪的收購活動開始於1973年,通過收購進入首次置業和養老市場。帕爾迪1998年收購DiVosta Homes、2001年收購Del Webb,二者以養老地產爲主要業務;2009年收購行業前五的Centex,加強在首次置業市場的佈局。

  3.1.5  兼金融,金融業務作爲住房銷售的附屬業務

  美國住宅開發企業兼開展按揭貸款發放、產權保險等金融業務。2017年,帕爾迪、霍頓、萊納金融業務收入佔總收入的8.3%、2.5%、2.2%,稅前淨利潤佔比11.7%、7.0%、7.8%。

  金融業務是住房銷售的附屬業務,主要服務於本公司的購房者。2017年,霍頓、萊納、帕爾迪發放的按揭貸款中,95%、80%、80%向本公司的購房者發放。

  按揭貸款業務的運作模式爲:籌集借款-發放按揭貸款-二級市場出售回籠流動性。按揭貸款業務資金來源主要靠外部借款。房企和第三方簽訂按揭貸款回購協議,循環借入期限45-60天的短期借款。按揭貸款發放完成後短時間內即出售給房利美、房地美、吉利美等第三方購買者,回籠流動性,繼續發放貸款。高槓杆和二級市場出售策略極大提高了資金效率,以霍頓爲例,2017年末金融部門淨資產僅3.3億美元,借入短期借款4.2億美元,發放了2.7萬份按揭貸款,按本公司銷售均價計算總價值達80.6億美元。

  3.2  美國房企業務模式之REITs:高槓杆收購、長期持有核心資產

  本部分樣本爲西蒙地產。西蒙地產是美國最大的零售房地產REITs,公司有三條產品線,購物中心(Simon Malls)、奧特萊斯(Premium Outles)和大都會區購物中心(The Mills)。截至2017年末,公司擁有北美、亞、歐207個物業,約2.41億平方英尺(約2200萬方),平均出租率95%,年接待購物者2億人次。

  西蒙地產是美國零售地產行業的絕對領導者。2018年公司總資產2087億人民幣,營業收入385億人民幣,2019年5月末總市值3720億人民幣,爲後三家之和,佔零售地產REITs的30.1%。

  西蒙地產爲股東創造了豐厚回報。2018年西蒙地產ROE高達65.9%,在國際龍頭房企中遙遙領先,每股分紅7.15美元,股息率達4.2%。過去5年,西蒙地產每年股息率保持在4%左右。

  3.2.1  募:高槓杆收購,負債久期長、成本低,利息覆蓋倍數高

  商業地產REITs運營的四大關鍵是“募、投、管、退”。商業地產投資週期長、現金迴流慢,“募”決定融資渠道和成本,是公司運營的根基;“投”決定項目區位,是公司盈利能力的基礎;“管”決定物業運營水平,可增厚公司盈利能力;“退”反映公司篩選、整合資產的能力,資產變現收益是現金流的重要來源之一。

  西蒙地產商業模式的第一大特點是高槓杆運作。2018年西蒙地產資產負債率爲86.9%,在美國零售業REITs中處較高水平,更明顯高於以REITs爲主要運作形式的新加坡凱德集團,2018年凱德集團資產負債率僅48.5%。高槓杆成爲公司高ROE的主要來源,2018年公司ROE達到65.9%,在各經濟體龍頭房企中遙遙領先。

  高槓杆率的制度基礎是美國對REITs負債管制寬鬆。美國對REITs資產負債率無明確監管要求,而新加坡、香港爲REITs設定的最高資產負債率上限爲60%、45%。

  高槓杆率的來源是借款收購。西蒙的REITs身份要求其每年至少分配應稅收入的90%,因此公司拓展新項目時,主要通過借款進行融資。以2016年4月的一筆大額收購爲例,公司收購拉斯維加斯一家奢侈品購物中心,總價11億美元、權益佔比50%。公司爲這筆收購借入5.5億美元的10年期抵押貸款,全部覆蓋公司應付收購款,相當於公司未爲此筆收購投入自有資金。

  儘管公司槓桿率處於高位,但負債期限長、成本低、利息保障倍數高,公司財務狀況健康,信用風險低。

  債務期限上,公司負債以長期爲主,2017年末有息負債的平均久期爲7年。短期債務到期壓力小,2017年末短長期有息負債比僅0.09,僅8.3%的有息負債在1年內到期,高達51.6%的負債在6年後到期。

  負債成本上,公司融資成本低且以固定利率爲主。2017年,公司單筆借款融資成本從0.32%到9.35%不等,綜合融資成本爲4%。融資以固定利率爲主,固定利率債務佔總有息負債的95.2%,有利於鎖定利率風險。

  融資來源上,無抵押借款佔比高,賦予公司更高的財務靈活性。公司融資來源主要包括抵押貸款和無抵押借款兩類,後者主導,2017年無抵押借款佔有息負債的72.0%,包括50億美元的無抵押循環貸款額度、42.5億美元的無抵押補充借貸工具,利率爲LIBOR上浮77.5-80基點。無抵押借款佔比高使公司在信貸市場不景氣時擁有更大的財務靈活性,可以通過抵押資產迅速獲得銀行貸款,或在最壞的情況下出售資產償還債務。

  償債能力指標表現上,EBITDA利息覆蓋倍數高,財務狀況健康。信評機構通常認爲REITs的EBITDA利息保障倍數應在3以上 ,2018年西蒙地產EBITDA利息保障倍數達5倍,淨有息負債(有息負債-現金及現金等價物)/EBITDA僅5.5倍,公司是美國僅有的兩家被標普和穆迪分別評爲A和A2等級的REITs之一。

  3.2.2  投:長期持有核心區位資產

  西蒙地產商業模式的第二大特點是長期持有核心區位的資產。公司1960年成立至今的60年時間裏,積澱了大量優質項目,是其他商業地產公司短期無法超越的核心競爭力所在。以2018年公司擁有的107個區域購物中心爲例,67.1%的項目獲取時間在2000年以前、34.1%的項目獲取時間在1990以前、20.3%的項目獲取時間在1980年以前。

  早期獲取的項目區位優勢明顯,通過再開發提升資產回報率。公司早期項目多位於城市核心地段,區位優勢明顯,按取得時間劃分,1990年前、1990-2000、2000年以後取得的購物中心,平均出租率分別爲95.6%、95.2%、93.3%。公司通過“再開發”提升老項目的租金回報率,包括增加新的主力租戶、劇院、體育和健康設施等。2017年公司累計完成40個項目的再開發,總投資6.3億美元,投資回報率在8%以上。

  以1970年獲取的項目南戴爾中心(Southdale Center)再開發爲例,該項目是美國第一個全封閉購物中心,2017年公司對其啓動再開發,替換原有的JC Penney門店,取而代之的是Life Time品牌系列和一家擁有146個房間的酒店,爲商場增加健身中心、共同辦公空間、室內運動場館等設施,創造購物、餐飲、鍛鍊、工作、生活一站式體驗。

  項目區位優勢保證物業出租率處於高位。2017年公司購物中心和奧特萊斯平均出租率達95.6%、大都會購物中心達98.4%,過去五年整體出租率保持在95%以上。高出租率是高盈利的來源,2018年公司租金收入49億美元,淨利潤24億美元。

  3.2.3  管:產品線層次清晰,關注上下游關係維護

  (1)產品線層次清晰、定位明確

  西蒙地產主要有三條產品線,一是位於近郊的區域購物中心(Malls)區域購物中心是西蒙獨創的商業地產類型,以室內爲主,特徵是以一家或者多家傳統百貨商店作爲“錨店(Anchor store)”,與商場簽訂10年以上長期租約,商場給予較大的租金折扣,並由錨店帶動周邊小型商戶及商場人氣。區域購物中心面積在2萬方-25萬方之間,是西蒙地產的主力業態,2017年公司在美國持有107個,佔美國項目總數的51%。

  二是位於遠郊的奧特萊斯品牌折扣店(Premium Outlets)。奧特萊斯以露天爲主,包含衆多工廠折扣店和設計師品牌店,面積在1萬方-8萬方之間,位置主要在城市遠郊或旅遊景區。截至2017年公司在美國持有奧特萊斯68家,佔美國項目總數的33%。奧特萊斯是西蒙在海外,尤其是亞洲地區最受歡迎的物業類型。截至2017年末公司在日本、韓國、加拿大、馬來西亞、墨西哥分別擁有9家、4家、2家、2家、1家奧特萊斯品牌折扣店。

  三是位於城市核心區域的大都會購物中心(The Mills)。大都會購物中心爲混合型商業地產,是區域購物中心、奧特萊斯、娛樂設施的結合,通常位於城市核心區域,體量較大,面積在11萬方-22萬方之間。截至2018年公司共在美國擁有14家,佔美國項目總數的7%。

  (2)注重上下游關係維護。

  從上游看,和主力供應商簽訂長期租約。公司致力於爲供應商提供折扣租金和全方位服務,2017年末區域購物中心長期合作的“錨店”(Anchor store)達到500家。“錨店”最大的租戶是梅西百貨(Macy‘s),爲美國最大的百貨公司,一度是“美國時尚”的象徵,商品包括鞋服、化妝品、禮品、餐廳、美容院等。此外,彭尼百貨(JC Penny)、迪拉德百貨(Dillard’s)、諾德斯特龍百貨(Nordstrom)等均與公司簽訂長期租約。

  通過結構租金與供應商形成利益共同體。公司向供應商收取的租金包括三部分,最低租金、超額租金和租金補償。超額租金按照營業額提取一定比例;租金補償爲財產稅、財產保險、運營成本向租戶的分攤。2017年公司租金收入中最低租金、超額租金、租金補償分別佔比67%、3%、30%。

  從下游來看,注重維護消費者關係。1999年西蒙集團首次在行業內發起全國性的品牌營銷活動,引起業界的普遍質疑,他們認爲商業地產無須進行品牌推銷。很快西蒙就證實了品牌營銷的意義,通過將西蒙品牌與高質量的零售環境緊密聯繫在一起,西蒙在商家及消費者之間樹立了高端的品牌形象。

  傑出的物業管理能力幫助公司租金和坪效穩步上漲,租金坪效比處於健康水平。以區域購物中心和奧特萊斯爲例,2014-2017年每平米平均租金從508美元上漲至574美元,上漲13%;坪效(每平米營業額)從6685美元上漲至6782美元,上漲1%;2018年租金/坪效僅8.5%,處於較健康水平。

  3.2.4  退:適時剝離非核心資產

  對不符合公司戰略或失去競爭優勢的資產及時剝離。公司每年保持出售一定的資產,如2017、2018年分別出售2項、3項零售物業,獲得資產處置收益3.1億美元、170萬美元。出售資產每年對公司營業收入的貢獻保持在5%-10%。資產處置淨收益計入營業收入-其他收入中,2016-2018年其他收入佔營業收入的比重分別爲5%、5%、7%。

  “房地產週期”系列研究:

  50、香港龍頭房企如何玩轉房地產?,2019年6月4日;

  49、錢流進房地產了嗎?,2019年5月6日;

  48、日本住房制度啓示錄,2019年4月9日;

  47、日本房地產市場大起大落的終極邏輯,2019年4月2日;

  46、發達經濟體房地產稅怎麼收?,2019年3月18日;

  45、房地產稅能否替代土地出讓收入? ,2019年3月11日;

  44、美國60年房地產大牛市如何終結?,2019年3月8日;

  43、美國如何造就60年房地產大牛市?,2019年3月7日;

  42、當前房地產市場是否實現平穩健康發展?,2019年2月19日;

  41、傳統週期延續,還是長效機制破局?——2019年房地產市場展望,2018年12月26日;

  40、高房價之困 ——香港住房制度反思,2018年11月7日;

  39、新加坡如何實現“居者有其屋”——新加坡住房制度啓示錄,2018年9月20日;

  38、中國人口大流動:3000個縣全景呈現,2018年9月17日;

  37、全球房價大趨勢,2018年8月23日;

  36、全面解碼德國房價長期穩定之謎——德國住房制度啓示錄,2018年8月20日;

  35、當前房地產融資渠道和形勢,2018年8月13日;

  34、貨幣超發與資產價格:中國,2018年8月2日;

  33、貨幣超發與資產價格:國際經驗,2018年8月1日;

  32、棚改貨幣化即將落幕:去庫存任務完成,深刻改變三四線房地產,2018年7月20日;

  31、中國人口大遷移,2018年7月10日;

  30、房地產政策分析框架:工具、效果與反思,2018年6月19日;

  29、房地產調控的城市遷移與博弈,2018年6月13日;

  28、本輪房地產調控的回顧、反思和展望 (2014-2018),2018年6月11日;

  27、城市“搶人大戰”:高質量發展、大都市圈戰略和土地財政,2018年6月7日;

  26、粵港澳大灣區:引領新一輪開放創新,打造國際一流灣區和世界級城市羣,2018年6月6日;

  25、住房租賃融資:渠道與風險,2018年4月8日;

  24、《房地產週期》導論,2017年9月19日;

  23、從春秋到戰國:房地產進入強者恆強的王者時代,2017年7月19日;

  22、粵港澳大灣區:打造國際一流灣區和世界級城市羣,2017年06月20日;

  21、新首都 新北京,2017年05月16日;

  20、從國內外新城建設經驗教訓展望雄安新區未來(國內篇),2017年4月23日;

  19、從國內外新城建設經驗教訓展望雄安新區未來(國際篇),2017年4月23日;

  18、雄安新區:大手筆打造新增長極和世界級城市羣,2017年4月7日;

  17、三四線城市地產銷量火爆:去庫存和擠出效應,2017年03月13日;

  16、房地產調控二十年:回顧、反思與抉擇,2017年03月8日;

  15、爲什麼我們對2017年房地產投資不悲觀:兼論房地產投資增速的三種預測方法,2017年1月12日;

  14、人地分離,供需錯配:一線高房價、三四線高庫存的根源,2017年01月05日;

  13、英美城鎮化經驗與中國城鎮化趨勢,2016年12月6日;

  12、德國房價爲什麼長期穩定:反思中國房價暴漲和房地產調控,2016年10月25日;

  11、人口遷移的國際規律與中國展望:從齊增到分化 ,2016年10月24日;

  10、房地產盛宴的受益者:房價構成分析,2016年10月18日;

  9、控不住的人口:從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢,2016年10月11日;

  8、保房價還是保匯率:俄羅斯、日本和東南亞的啓示,2016年10月11日;

  7、房產稅會推出嗎? —從歷史和國際視角推斷,2016年09月26日;

  6、中國房地產泡沫風險有多大?,2016年09月19日;

  5、全球歷次房地產大泡沫:催生、瘋狂、崩潰及啓示 ,2016年09月05日;

  4、地王之迷:來自地方土地財政視角的解釋 ,2016年08月23日;

  3、這次不一樣?——當前房市泡沫與1991年日本、2015年中國股市比較,2016年03月16日;

  2、避免悲劇重演:日本房地產大泡沫的催生、瘋狂、破滅與教訓,2016年03月04日;

  1、中國房地產週期研究,2016年02月25日。

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