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張明:本輪CPI上漲已近尾聲

http://finance.sina.com   2019年09月10日 20:58   北京新浪網

  張明 | 本輪CPI上漲已近尾聲

  張明 張明宏觀金融研究

  2019年8月,中國CPI同比增速爲2.8%,與7月份持平。然而,剔除了食品與能源價格的核心CPI同比增速僅爲1.5%,創下自2016年4月以來的新低。如圖1所示,CPI同比增速與核心CPI同比增速之差在2019年8月擴大至1.3%,這是自2013年10月以來的最闊值。從歷史上來看,但凡CPI與核心CPI增速拉大至1.3個百分點之上後,都出現了CPI增速顯著下滑,並迅速向核心CPI增速趨近的現象(例如2013年10月後)。

  如圖2所示,在過去三次CPI籃子中食品價格顯著上漲之時(峯值分別爲2004年7月、2008年2月與2011年7月),均伴隨着CPI籃子中非食品價格同比增速的上漲,且非食品價格的同比增速也均在峯值附近。相比之下,當前的最大不同,是在CPI籃子中食品價格快速上漲的時候,非食品價格同比增速卻在顯著下行。這表明本次CPI價格上漲主要源自食品端的供給側衝擊,而非來自需求端的拉動。相反,總需求可能還在快速萎縮。

  如圖3所示,當前的豬肉價格暴漲是拉動CPI食品價格上漲的最重要因素。2019年8月CPI籃子中豬肉價格同比上漲46.7%,這已經超過了2016年的豬肉價格峯值,直逼2011年6月的豬肉價格峯值。但考慮到目前CPI籃子中豬肉的權重已經不足3%,即使是46.7%的漲幅,也僅僅拉動CPI上漲1.1個百分點左右。而且從歷史上來看,一旦豬肉價格同比漲幅出現加速上漲態勢(例如從2019年7月的27.0%上升至8月的46.7%),進一步上漲能夠持續的時間就非常有限,通常僅爲2-4個月。豬肉畢竟是一種可替代性較強的貿易品,一旦國內豬肉價格上漲太快,那麼消費者就可能選擇增加其他肉類的消費,供應商也可能加大從國外進口力度,這些因素都可能促成豬肉價格的回落。

  儘管CPI同比增速從2019年3月以來呈現連續上漲態勢,但值得注意的是,PPI同比增速卻從2019年5月起呈現連續下跌態勢。截至2019年8月,中國PPI同比增速已經連續兩個月負增長,且幅度正在擴大。如圖4所示,從歷史上來看,一旦發生PPI增速顯著下降、且從上至下穿透CPI增速的情況之後,CPI增速都會顯著下降。從當前CPI與PPI的組合來看,中國經濟正在面臨整體總需求下行與局部供給側衝擊(豬肉與商品)並存的格局。

  在過去相當長時間裏,狹義貨幣M1均爲CPI的先行指標。通常在CPI增速顯著上漲半年至一年前,都曾出現M1增速顯著上升的情況。但如圖5所示,受金融監管強化等因素影響,中國M1同比增速從2016年下半年至2018年年底一直在顯著下滑;即使在2019年年初至今,M1同比增速也一直在5%以下徘徊。在缺乏貨幣信貸支撐的前提下,本輪CPI增速上升的可持續性值得懷疑。

  綜上所述,當前,核心CPI、非食品價格、PPI與M1等因素的變動,都不支持CPI增速的持續上漲。而作爲驅動本輪CPI增速上升的最重要因素,豬肉價格進一步上升的空間與可持續性均難以持久。這就意味着,即使CPI增速可能在2019年第4季度創出本輪新高(例如達到或突破3.0%),但本輪CPI增速上升已經接近尾聲。從2020年起,中國經濟可能會面臨CPI與PPI同比增速雙雙下降的局面。

  換言之,中國經濟當前面臨的主要威脅不是通脹,而是總需求下行。這就意味着中國政府應該加大逆週期宏觀政策的對衝力度。就貨幣政策而言,市場在降準之後正在期待降息。而從目前核心CPI增速與PPI增速雙雙下降的態勢來看,由於實際利率仍在上升,因此央行的確有可能在未來通過更加積極的公開市場操作來降低MLF利率,並通過新的利率形成機制帶動LPR利率以及銀行貸款利率的下行。就債券市場利率而言,考慮到人民幣兌美元匯率已經跌破7這一心理關口,且中美10年期國債收益率缺口已經顯著拉大,我們認爲,未來一段時間的整體通脹走勢,將會繼續利好中國利率債。最近外管局放開對QFII與RQFII的額度限制,短期內對利率債的利好程度,很可能要高於對股市的利好程度。

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