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中信證券:降準會“擠出”MLF操作嗎?

http://finance.sina.com   2019年09月11日 17:11   

  降準會“擠出”MLF操作嗎?

  原創: 明明 明晰筆談

  文丨明明債券研究團隊

  報告要點

  降準政策快速推出後債券市場卻反應平淡,超預期的降準後市場更加關注後續流動性操作。短期內MLF不續作原因在於避免短期流動性重疊,但7月起流動性缺口再現,仍需中長期流動性供給。關鍵是MLF還肩負着利率定價的功能,如果降準“擠出”MLF操作,那麼利率市場化將很難推進。同時,資產荒下降準導致的央行被動縮表仍然難以推動銀行擴表,要驅動銀行擴表還需要其他監管政策、產業政策等配合。

  降準導致的資金成本降低並不在於MLF是否續作。無論MLF會不會續作,MLF利率都是銀行中長期資金的邊際成本,降準釋放的9000億元資金造成的成本降低都是150億元左右,因而自然也不能因爲這個數字推出MLF不續作。

  短期MLF不續作原因在於避免短期流動性重疊。降準政策快速推出超預期,中長期流動性的擺佈需要更加靈活,9月9日MLF不續作只因避免短期內中長期流動性供給重疊。央行並沒有向以往降準時明確提出置換MLF的操作,實際上是爲後續操作留存空間。

  流動性缺口再現,仍需中長期流動性供給。2018年4月份首次降準置換MLF到期後多數降準(包括明確存在降準置換MLF)後MLF都有續作或新作,這是基於維持中長期流動性合理充裕的基礎條件,7月起流動性缺口再現,這一條件目前看並沒有變化。短期來看降準和MLF操作是可以替代的,中長期看並不能替代。

  銀行資產負債表擴表主要由資產端驅動,當前面臨的境況是央行縮表遲遲沒能推動銀行擴表。銀行對企業的貸款、票據等擴張或收縮領先於銀行總資產的變化,2016年後脫虛向實、鼓勵信貸的政策方向下,這一特徵更加明顯,表明了資產端,尤其是貸款端是驅動銀行資產負債表變化的主要力量。當前銀行面臨的資產荒一方面是銀行本身風險偏好低,另一方面是地產受限、防範化解地方政府隱性債務要求、基建乏力,銀行擴張資產端的動力和空間都受到限制,而這一動力和空間並非僅僅150億元的資金成本降低就能驅動的。

  當前資產荒的背景下,銀行資產端難有大幅擴張的可能,要驅動銀行擴表還需要其他政策配合。降準之後央行又將開啓被動縮表,要形成對銀行資產負債表的傳導仍需要銀行資產端主動擴張。若降準後部分MLF不再續作,則央行還會主動縮表,銀行資產負債表擴張將更缺乏動力。當前再繼續通過央行被動縮表的政策效率相對偏低,需要監管政策、產業政策等配合,讓銀行敢貸能貸,進一步驅動企業資產負債表擴張。

  正文

  降準政策快速推出後債券市場卻反應平淡,超預期的降準後市場更加關注後續流動性操作。9月4日國務院常務會議部署要及時推出全面降準和定向降準政策,次日債券市場對利多有所反映,中債10年國債到期收益率下行3bps。9月6日央行宣佈全面降準和定向降準的組合超預期,但市場在週一央行沒有續作MLF後反應平淡。相比於2018年以來的歷次降準後的利率走勢,本次超預期降準政策後市場反應平淡主要原因在於對後續政策的擔憂——一方面,全面降準後降息概率是否下降?另一方面,若降準後MLF都不續作,降準的實際寬鬆效果可能有限。對於降息的判斷此前我們已經有多篇報告做了詳細闡述,在此不再贅述,本文意在對降準後流動性進行分析。

  降準導致的資金成本降低並不在於MLF是否續作

  有一種觀點認爲,9月和11月到期的MLF總量爲8450億元,與本次全面降準+定向降準總共釋放的9000億元流動性相當,加之根據降準形成對銀行資金成本減少150億元的估算,認爲本次降準後11月及之前的MLF到期都將不再續作,完成對降準釋放資金的對衝。

  對於降準會是的銀行資金成本減少150億元左右的計算方法是9000*(3.3%-1.62%)=151.2億元,其中3.3%的1年期MLF操作利率代表了銀行獲得中長期資金的成本,1.62%則是銀行法定存款準備金利率,相當於銀行降準資金的機會成本,相減就是成本降低的規模。但需要注意的是,這個算法並不需要MLF到期不續作的前提條件——無論MLF會不會續作,MLF利率都是銀行中長期資金的邊際成本,降準釋放的9000億元資金造成的成本降低都是150億元左右,因而自然也不能因爲這個數字推出MLF不續作。從數字上看確實存在巧合,但基於此就下MLF不續作的定論有失偏頗,還需要看流動性收放的節奏。

  短期MLF不續作原因在於避免短期流動性重疊

  降準政策快速推出超預期,中長期流動性的擺佈需要更加靈活,9月9日MLF不續作只因避免短期內中長期流動性供給重疊。本次全面降準可能並不僅僅超市場預期,央行及快速推出降準政策後面臨着中長期資金到期和續作的問題。9月15日降準落地將釋放8000億元資金,而降準落地前後的中長期流動性到期情況包括9月9日1765億元1年期MLF到期、9月17日2650億元1年期MLF到期,分別位於降準前後一週。降準落地之前不續作MLF,而是採取開展7天逆回購的方式對衝大部分到期資金,可以看出央行並不願意在降準前後再續作MLF造成短期內中長期流動性的重疊氾濫,也不願意降準落地前大額回籠導致流動性水平出現大幅擾動,因此通過7天逆回購操作來擺渡本次MLF到期的衝擊。

  央行並沒有向以往降準時明確提出置換MLF的操作,實際上是爲後續操作留存空間。往長遠看,年內還有11月5日的4035億元1年期MLF到期、12月6日的1875億元1年期MLF到期、12月16日的2860億元1年期MLF到期。而中長期流動性方面,10月15日和11月15日各有500億元降準釋放資金,而10月下旬預計有3000億元左右TMLF操作,我們預計9月17日到期的2650億元MLF也將小額續作或不續作, 9月、10月中長期流動性無虞,到期壓力主要集中在11月和12月,屆時仍然需要續作MLF。

  流動性缺口再現,仍需中長期流動性供給

  流動性缺口再現,降準後仍需維持流動性供給。觀察回顧2018年4月份首次降準置換MLF到期後歷次降準後的流動性操作,除2019年你月份降準力度太大、對衝MLF到期後仍然有8000億元長期資金釋放,其他降準(包括明確存在降準置換MLF)後MLF都有續作或新作。這仍然是基於維持中長期流動性合理充裕的基礎條件,而這一條件目前看並沒有變化,7月起流動性缺口再現,若降準後MLF不續作則對流動性的衝擊將較爲明顯。

  短期來看降準和MLF操作是可以替代的,中長期看並不能替代。今年年初的降準置換MLF後市場對全面降準後就會置換MLF形成的定式思維,實際上並不合理。首先,年初降準力度大,對衝1季度到期的MLF後仍然有8000億元淨投放,而本次全面降準+定向降準釋放的資金量只9000億元左右,若完全對衝MLF到期,則降準的政策效果難以顯現。另一方面,如果一直懷抱這一定式思維,後續降準均需要置換MLF到期,則MLF存量逐漸降低意味着降準空間也縮小。

  此外,若MLF長期不操作難以發揮LPR定價基準作用。用降準置換MLF來提供更長期的資金,促進銀行資金成本下行並引導LPR和貸款利率下行,確實有助於實現降成本的目標。但作爲LPR的定價基準,若長期不操作MLF則很難發揮對LPR的基準作用,更難以引導LPR報價下行。

  降準後能改善信用嗎?

  當前面臨的境況是央行縮表遲遲沒能推動銀行擴表。從央行和銀行資產負債表角度來看寬貨幣和寬信用,從歷史上看,在2007年以來的4輪央行擴表週期中,在以準備金爲主的貨幣政策框架中,央行通過降準主動縮表來促進銀行擴表,進而促進信貸擴張,時滯一般爲3個月左右。但2018年下半年以來,央行多次降準卻沒能帶來銀行擴表。相較2018年以前,銀行資產負債表擴張速度處於非常穩定的狀態,2019年起稍有回升後又快速轉頭向下,長期的以降準爲主的貨幣寬鬆導致央行開始縮表,但銀行卻遲遲難以走上擴表道路,也就表現爲寬貨幣政策未能實現寬信用。

  銀行資產負債表擴表主要由資產端驅動。銀行對非金融機構及住戶部門的負債是銀行的主要負債項目,而從歷史上看,存款端的擴張速度落後於銀行資產負債表的擴張速度,只是在2017年以來逐步趨於一致,這一點至少說明銀行資產負債表的擴張或收縮並非由負債驅動的。另一方面,從銀行對非金融機構債權來看,銀行對企業的貸款、票據等擴張或收縮領先於銀行總資產的變化,2016年後脫虛向實、鼓勵信貸的政策方向下,這一特徵更加明顯,表明了資產端,尤其是貸款端是驅動銀行資產負債表變化的主要力量。

  央行——銀行的資產負債表傳導有兩條路徑:(1)央行降準被動縮表最終需要銀行貸款擴張才能驅動銀行擴表,(2)央行主動擴表並推動銀行負債端擴張完成擴表過程。對於央行貨幣寬鬆而言,數量工具方面包括降準和加大公開市場流動性投放,前者是央行被動縮表,後者是央行主動擴表。根據前面的分析,央行降準是通過銀資產端擴張驅動銀行擴表,加大公開市場操作則是通過銀行負債端擴張渠道銀行擴表,而銀行負債擴張是被動性的而資產擴張則帶有主動性。因而在2016年央行主動擴表階段能維持銀行資產負債表擴張,而2018以來央行被動縮表卻難以帶來銀行擴表。

  當前資產荒的背景下,銀行資產端難有大幅擴張的可能,要驅動銀行擴表還需要其他政策配合。降準之後央行又將開啓被動縮表,要形成對銀行資產負債表的傳導仍需要銀行資產端主動擴張,當前銀行面臨的資產荒一方面是銀行本身風險偏好沒有改變,另一方面是地產受限、防範化解地方政府隱性債務要求、基建乏力,銀行擴張資產端的動力和空間都受到限制,而這一動力和空間並非僅僅150億元的資金成本降低就能驅動的。而另一方面,如果如一類觀點所言降準後部分MLF不再續作,則央行還會主動縮表,銀行資產負債表擴張將更缺乏動力。當然,貨幣政策並不能無限制地寬鬆,當前再繼續通過央行被動縮表的政策效率相對偏低,需要監管政策、產業政策等配合,讓銀行敢貸能貸,進一步驅動企業資產負債表擴張。

  資金面市場回顧

  2019年9月11日,銀存間質押式回購加權利率漲跌互現,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-10.08bps、2.12bps、9.08bps、-6.24bps和-1.81bps至2.45%、2.64%、2.73%、2.66%和2.90%。國債到期收益率漲跌互現,1年、3年、5年、10年分別變動-0.81bps、0.55bps、-0.29bps、1.00bps至2.61%、2.75%、2.95%、3.05%。上證綜指下跌0.41%至3008.81,深證成指下跌1.12%至9853.72,創業板指下跌1.26%至1,703.54。

  週二央行開展800億元7天逆回購操作,無逆回購到期,實現800億元流動性淨投放。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

  市場回顧

  可轉債

  可轉債市場回顧

  9月11日轉債市場,平價指數收於94.52點,下跌0.27%,轉債指數收於113.28點,下跌0.32%。175支上市可交易轉債,除永東轉債、圓通轉債、光華轉債、國貿轉債橫盤外,56支上漲,115支下跌。其中,哈爾轉債(17.90%)、英科轉債(16.90%)、凱龍轉債(2.68%)領漲,參林轉債(-3.76%)、聯泰轉債(-3.20%)、天康轉債(-3.13%)領跌。175支可轉債正股,除中國核電、凱龍股份、圓通速遞、衆信旅遊、吉視傳媒、光大銀行、內蒙華電橫盤外,43支上漲,125支下跌。其中,三力士(9.31%)、創維數字(7.64%)、德爾股份(5.69%)領漲,中裝建設(-5.18%)、安圖生物(-3.96%)、岱勒新材(-3.89%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週在正股拉動下轉債市場表現搶眼。而本週最重要的看點則是在“普降+定向”的政策組合拳下市場如何演繹。

  從趨勢來看並沒有太多疑問,我們自6月的四份週報點明尋找弱beta,到7月週報開始強調alpha行情走向前臺,均在反覆強調以積極的心態看待市場,當前這一觀點依舊適用,且重申結構比倉位重要的判斷,下半年以來調結構、勿下車是取得超額收益的核心抓手之一。隨着政策利好的逐步落地,流動性寬鬆的窗口已經打開,類似於年初風險偏好提升疊加流動性外溢的組合出現,短期beta行情可能會重現市場。趨勢之外,討論幾點我們獨立於市場的認知。

  一是市場情緒的傳導,轉債是市場情緒的放大器內含有天然的槓桿。隨着市場預期逐漸趨於一致,短期情緒的推動有望擡升波動率從而擡高期權價值,雖然過高的溢價率長期看是負貢獻,但短期的市場可能並不會過多在意這個問題,而低估值的標的可能會存在一定的修復預期,短期beta收益重回舞臺。

  二是我們並沒有像6月的週報那樣強調這是一個弱beta,相比幅度上的擔憂更關注beta風格的持續性,我們判斷中期角度市場會走向下一輪分化,建議把握短期與中長期的節奏,也就是前面所強調的持倉結構需要適時調整。

  三是市場的預期,當下的轉債市場無論在價格還是估值維度並不能提供較爲充足的安全墊,但這同樣可能不是短期市場關注的重點,當前正股預期仍能爲個券價格形成支撐。重點則是在預期兌現後何去何從,我們判斷alpha風格仍舊是最終的歸宿。

  落實到具體操作層面,可從轉債及正股兩類風格入手:一方面可重點關注基前期未能充分分享市場情緒修復的低估值高彈性個券,比如大金融板塊;另一方面按則依舊以從上至下視角出發集中在行研形成一致預期的相關板塊個券。具體板塊建議關注大金融、公用事業、醫藥生物、可選消費、科技板塊等。

  高彈性組合建議重點關注參林(百姓)轉債、拓邦(和而)轉債、絕味轉債、高能轉債、洲明轉債、光電轉債、安圖轉債、精測轉債、天康轉債以及金融轉債。

  穩健彈性組合建議關注蒙電轉債、水晶轉債、玲瓏轉債、啓明轉債、藍曉轉債、亨通轉債、華森轉債、藍思轉債、中鼎轉2和銀行轉債。

  風險因素:市場流動性出現大幅波動,宏觀經濟不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

  轉債市場

  中信證券明明研究團隊

  本文節選自中信證券研究部已於2019年9月12日發佈的《債市啓明系列20190912——降準之後還需要什麼?》報告,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發布當日的完整內容爲準。

  本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司(以下簡稱“中信證券”)的研究部編寫。中信證券研究部定位爲面向專業機構投資者的賣方研究團隊。通過微信形式製作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者,請勿對本資料進行任何形式的轉發行爲。中信證券不因任何訂閱本公衆號的行爲而將訂閱人視爲中信證券的客戶。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者,爲保證服務質量、控制投資風險,應首先聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理,完成投資者適當性匹配,並充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失,在此之前,請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設置訪問權限,若給您造成不便,還請見諒!感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問,敬請發送郵件至信箱kehu@citics.com。

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