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國盛宏觀:如何看待8月企業中長貸和社融超預期高增

http://finance.sina.com   2019年09月11日 17:24   北京新浪網

  原標題:國盛宏觀:如何看待8月企業中長貸和社融超預期高增

  事件:8月新增信貸1.21萬億元,預期1.20萬億,前值1.06萬億元;8月新增社融1.98萬億,預期1.60萬億,前值1.01萬億元;8月末社會融資規模存量爲216萬億元,同比增長10.7%。8月M2同比8.2%,預期8.2%,前值8.1%;M1同比3.4%,前值3.1%。

  核心結論:

  1.信貸最大亮點:企業中長貸緣何超季節性走高?

  8月新增信貸1.21萬億,總體符合預期和季節性規律,亮點在於企業貸款超季節性走高,特別是企業中長貸同比多增860億至4285億,主因可能有三:

  8月信貸結構優化,符合信貸企穩的週期性規律。我們從3月以來持續提示信貸將圍繞“票據不再高增-短貸企穩-中長貸企穩”的傳導鏈條發酵,表明寬貨幣向寬信用的傳導路徑中,銀行風險偏好逐漸提升。

  從短期數據來看,8月企業貸款高增可能與LPR引導的融資成本下降有關,銀行加快信貸投放和審批。鑑於短期銀行新增貸款盯住LPR佔比有限,8月企業貸款增加大概率是銀行在貸款利率下調預期下,加快8月信貸投放和加快審批,提早鎖住利潤,也爲防禦9月政策再有擾動。

  企業端貸款需求是否有增加?基建、製造業需求可能增加,小微企業經營狀況仍待改善。1)中國企業經營狀況指數(BCI)指數連續4個月下滑,指向小微企業貸款需求可能仍弱。2)7月工業企業資產負債率和盈利增速缺口縮窄,指向製造業投資和貸款意願可能趨於上行。3)發改委申報項目數量提升,建築業景氣度向好,基建貸款需求預計走高。

  2.社融緣何超預期多增4000億?

  8月新增社融1.98萬億,大幅超出預期(1.60萬億)和前值(1.01萬億),主因表外融資顯著修復(尤其是表外票據)。往後看,預計社融有望繼續總體穩定,社融存量增速也將延續10.5%以上的高位(8月持平至10.7%)。

  一方面,8月表外融資減少1014億元,較去年同期少減1660億元,其中委託貸款降幅收窄,表外票據同比多增是主貢獻(應與包商銀行事件的擾動變小和季節性因素有關)。

  另一方面,8月企業債券和地方政府專項債券發行數量可觀,後續關注專項債會否擴容。9月剩餘專項債額度近1500億元,國常會部署限制專項債用於土儲及房地產相關項目,對基建的支撐力度有望加強;8月新增企業債券中,一半以上爲土木工程建築業。

  3.M1-M2剪刀差連續19月爲負,積極財政將繼續發力。結構上,居民和企業存款略低於去年同期;非銀機構存款則連續兩個月超季節性走高,可能與科創板新股發行和房地產收緊下,部分資金流入股市有關;8月財政存款同比少增,預計源於逆週期調節增加財政支出。

  4.維持此前判斷,本次降準完後大概還會再降一次,“降息”可期,MLF利率和LPR有望下降。中長期,2020年上半年CPI同比可能維持高位,將一定程度上限制貨幣政策總量層面的進一步寬鬆,但貨幣政策總基調已轉爲穩增長和疏通貨幣傳導機制,重點預計落在結構性調節和利率並軌等方面。

  風險提示:經濟失速下滑;監管力度超預期。

  正文如下:

  一、企業中長貸緣何超季節性走高?

  8月新增信貸1.21萬億元,符合預期(1.2萬億)、高於前值(1.06萬億)。總體看,新增貸款符合季節性規律,亮點在於企業貸款超季節性走高,特別是企業中長貸。8月新增企業中長貸4285億元,同比多增860億元。我們分析主要有以下三個原因:

  其一,從週期角度來看,8月信貸結構優化符合信貸企穩的週期性規律。我們從3月以來持續提示信貸將圍繞“票據不再高增-短貸企穩-中長貸企穩”的傳導鏈條發酵(詳見《社融大超預期,經濟和政策的節奏將怎麼走?-3月金融數據點評》),這一鏈條表明寬貨幣向寬信用的傳導路徑中,銀行風險偏好逐漸提升。數據上看,8月新增票據(表內+表外)同比少增737億元,而短貸和企業中長貸分別同比多增1393億元和860億元。

  其二,從短期數據來看,8月企業貸款高增可能與LPR引導的融資成本下降有關,銀行加快信貸投放和審批。8月17日央行公告改革完善LPR機制,並要求新發放的貸款主要參考LPR定價;8月20日首次報價的1年期LPR小降6BP,不過現行LPR與MLF利率尚有95BPs的空間,市場預期LPR年內仍有望下調。我們認爲,鑑於短期銀行新增貸款盯住LPR佔比有限,8月企業貸款增加大概率是銀行在貸款利率下調預期下,加快8月信貸投放和加快審批,提早鎖住利潤,也爲防禦9月政策再有擾動。

  其三,企業端貸款需求是否有增加?基建、製造業需求可能增加,小微企業經營狀況仍待改善。鑑於715總理座談會、719金融委會議和730政治局會議定調穩定製造業投資、加快推進新基建和補短板、降低中小微企業融資成本,並收緊房地產調控。我們認爲貸款需求較有可能增加的主體爲基建、製造業和小微企業,分項總結如下:

  1)由於中國企業經營狀況指數(BCI)的調查以民營中小企業爲主。我們以BCI相關指數表徵中小微企業貸款需求。截至2019年8月,包括利潤、融資環境、企業投資等分項在內的BCI指數連續4個月下滑,指向小微企業貸款需求可能仍弱。

  2)由於工業企業盈利增速是製造業投資一項重要領先指標,此處以工業企業資產負債率與利潤同比缺口表徵製造業投資意願。2019年7月,工業企業資產負債率有所下降,利潤總額累計同比降幅收窄,表明兩者缺口縮小,指向製造業投資意願可能趨於上行。再疊加730政治局會議提出“穩定製造業投資”,意味着製造業投資可能存在企業需求上升和銀行貸款意願增加的“雙利好”局面。

  3)發改委申報項目數量提升,建築業景氣度向好,基建貸款需求預計走高。根據發改委數據,8月基建項目單月申報規模明顯走高,累計同比較7月提升0.1個百分點,同時8月建築業PMI環比提升3個百分點至61.2%,指向建築業景氣度回暖,提振基建類貸款需求。

  二、社融緣何超預期多增4000億?

  8月新增社融1.98萬億,大幅超出預期(1.60萬億)和前值(1.01萬億),主因表外融資顯著修復,尤其是表外票據大幅多增(應與包商銀行事件的擾動變小和季節性因素有關)。往後看,預計社融有望繼續總體穩定,社融存量增速也將延續10.5%以上的高位(8月持平前值至10.7%)。

  一方面,以新增委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票(表外票據)合計的表外融資來看,8月表外融資縮減1014億元(環比多增5212億、同比多增1660億),是8月社融超預期高增的主因。此前由於房地產信託收緊,市場預期表外融資降幅可能擴大,但8月實際數據修復明顯。分結構看,表外票據成爲支撐非標的主要力量:新增委託貸款-513億(環比多增474億、同比多增694億),新增信託貸款-658億((環比多增474億、同比多增694億),新增表外票據157億元(環比多增4720億、同比多增936億元)。在此前報告中,我們提示受5月底以來中小銀行流動性風險事件影響,部分財務公司和中小銀行承兌匯票引致企業拒收,可能導致7月票據大幅下降,我們認爲這大概率受短期因素影響而非長期趨勢,8月表外回升印證此前觀點。

  另一方面,債券發行數量可觀,雖略不及去年同期,但仍是支撐8月社融的重要力量。8月地方政府專項債新增3213億元。以財政部口徑爲準,今年1-8月累計新增專項債2.0萬億,較限額差1500億元。9月4日國常會提出今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發完,意味着後續1500億元將全部投放到9月。此外,動用以往專項債未用額度和專項債擴容仍可期。鑑於國常會部署限制專項債用於土儲及房地產相關項目,專項債對基建的支撐力度有望大幅加強。8月企業債券融資新增3041億元,從狹義企業債數據來看,8月新發行企業債中超過一半以上以土木工程建築業爲主,指向基建全面擴充資金來源,企穩回升可期。

  三、M1-M2剪刀差連續19月爲負,積極財政將繼續發力

  8月M2同比8.2%,符合預期的8.2%,高於前值8.1%;M1同比3.4%,較前值提高0.3個百分點;M1-M2剪刀差自2018年2月以來連續19個月爲負。結構上,居民和企業存款略低於去年同期,非銀機構存款則連續兩個月超季節性走高,可能與科創板新股發行和房地產收緊下,部分資金流入股市有關。8月財政存款新增95億元,較去年同期少增755億元,預計與經濟下行、降稅降費拖累財政收入的同時,逆週期調節增加財政支出有關。維持此前判斷,預計隨着積極財政政策的進一步落地,財政存款有望整體低於去年水平,同時爲M2的增長釋放活力。

  四、貨幣政策怎麼走?

  維持我們在報告《還有下次降準麼?利率呢?》和《從豬週期到CPI破3的測算,及如何影響貨幣政策》中的觀點,短期貨幣政策將繼續寬鬆,中長期維持穩健。短期看,本次降準完後大概還會再降一次,但最快也要到今年底明年初。降準之後“降息”更可期,後續大概率會降低MLF利率(最快9月中下旬),年內LPR報價也有望再調降2-3次,但房貸利率不會下調。

  中長期看,在豬週期的影響下,2020年上半年CPI同比可能維持高位,將一定程度上限制貨幣政策總量層面的進一步寬鬆,但在經濟仍存下行壓力和全球經濟走弱、降息潮開啓、中美貿易摩擦擾動的情況下,貨幣政策進一步收緊的概率也不大,重點可能落在結構性調節和利率並軌等方面。

  風險提示:經濟失速下滑;監管力度超預期。

 

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